上市公司分拆上市研究
———基于对同仁堂分拆上市的案例分析
河南省电力公司南阳供电公司
周黎
中南财经政法大学
赵亚男
分拆是指母公司通过将其在子公司中所拥有的股份，按比例分配给现有母公司的股东，从而在法律上和组织上将子公司的经
营从母公司的经营中分离出去，最终出现两家独立的、股权结构相同的公司。分拆出来的子公司上市与一般公司上市在具体操作上其实并无差异，只要原有股东决议同意，并符合上市的标准，即可以按程序申请上市。中国大陆不少企业集团都是通过分拆，优先将子公司或业务单位实现上市；狭义分拆指的是已上市公司将其部分业务或者某个子公司独立出来，另行公开招股上市。当前为中国大陆资本市场所热衷的正是狭义的分拆上市，也是本文所探讨的重点。
一、案例资料
引力；有利于提高募集资金量及再融资能力；有利于同仁堂科技的有效管理。
根据上述公司定位和分拆重组原则，同仁堂确定了一些具体的操作标准。（１）重组后，同仁堂科技的预计税后利润，不应高于原Ａ股公司同期净利润的１／３，不应低于原Ａ股公司同期净利润的１／５；以科技含量（科技贡献率）为标准，对Ａ股公司及集团的所有产品或业务进行划分，将科技含量高的业务或产品收入同仁堂科技；同仁堂科技从科研、生产到销售尽可能自成体系。上述三项标准缺一不可，利润标准是第一位的。为满足利润标准，可以将产品或业务的科技含量标准人为地调高或调低，确定产品或业务后，再尽可能地使科研、生产及销售自成体系。（２）基于既要保证Ａ股股东根本利益，又要对境外投资者有吸引力的原则，分拆重组还要使Ａ股收益大幅提升，要确保同仁堂科技的成长性和企业管理的规范化。在成长性上，首先，同仁堂企业经营管理一直较传统，与现代化企业要求差距较大，有成长空间；其次，中药属于天然药。天然药在世界上都是一个高成长的领域。中国的天然药有自己的理论体系和几千年的临床经验，在全球备受重视，而同仁堂则是中药第一品牌；第三，中药现代化需要先进的科技做武器，而传统处方也是现代化研发的必要基础。同仁堂拥有２０００多种传统处方储备，现在生产的品种只是其３００多年来积累的一小部分。分拆时，同仁堂科技获得了有着数十年用药实践。疗效确切、质量稳定、副作用小、具有发展价值的２７５个品种，这是世界上任何中药企业都没有的巨大的财富和资源。在如此基础上开展中药现代化已经是领先了一大步；另外，多年来中药现代化的阻碍很重要的在于没能进入国际医药的主流发展。而同仁堂科技登陆香港，技术条件、开发思路、策略则都将进入国际主流。正是这些方案设计使同仁堂科技具有高成
在企业管理上，科研、生产、销售自成体系可以有效避免同长预期。
仁堂科技与Ａ股公司的同业竞争，尽量减少关联交易。自成体系的业务使同仁堂科技的收益具有独立性和稳定性，减少大股东进行价格操纵的嫌疑。这样的业务结构对投资者有吸引力，对同仁堂科技日后的管理协调也有利。还有，由于香港再融资渠道广泛、灵活，上市后再融资能力会很强，为避免以后增发中持股比例会被稀释过多，在上市方案中特把同仁堂Ａ股的持股比例做大。
二、分拆上市对同仁堂股份有限公司的影响
２０００年１０月３１日，由同仁堂股份有限公司分拆并控股的同仁
堂科技发展股份有限公司（简称同仁堂科技）在香港创业板闪亮登场。这是中国资本市场１０００多家上市公司中的分拆上市第一股，同时也是唯一成功完成分拆上市的公司。在国内创业板紧锣密鼓筹备阶段，在国内Ａ股市场，虽然许多上市公司不久前还雄心万丈地计划分拆上国内创业板，但都遭遇了政策障碍，于是同仁堂科技香港创业板挂牌便尤为引人瞩目。
在上市方案上，同仁堂主要考虑了三家公司的意见，即法国里昂证券提出的同仁堂Ａ股基础上增发Ｈ股方案，例如科龙电器模式是先在香港发Ｈ股，而后在国内发Ａ股，而该方案是先在国内发Ａ股，再到香港发Ｈ股；中银国际提出的在同仁堂Ａ股公司之上构筑一家控股公司去香港上市方案，类似于在香港上市的长城科技控股深科技、长城电脑模式；中证万融公司提出的同仁堂Ａ股公司分拆部分高科技资产和业务设立同仁堂科技发展股份有限公司上香港创业板。
