中国私募股权发展的原因分析

过去几年中国私募股权投资得到了迅猛发展，根据清科研究中心的统计，2006年可投资于中国大陆私募股权投资基金规模142亿美元，2007年为356亿美元，而2008年更是达到612亿美元，2009年受金融危机影响规模有所下滑但总体上升势头不改。私募股权投资基金快速发展的背后原因具体为何值得深思。

一、私募股权及其特征

（一）私募股权的本质

所谓私募股权投资就是非公开（私下）募集资金进行股权投资。这里包含两个过程一是募资一是投资，但又都做了限制，前者募资方式限定为非公开，后者投资对象限定为企业股权。两个过程结束后，完成了社会资金的流动，资金通过市场的方式由富余者转到了短缺方，资金融通得以实现，社会资源得到合理配臵。

私募股权（PE）本质上是一种金融工具。首先，私募股权是一种权益型而非负债式的金融工具，这与股票等类似，但与债务属性的公司债券、贷款等有本质区别。私募股权主要是投资于尚未首次公开发行的企业获取收益产生的权益。从法律的角度讲，私募股权体现的不是债权债务关系，而是所有权关系。其次，私募股权在融资模式方面属于私下募集，这与银行贷款等相似，但与公开发行的公司债券、股票等有本质区别；而且，私募股权也不能在股票市场上自由地交易。

总之，私募股权是股权或权益之一种，既能发挥融资功能，又能代表投资权益。

（二）私募股权的主要特征

1、非公开性和私密性

在资金募集上,主要通过非公开方式面向少数特定的对象募集，包括机构投资者或个人, 资金募集都是基金管理人通过私下与投资者协商进行的。在投资方式上也是以非公开方式进行，绝少涉及公开市场的操作，一则无需披露交易细节，商业保密性好；再则可以规避公开市场的严格审查和高额成本。

2、风险较高

风险高主要有两个原因：一是流动性差，由于私募股权主要是没有上市的企业，没有现成的市场供非上市公司的股权出让方与购买方直接达成交易，而且投

资期限较长，一般可达3至5年或更长，属于中长期投资；二是股权投资风险较大，私募股权资本所投资企业, 不论是处于初创阶段的创业企业, 还是需要重组的大型企业，或者是处于急需资本快速发展的企业，通常都蕴涵着较大的风险和不确定性。

3、潜在收益高

根据风险与收益相匹配的原则，正常的金融市场环境下，高风险必然伴随着高收益，否则这一金融工具必然出现非均衡发展局面，要么自动萎缩要么极度膨胀都无法长期健康发展下去。所以，私募股权投资收益相对较高。尤其是通过IPO和被并购方式退出的投资项目回报率丰厚。

4、投资规模灵活性好

私募股权投融资规模的灵活性较好，虽然单个投资者的投资门槛相对较高，但对目标企业的投资规模则可大可小，可一次投入也可分多轮投入，可由私募股权投资基金的管理者与被投资企业私下协商决定。

二、私募股权发展原因的文献综述

Poterba(1988)研究了税率变化对私募股权投资资本供求的影响。他认为税率的降低会使纳税投资者对投资的期望收益率也降低，那么供给曲线就向右移。而根据创业家决策模型中，税率的降低能极大地刺激了创业激情，使需求曲线向上向右移动， 结果就导致私募股权资本承付总量的增加。他还指出1979—1989年私募投股权投资增长的主要原因是因为免税机构投资者的积极参与。Jensen（1991)研究了私募股权资本筹集周期性的明显变化，认为机构投资者那种倾向于非理性的过渡投资或投资不足的投资方式导致基金募集的剧烈变动，因此，影响私募股权资本来源的因素还包括机构投资者的投资选择和投资倾向。Manigart(1994) 运用人口生态学的方法，通过英国、法国和荷兰的数据研究，认为推动私募股权投资产生的主要动力因素是产业密度，而不是优惠的税收政策和二级市场环境等组织变化因素。

Black和Gilson（1999）着重研究了资本市场如何对私募股权资本筹集产生影响。他们认为，在国内外公开权益市场和私募股权资本募集之间应该存在一种稳定的联系，有效的私募股权资本市场要依赖一个允许新创立企业发行股票的活跃公开市场的存在，因为私募股权资本家在股票市场上通过公司上市可以实现退

