关于国投电力与长江电力每股内含价值之比较

一、国投电力

1、国投除了雅砻江的52%，不考虑中游两河口调节水量前提下，下游1470万千瓦多年正常发电730亿千瓦时左右，正常预期，2015年开始每年平均含税经营收入230亿元左右，经营性现金流180亿元左右，付息后120亿元左右，可以视为自由现金流，按6年收回投资，价值720亿元，国投占52%，就是375亿元，至于后面增值税优惠逐步取消、所得税优惠逐步取消所带来的约20亿元左右的减利，当两河口建成水量调节所带来的150亿千瓦时增量，以及偿还贷款所带来利息减少，足够两倍覆盖，因此，雅砻江下游1470万千瓦价值720亿元、国投享有375亿元估值，不算过份吧；至于中游1200万千瓦，有人算账roe预期只有12%，虽然也是40亿元左右的自由现金流，虽然就算把开发权卖出去也值百亿以上，这里不说也罢。

2、大朝山（国投50%权益，装机135万千瓦，设计多年平均发电59亿千瓦时，现在实际75亿千瓦时左右，原因就是上游小湾电站去年建成，调节水量带来的枯期多发电15亿度左右）、小三峡（66.6万千瓦，60.45%，37～40亿千瓦时），两处权益装机合计108.8万千瓦，权益电量超过60亿度，去冬今春开始，大朝山枯期电价上调后，加上增值税退税，两项水电资产每年带来权益利润6亿元左右，加上折旧费，对应自由现金流超过8亿元，不用怀疑吧？那么，还是按照6年收回投资，国投这两项水电权益资产，按50亿元估值（对应装机108.8万千瓦、年度发电60亿度），没有人有意见吧？如果有人有意见，那么新首富870亿元打成三折变为260亿，您也不会认可了。

已经运行10年左右的电站，其有息负债基本快还完了，折旧也快过半了，后面即使增值税优惠政策取消，利息减少的部分，也可以覆盖。这是第二点，加上第一点，水电权益资产就到425亿元了。

3、新能源，国投截止2013年底的新能源权益装机是39万千瓦的样子，就按20%资本金、40亿的投资，估值8个亿，或者，按正常上网10亿度电，利润1个亿，8倍pe，不过份吧？

4、火电，最有争议的资产。先讲煤炭，包括在建的，国内60亿吨的产能，需要20年消化，谁有异议没有？美国页岩气产量大增，质优价廉，将一部分电煤挤出美国市场，加上中国煤炭用量增长跟不上产能增长，这才导致世界煤炭价格大跌，这个结论，我不想争论，如果有异议，可以去专题研究。

再讲电力需求，就是火电有没有人要？我想，占市场80%的火电如果没销路了，我们还在这里扯个屁呀？赶紧移民！甚至需要赶紧寻找移民星球，准备进行星际移民！

那么，占电煤60～80%成本的煤炭价格很难上涨，不管他如何煤电联动，保守再保守，达到2013年度水平（实际5500千卡标煤的价格630元/吨），度电利润3～5分钱，国投除曲靖亏损外的煤电权益利润是15个亿以上，即将在未来三年内陆续建成的6*100万千瓦超超临界机组，权益装机新增400万千瓦左右，再不乐观，按5000小时，也要增加20个亿左右的利润，那么，最最保守的估计，三年以后，国投火电的权益利润将达到35亿元左右，扣除国投总部费用三五个亿，余下也有30个亿以上，我这是最保守的预测，今年底的火电利润，将证明我的这个预测是非常保守的，这里我也不争论，让时间来证明。

写到这里，结论基本出来了，30个亿的火电利润，而且是煤电联动下的火电利润，可以给多少估值？有人说可以给10～12倍pe，我没有这么大方，还是给6倍pe，估值180亿元，不过份吧？

那么，在老茶树看来，最最保守的看，给予国投电力2015年6倍pe估值，国投的价值，就应该是610亿元左右，对应每股内含价值9块钱以上！相对于目前股价5.5元，有65%的想象空间。 二、长江电力

如果金沙江四大电站由长电自己建设，给它3000亿估值，我都认可，可惜的是，残酷的现实一次次打击我们，为了不带偏见，我们还是掰开算算：

首先是现在的自由现金流，去年大旱，150亿元的样子，含投资收益，未来正常165亿元左右，此其一。

第二，预期未来几年上网电价上涨到3毛钱，增加40亿元含税收入，不含税34亿元，此其二。

第三，上游联库调度增加70亿度电量，也按3毛钱电价，不含税增收17.5亿元。 第四，还清贷款减少利息支出35亿元。

以上二三四项合计，86.5亿元，扣除25%企业所得税后，是65亿元。

第五，收购向家坝溪洛渡两座电站70%权益，不管什么对价，给现在的165亿股老股东带来新增50亿元自由现金流（30亿的折旧、20亿元的税后利润），这个假设的前提是三总放下屠刀，因为，如果现金收购三总70%权益，最少400亿元，每年需要承担贷款利息24亿元左右，加上前面讲的20亿元利润，相当于达到权益利润44亿元左右，这是70%对应的部分，100%就是63亿元，如果没有企业所得税优惠，税前利润需要63/75%=84亿元，向溪电站一年880亿度，度电利润需要达到0.0955元，这个水平可是超过雅砻江下游了啊，呵呵！

第六，增值税优惠取消，还是乐观一点，最终能维持12%以上的部分继续退税吧，这样将只损失10亿元左右的净利润。

我们小结一下，165 65 50-10=270亿元，这是所有看好长电都人所能想到的、全部好处、全部到位的乐观假设，我们同样按6年收回投资，同比国投，这里能认可的估值水平，是1620亿元=6*270亿元，对应每股价值'是9.8元，相对于目前6.8元的股价，有44%的想象空间，这是一切都美好的中国梦，我们不能怀疑它实现的可能性。但是，相对于国投更保守一些的同等估值假设的65%想象空间，无论如何，还是稍逊一筹。