１９９９年上半年，拥有享誉全球的品牌影响力，且在国内主板市场上市已两年，有较雄厚的资金实力和绩优资产基础的同仁堂股份有限公司经过反复研究比较，最终选择了中证万融公司提出的同仁堂Ａ股公司分拆部分高科技资产和业务设立同仁堂科技发展股份有限公司上香港创业板的方案，确定了在香港上市的战略方针，并开始了艰苦的实际操作。同仁堂经过与财务顾问公司（中证万融）和主承销商（中银国际）的反复讨论，确立了创业板上市公司的定位原则和分拆重组原则：（１）定位原则：以科技为先导，实现中药现代化和国际化的目标，在保持天然药物特色、保持中药特色的基础上，积极利用国内外先进技术和科技成果，不断开发出科技含量高、疗效作用强、预期效益好、有自主知识产权、符合准入国际标准的新产品，并积极介入生物工程药品等健康产业新领域；利用高新技术改进传统产品，提高质量水平、生产水平及经济效益；进行现代化的市场运作拓展营销网络，并将持续致力于发展相关的电子商业，使同仁堂的产品及销售更具国际竞争能力。（２）分拆原则：符合法律规定和创业板上市规则的要求；保障Ａ股股东根本利益；对境外投资者有吸
首先，提高了投资收益。同仁堂股份有限公司会因为同仁堂科
技的成功上市获得巨额的投资收益。若以市场价格计算同仁堂股份公司对同仁堂科技的投资，按照３．２８港元的发行价格，同仁堂股份公司的投资市值将达到３．２８亿港元，减去１亿元人民币的初始投资，投资收益达２．２８亿元人民币以上。
同时，同仁堂科技的分拆上市能使同仁堂股份公司的盈利能力得以持续、大幅地加强和提升。在同仁堂科技利用上市募集资金投资的项目中，包括与李嘉诚的和记黄埔共同建立中药生产基地及新药研发中心、建立全球医药电子商务系统、进军生物制药等，
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案例研究CASESTUDY
每一个项目都经过长时间的筹备，具有成长性。
其次，降低投资风险。同仁堂股份有限公司上市的主板市场是以风险低、收益稳定为特征的。而同仁堂科技上市的创业板不同于主板市场，是一个风险投资的市场，该市场上的投资者愿意投资于高科技、高风险、高成长的风险企业。同仁堂股份公司分拆部分高科技业务和资产组建同仁堂科技，在香港创业板上市，就是利用国际风险投资者的资本发展高科技业务。投资成功了，同仁堂股份公司的股东将享受绝大部分的高收益；失败了，承担高风险的主要是通过创业板市场投资于同仁堂科技的投资者。分拆上市能最大限度的控制母公司股东投资高科技的高风险，促进母公司的稳健发展。
再次，实施国际发展战略。同仁堂科技的分拆上市是迄今已有３３０多年历史的同仁堂进军国际医药主流市场的战略部署的关键一步。一方面，同仁堂拥有了国内、国际两条融资渠道，在利用国际资本方面取得突破；同时，可以借助和记黄埔世界一流的企业管理机制、经营人才及强大的国际市场营销和推广渠道，加快进军国际医药市场的进程。同仁堂科技在香港创业板上市，为中药现代化创造了有利的条件。香港是国际金融商业中心，在资金、管理、国际营销、知识产权保护等方面拥有内地无法比拟的巨大优势。同仁堂科技计划在港建立科技开发基地、生产基地，以香港为基础建全球性的营销网络。随着这些项目的完成，同仁堂将形成符合国际标准的中药科研、生产、市场推广的现代化、科学化体系。另外，对企业来说是传统与现代结合。按照同仁堂科技的定位方向，未来发展的重要内容之一就是进军生物制药。但同仁堂科技还认为中药现代化需要传统技术与现代科技有机结合，要立足自身优势，选择生物制药技术。在进行了深入的调研后，２０００年５月，同仁堂科技与德国麦尔海生物技术公司总投资５００万美元，合资组建同仁堂麦尔海生物技术有限公司。公司首先以脂质体技术为突破，该技术是一种定向药物载体技术，适合对特定药品的改良，能改变剂型，增强疗效，在中药的新产品开发方面大有可为，获得经验后再不断将其他生物技术应用于中药现代化。
三、分拆上市的启示
如果公司只希望通过分拆上市一味“圈钱”，而不注重负债的控步。
制和分拆上市后的经营发展，最终可能作茧自缚。