出，他们强调了私募股权资本筹集与完善的公开权益资本市场存在很强的联系。Jeng和Wells（2000）的研究得出类似的结论，私募股权投资高额的投资回报主要由IPO市场所推动，首次公开发行市场的强弱是影响私募股权资本筹集的重要因素。另外他们研究发现是政策对私募股权投资当前和长期的变动有显著影响。

Gompers和Lerner（1999)区分了影响私募股权资本量的供给因素和需求因素，认为私募股权资本筹集受到私募股权投资需求因素的很大影响。他们构建了供给和需求分析模型，指出私募股权投资的期望收益率决定供给，对新的私募股权投资的期望收益率就是私募股权投资的价格，供给曲线斜率是正的。私募股权投资的价格上升，也就是期望收益率上升时，那么能达到期望收益率的企业的数量就减少了，需求也就降低了，因此，需求曲线的斜率是负的。供给和需求的均衡决定了私募股权投资承付资本额，也决定了价格即期望收益率的高低。

国内的范柏乃等（2001）提出通过重点培育上市公司为主导的私募股权资本供给机制、鼓励证券公司参与私募股权投资、适当放宽对养老金、保险公司和商业银行投资的法律限制来发展私募股权投资。

三、私募股权投资迅速发展的原因分析

（一）私募股权的基本功能

从资金的需求方来说，企业融资需求巨大。从资金的供给方来说，需要寻找投资渠道。风险与收益并存。从政府的角度来看，既解决了企业融资困难，将信用风险部分从银行体系转移出去，由风险承受能力较高的投资者承受，减少了社会不稳定性。

简单地说，PE能为资金富余者提供了投资渠道，为资金短缺者提高了融资来源。但是PE的社会功能不仅限于投融资中介，私募股权投资能培育并提升目标企业的价值，形成协同效应。所以即使对于那些有志于、也有能力通过公开发行募集资金的企业来说，先私募后上市也有巨大的吸引力。

第一，引进相关背景的战略投资者，能够改善企业治理结构，带动企业产品质量、成本控制的提升,实现技术、人才的国际化。而引入那些拥有良好声誉或国际背景的财务投资者，能大大提高公司市场形象及投资者信心，并间接提高上市市盈率。

第二，在私募成功以后，一方面可以把相关业务做大做强，提高企业的营业额和利润。另一方面直接扩大了公司上市前规模及企业净资产，能有效提升企业公开发行上市筹集资金的规模。我们可以通过下面这个例子说明这一益处。 假设现有一家文化企业A公司净资产为5亿元，其2009年的税后净利润为6000万元，A公司面临以下两种融资策略：

①A公司选择以此净利润为基础立即IPO。假定公众持股比例为30%，在市盈率分别为20x、25x和30x的情况下，A公司最终筹集资金规模分别为3.6亿元、4.5亿元和5.4亿元。

②A公司选择先引入2亿元的私募股权投资资金再IPO。引入PE后净资产增加到7亿元，按照之前的净资产回报率12%（=6000万/5亿*100%）计，预期净利润为8400万元；依然假定公众持股比例为30%，在市盈率分别为20x、25x和30x的情况下，A公司最终筹集资金规模分别为5.04亿元、6.3亿元和7.56亿元。与直接IPO相比，融资规模提升了40%。

表 1 是否引入PE的融资规模对比

市盈率 直接IPO募资（亿元） 20x 25x 30x 3.6 4.5 5.4 先私募再IPO （亿元） 5.04 6.3 7.56 1.44 1.8 2.16 40% 40% 40% 相差 相差（%）

（二）中国的特殊背景

既然私募股权投资有这么多好处优势，可为什么中国的私募股权投资在2008年以后才如雨后春笋般发展起来呢？

1、新《合伙企业法》的颁布

《合伙企业法》的修订增加了有限合伙制度, 虽然不是针对私募股权及创业投资行业的需求直接点明, 但仍间接对我国私募股权基金按照有限合伙企业形式设立与运作提供了法律保障。中国本土私募股权投资能够采用有限合伙这一国际通行的私募基金形式, 有利于避免公司制的双重征税, 提高运作效率, 拓宽募资渠道, 促进中国本土私募股权投资的发展。

