经济纵横一、我国上市公司融资结构现状自1990年中国推出股本市场以来，中国出现了一大批上市公司，这些上市公司不仅推动了中国国有企业产权制度的改革，而且对中国经济发展做出巨大贡献。上市公司的融资渠道主要有股权融资和债权融资两种。在我国目前的资本市场中，配股和增发新股是上市公司再融资的主要方式，但融资效率低。(一)我国上市公司偏好股权融资“一言堂”，中小股东很难表达自己的意愿，我国上市公司大股东“掠夺”中小股东的现象非常普遍。“一股独大’，使大股东有能力“掏空”上市公司，造成上市公司的低绩效。(三)我国上市公司股权结构的特殊性，导致股权融资的治理效率低我国上市公司股权的集中度非常高，国有股占据着优势的控股地位，但不享有公司的剩余索取权，不能获取监控所产生的股票资本收司在融资、关联交易、对外担保、股利分配等重大问题上都由大股东企业的资金来源主要包括内源融资和外源融资两个渠道，其中内源融资主要是指企业的自有资金和在生产经营过程中的资金积累部分，外源融资即企业的外部资金来源部分，主要包括直接融资和间接融资两类方式。直接融资是指企业进行的首次上市募集资金、配股和增发等股权融资活动，自于银行、非银行金融机构的贷款等债权融资活动，也称股权融资;间接融资是指企业的资金来也称为债务融资。我国上市公司资本结构中股权比例偏高，相对于非上市公司而言，国上市公司的资产负债率偏低，存在着强烈的股权融资偏好，主要体我现在拟上市公司上市之前有着极其强烈的冲动去谋求公司首次公开发行股票并成功上市;公司上市之后在再融资方式的选择上，往往不顾一切地选择配股或增发等股权融资方式。(二)我国上市公司股权融资绩效低上市公司拥有更丰富的融资手段，融资的便利程度应该高于非效率性优势，上市企业，然而，虽然上市公司的总体收益水平高于国有企业，通过比较发现，上市公司比非上市公司并没有表现出但从收益的增长情况来看，上市公司低于国有企业。见下表。上市公司与其他类型生业日经济出护19931999哪19967918911999}2000饰酮净资产收益241阔9.5麒769柳枷率732604014-刁欧收益增长率妙介。铡一23，-12.0441.40.7839D7一634a2胶45651.34翔阳837朋2469钟匡证等期货年鉴(2001)二、我国上市公司融资效率低的原因我国上市公司融资效率是比较低的，其表现是上市公司业绩逐年下滑。从几年来我国上市公司的业绩变动来看，存在着其效益随着时间推移而不断下降、整体盈利能力不断下降的趋势。1994年以前上市的公司在有4.85%,盈利能力每年衰减1994年年终净资产收益率为30%以上;199514.46%年上市的公司在当年表，而在1997年底仅现出的净资产收益率为19.22%，到1997年下降到12.49%;下降最为显著的是一年之后下降到19%年上市的公司，11.99%,盈利能力一年中竟丧失掉19%年当年净资产收益率为50%①。个别上市21.99%,公司经营状况时好时坏是正常的，但上市公司总体上存在效益滑坡的现象却是不争的事实。(一)内部人控制会导致股权融资绩效低由于我国现有的上市公司主要是由原来的国有企业改造而来的，产权虚置，“内部人控制”现象突出，委托代理链较长，国家股、国有法人股过大，导致上市公司信息不对称非常严重。如上市公司内部人利用信息不对称，进行非公允的关联交易，达到转移上市公司股权融资募集的资金的目的;在上市公司已处于亏损时，仍然制造虚假的财务信息在证券市场能够进行股权融资，财务信息暂时掩盖了上市公司亏损的真相。用股权融资募集的资金来维持公司正常的资金周转，虚假的(二)非流通股股东控制导致股权融资绩效低流通股和非流通股的获利方式有很大差异，利得，非流通股获利方式有现金股利、协议转让收益和控制权收益等。