第二，分拆业务的市盈率不可低于母公司。除基于剥离或逐步退出非核心业务的战略考虑之外，分拆上市的一个重要前提就是确保在可预见的一段时期内分拆业务的市盈率高于母公司。如果低于母公司的市盈率，分拆上市不仅无法获得特殊收益，而且势必成为亏本买卖。
第三，不可动摇母公司的独立上市地位。对母公司而言，分拆上市在本质上属于资产收缩范畴，势必会影响到母公司的业绩，对于原本业绩一般的公司来说，分拆优质资产后对母公司业绩的影响会更大。虽然分拆可望带来超额投资收益，但由于各地证券市场对发起人出售股份通常有严格的规定，所以一定时期内只能是账面收益，并需随市价的调整而调整。因此，国际市场一般都对上市公司分拆前母公司的盈利有严格规定。
第四，不可忽视母公司与子公司现金流量的平衡。从分拆上市的实践来看，“母贫子贵”或“母贵子贫”等母公司与子公司现金流量不平衡的情况十分普遍。一部分公司视分拆为“圈钱”工具，使分拆子公司得不到正常发展。而另一部分公司分拆处于发展期的业务单位后，母公司为避免控制权易手而被迫不断投入大量现金和资产，结果导致“母贫子贵”。
第五，不可忽视股权稀释带来的外来威胁。分拆上市几乎不可避免会造成一定程度的股权稀释，这些本来可由母公司完全控制的业务单位在分拆成为公众公司后将导致控制权的分散，从而使其被收购的可能性大为增加。如果公司分拆这些业务单位不是基于退出投资的考虑，而是视其为公司未来赖以发展的基石，那就应当为避免收购早作预案。
第六，不可沿用旧的管理模式和经营机制。分拆上市作为一种金融创新，也需要有相应的管理创新与之配合。分拆上市使公司的股权结构和组织架构更为复杂，再加上新的合作伙伴的加入，往往会对企业的管理效率、管理水平和企业经营机制提出更高的要求，尤其是当国内上市公司分拆业务到海外上市时，往往还存在与国际规范接轨的问题。如果企业不及时作出调整，切实进行管理创新和经营机制转换，最终将由于管理和机制失效而导致分拆失败。
我们应该认识到，对于分拆概念应具体问题具体分析。首先，分拆上市应该对公司整体的业务整合及战略发展具有正面的影响，并且是确有必要。同时，由于分拆概念控股的公司上市地点不同，对其预期收益的影响也不同，具体的投资价值也会不同，投资于哪一类分拆概念股也需要多加考虑。
分拆上市，为我国上市公司的资本运营带来了新的思路，标志着我国证券市场的资产重组正逐步走向深入。但我们必须看到，分拆上市其实是一把双面刃，并非一“拆”就灵。只有当一间上市公司市值达到一定规模，业务基础扎实，且具有一流的管理水平时，分拆上市才会是一种明智的选择。如果企业不充分认识这一点，最终可能适得其反。
参考文献：
从同仁堂股份公司历时两年成功完成分拆上市的过程来看，上市公司分拆上市无疑具有积极地意义：对于母公司而言，将旗下的高科技项目分拆上市，使得母公司的绝对价值和相对价值都相应提升，母公司的资本实力也因此得到提高，并可借分拆上市腾出资金和精力用于培育新的成长项目，从而促使联合体中的各公司准确定位，更有效的实施公司集团的内部管理战略和外部竞争战
对分拆出来的公司而言，高科技公司直接上市，将使得这些高略。
成长的公司直接进入资本市场，借助创业板块市场的灵活融资政策，获得发展所需要的资金。从管理上看，由于高科技公司本身和母公司则处于成长期，所以两者的管理机制、信息披露等都有很多的区别，他们和母公司的关联度低，因此可以通过分拆从母公司中独立出来，使得这些高科技公司能更灵活的应对特定的市场变化形势，获得更大的发展空间，从而保持较高的活力和竞争优势。同时也应注意以下几点：
第一，不可视分拆上市为“圈钱”工具。上市公司固然可以通过分拆以股权为纽带达到以少量资产控制大量资产的目的，但这一方式对债务同样具有放大效应，即使母公司的名义负债很低，如果分拆子公司负债较高，母公司的实际债务也可能放大到惊人的地
［１］任华金：《我国上市公司的分拆上市—同仁堂分拆上市成功的启示》，《投资理论》２００１年第１期。
（编辑刘力一）
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