2、多层次资本市场的建立

多层次资本市场的建立为一方面私募股权投资提供了退出平台，减少了投资者的后顾之忧，鼓舞了PE的投资热情；另一方面，中国资本市场上高IPO发行市盈率更让私募投资获得了丰厚的回报，尤其是创业板平均发行市盈率高达60倍。中小板自2004年6月开闸以来，六年时间里先后共有484只股票上市交易。创业板自2009年9月23日正式开闸，一年来（截至2010年9月30日）共有124只股票上市交易。与此同时，私募股权募集资金规模也迅速膨胀，根据投中集团整理的数据显示，2009年3季度PE募资金额为20.7亿美元，4季度募资规模飙升到42.5亿美元，而到了2010年2季度更是高达59.6亿美元。

图1 中国PE募资规模及案例数量

数据来源：投中集团China Venture 3、社会资金的相对剩余

社会主义市场经济体制确立以来，民营企业得到了广阔发展，民营企业主们完成资本早期积累。市场条件发生了巨大变化，市场竞争日趋激烈，许多传统行业逐渐结束了暴利时代，开始进入低利润率时期，劳动力工资的上扬、人民币的不断升值都给传统出口加工型产业带来生存压力；始发于2007年的美国次贷危机给全球经济带来冲击，更让中国出口加工企业的生存雪上加霜，企业主的再生产投资热情倍受打击。于是大量的剩余资金从原来的行业流出来，转而寻找其他投资领域。资本天生具有逐利性，2007年股票市场的疯狂和2008年房地产市场的繁荣让大量的富余资金从实业投资领域转向资产投资①。理所当然的，私募股

①

换个角度考虑，资产价格的膨胀背后必然是有大量的资金在炒作推动。

权的高回报率也吸引了大量资金的一拥而入。

4、政府的直接推动

为推动科技型企业创新发展和高新技术成果产业化，解决中小企业融资难的问题，各级政府不仅出台政策鼓励创投基金的设立，而且纷纷成立政府引导基金。根据中国风险投资研究院发布的《2009年中国风险投资行业调研报告》，引导基金的规模正呈现出逐年增长的趋势，从2006年的25亿增加到2009年的97亿元。政府引导基金不仅可以利用“杠杆效应”吸收其他各种来源的资金，达到基金规模多倍放大的效果，而且其本身也具有示范效应，鼓舞更多的资金进入私募股权投资领域。

另外，规模实力较大的国企、金融机构，共同发起成立形形色色的产业投资基金实质上就是私募股权基金。

四、总结

特殊的中国经济背景促使私募股权在中国取得了迅速的发展，但是我们也应该看到其背后尚存在一些问题，比如全民PE现象，比如PE腐败的情况等等。之所以出现这一情况很重要的原因是还缺乏有效法律监管，我国不但没有正式的私募股权投资基金管理法律，而且在各种机构资金投资方向和范围上管理较为严格，不利于私募股权基金的长期发展，因此尽快出台私募股权投资管理法规是当务之急。

参考文献

[1] JAMES M Poterba. Venture capital and capital gains taxation, Tax Policy and the Economy [M]. Cambridge:MIT Press,1989.

[2] JENSEN M C. Agency cost of free cash flow, corporate finance and takeovers[D]. American Economic Review Papers and Proceedings, 1986, 76: 323-329 .

[3] Manigart, S.1994.The founding rate of venture capital firms in three European countries (1970-1990). Journal of Business Venturing, 9: 525-541.

[4] BLACKB S, GILSON R J. Does venture capital need an active stock market? [J]. Journal of Applied Corporate Finance, Winter, 1999, 36-48.

[5] Jeng,L.A.&Wells,P.C. The determinants of venture capital fundraising: evidence across countries [J]. Journal of Corporate Finance, 2000 (6) :241~289.

[6] Gompers,P.A.&J.Lerner.What drives venture capital fundraising? [J]. Brookings Papers on Economic Activity:Microeconomics, 1998:149-204.

[7] 范柏乃,沈荣芳,马庆国. 中国风险投资供给机制与发展策略研究[J]. 上海交通大学学报, 2001,(4): 21-26