流通股的获利方式主要为现金股利和资本收益和协议转让收益，而股权融资有可能在很短的时间内提高非流通股的现金股利、因此可以在很短的时间内提高非流通股股东的控制权财富。我国证券市场还不规范，全，监管体系还有待加强，国有股、信息不对称比较严重，法人股的“一股独大”，法律法规尚不健导致上市公113益，大股东的监控成本无法通过流通性交易得到补偿，进而使控股股东对公司的监控大打折扣，不能起到有效监控和改善公司治理的作用。大股东可通过控制股东大会，而控股股东通过其控制的董事会“选举”产生控股股东满意的董事长从而控制董事会、监事会的人选，进和总经理，成了企业经理人员的“内部人控制”加上独立董事制度尚不完善，现象。导致上市公司股权融资募集导致董事会治理机制弱化，形的资金无法发挥效率，最终使上市公司业绩滑坡，即上市公司股权融资绩效低。(四)我国机构投资者发展滞后，不能发挥其在公司治理中的作用在海外成熟的资本市场上，公司治理结构的发展趋势就是所谓的市场治理，其标志为机构投资者更深层地影响着投资持股公司的治理，由于机构投资者的积极参与，董事会对总裁的制度制约出现了“硬化”，起到了较强的监控企业的作用。我国机构投资者的发展与西方大国相比还相差甚远，三、提高上市公司融资效率的对策机构投资者的资产价值占GDP的比重很小。全面提高上市公司融资效率，可从以下几个方面入手:(一)建立以市场为导向的直接融资与间接融资竞争互补的融资制度融资制度是规范经济主体融资行为的一系列制度安排，具体而言，营所需要的资金，企业的融资制度涉及到企业从何种途径、以什么方式获取企业经需的资金最终来自于出资者，以及以某种方式融资的条件、规则、习惯等。企业所是由某种特定的融资制度决定的，出资者的资金向企业的流动状态和机理上市公司的融资效率受制于有效的融资制度。融资制度通过提供一系列的规则界定出资者和融资者的选择空间，约束他们之间的相互关系，从而减少融资环境的不确定性，降低交易费用，(二)解决“股权分置”，改善我国上市公司的股权结构最终促进效率的提高。由于历史的原因，我国国有股、法人股即非流通股长期不能流通，不仅不能盘活非流通股，而且是制约上市公司的治理机制的症结所在，因全流通，使国有资本流向效率更高的行业或部门，完善上市公司的此，在兼顾流通股和非流通股的利益的同时，实行国有股、法人股治理，促使上市公司提高绩效，真正实现证券市场的资源配置功能。(三)从规模和结构两方面入手，强化公司董事会的功能公司董事会是联结公司所有者与经理层的桥梁，在公司治理中处于核心地位。董事会规模是影响其作用发挥的重要因素，董事会规模较大能够增强董事会的代表性，也由于董事会成员之间的能力互补而提高董事会对经理层的监督。但是，如果董事会规模太大会出现董事会成员间沟通与协调的困难，造成董事会的行为规范功能紊乱。(四)大力培育机构投资者，发挥机构投资者在公司治理中的作用我国以国有股为第一大股东的上市公司缺乏人格化的主体，且由不具有风险承担能力的代理方代理，另一方面，个人投资者由于搭便车在总的问题方面缺乏对经营者的直接监督。发展机构投资者可以填补国有股缺位这一困境，机构持股者有较强的监控企业的作用，他们更关心企业的经营状况，在企业经营欠佳时，不是简单地抛售其所持有的股票，而更有可能行使基金股权作用，改组企业的董事会，更换不称职的经理，提高企业的经营效率。匡)完善经理人持股及其市场约束机制让经理人员持有公司一定比例的股份，使其既是企业的经营者，又成为企业的部分所有者，激励经理人员努力工作。因此，充分竞争的经理人市场是一个激励不相容变成相容。所以，我国应进一步完善产品市场，加强资交易成本较低的制度安排，使两权分离条件下委托人与代理人之间本市场、兼并市场和代理人市场的培育，为提高上市公司的融资效率提供条件。