金融衍生品案例

金融衍生品案例

【篇一：金融衍生品案例】

株洲冶炼厂

株洲冶炼厂于 1956 年成立，曾在中国大型国有企业五百强中排列

132 名，年利润过亿元。该厂为中国三家在伦敦金属期货交易所挂牌

上市企业之一、全球五大铅锌冶炼生产厂家之一。 1995 年，株洲冶

炼厂利用进出口权便利，开始在境外从事锌期货投资业务，最初以

套期保值名义操作，获得一定收益，株洲冶炼厂进口公司经理、锌

期货操盘手权利逐渐膨胀，株洲冶炼厂对他以及从事的外盘期货交

易采取了放任态度。

1997 年 3 月世界金属期货市场价格上扬，锌市走俏，株洲冶炼厂进

口公司见有利可图，开始在每吨 1250 美元的价位上向外抛售合同， 此时株洲冶炼厂每吨锌的成本仅 1100 美元，如果做套期保值，每吨

在以后按期交割现货可获利 150 美元，也可避免市场价格下跌造成

的损失。但是后来锌价上扬到 l 300 美元，株洲冶炼厂进口公司开始

做空，即抛出了远远大于株洲冶炼厂年产量的供货合同，目的是通

过抛出大量供货合同打下市场价格，等锌价跌至价格较低的抛出价

格以下时大量买入合同平仓，保留高价位的卖出合同如期交割获利。

但由于对锌价走势判断的错误以及交易对家逼仓，锌价并没有如预

期下跌，而是一路攀升到 1674 点。

按伦敦金属期货交易所规定，买卖双方须缴纳合同金额一定比例的

保证金，株洲冶炼厂进口公司支付保证金的资金大部分来源于银行

贷款，在 1997 年 3 月～7 月间，株洲冶炼厂进口公司因无法支付保

证金，多次被逼平仓。面对巨大的空头头寸和过亿美元的损失，株

洲冶炼厂进口公司不得不向株洲冶炼厂报告，当时已在伦敦卖出了

45 万吨锌，相当于株洲冶炼厂全年总产量的 1.5 倍。虽然国家出面

从其他锌厂调集了部分锌进行交割试图减少损失，但是终因抛售量

过大，株洲冶炼厂为了履约只好高价买入合约平仓，形成 1.758 亿

美元(14．6 亿元人民币 )的巨额亏损。

中航油（新加坡）事件

2003 年底至 2004 年间，由于种种原因，中航油新加坡分公司判断

石油价格走势失误，公司持有的期权投机合约面临亏损。为了避免

损失，公司总裁陈久霖在 2004 年 1 月采用风险极高的挪盘行为（与

另一家期权交易商互换手中的期权合约），想要翻本。结果，国际

油价持续上涨，中航油面临更大亏损。此时，陈久霖失去了应有的

冷静与理性，更听信了国外专业机构的怂恿，继续在 2004 年 6 月与

9 月进行了两次挪盘活动，并且为提供节节攀升的期权交易保证金四

处举债、贷款，最终使得一次正常的投资失败事件迅速恶性膨胀，

成为一场自杀式的疯狂豪赌。最终，公司不再有能力支付银行不断

高涨的保证金要求，集团资金链濒于崩溃。

祸不单行，中航油的各大债权人像是事先约好了一般，同时上门逼

债。在多方势力内外夹攻之下，中航油集团被迫在期货市场上高位

斩仓，使得巨大的虚拟账面浮亏变为实实在在的资金亏损。最终，

中航油新加坡分公司实际亏损 5.5 亿美元，而公司实际净资产仅有

1.45 亿美元，已然资不抵债，在这次豪赌中完败出局。

中盛粮油事件

中盛粮油工业控股有限公司是一家在香港上市的国内企业，主要业

务是在国内从事食用油产品的分提、精炼、销售和贸易。 2005 年 9

月 16 日，公司中期业绩报告公布 2005 年 1-6 月总计亏损 2.27 亿港

元，其中期货套期保值已实现亏损 7490.3 万港元。中盛粮油中期业

绩巨额亏损主要产生于套期保值的失败。

2005 年初，国内豆油价格相对国际豆油价格偏高，使豆油的进口贸

易存在较高的利润，中盛粮油抓住这一商机从国际市场上大量集中

采购毛豆油，采购数量约 21 万吨，为避免采购后豆油价格下跌的风

险，中盛粮油利用美国芝加哥商品期货交易所（ cbot ）豆油期货进

行套期保值风险管理，具体操作模式为在国际上采购豆油后，同时

在 cbot 卖出相应数量的豆油期货合约进行套期保值。

但自 2005 年 2 月中旬以来，由于国际商品指数基金大规模买入包括

豆油在内的一篮子商品期货，导致 cbot 豆油期货价格与国内成品大

豆油价格变化高度相关性的特点被打破，出现国内成品大豆油价格

持续下跌，而 cbot 大豆油期货价格却持续上涨，两个市场豆油价格

出现背离走势。这种国内和国外两个市场豆油价格变化趋势完全相

反的 价格背离走势使中盛粮油遭受双重亏损，在 cbot 大量抛空的豆

油期货合约因价格上涨而出现亏损，在国内现货市场上因豆油价格

下跌而导致销售亏损和存货跌价亏损，套期保值失败。

根据中盛粮油 2005 年中期报告，由于国内豆油价格持续下跌，导致

现货经营亏损 6092.1 万港元，豆油库存及已承诺采购的跌价亏损

7791.4 万港元，而 cbot 豆油期货价格上涨导致期货套期保值实现亏

损 7490.3 万元，合计亏损 21373.8 万港元。

国储铜事件

2005 年 11 月中旬，中国国家储备局一名关键交易员刘其兵 (他被认

为是国储在国际市场上进行铜期货交易的代表 )失踪，揭开了国储局 和国际基金之间只是一场暗战的面纱。据报道，原因在于刘其兵在

lme 建立了大量的空头头寸，而 12 月 21 日是这批空头头寸期权到

期日。

据悉，这笔头寸的数量大约在 20 万吨铜，由于建仓的量太大，早已

被国际基金盯上。中国是铜进口大国是一个不争的事实，但刘其兵

却在国际市场上抛出数量如此巨大的铜，令国际基金们感到不可思

议，并认定国储不可能有那么多的现货可以交割，因而乘机发动逼

空战役。从 9 月份(刘所介入的三个月期铜合约开始月份 )开始，始于

2003 年的铜牛市火上浇油，铜价迭创历史新高，每吨铜价从 3500

美元左右一路狂涨到接近 4500 美元的水平。如果逼仓成功，国储可 能在这单做空合约上亏损近亿美元。国储局为了稳住市场，减少损 失，一路抛铜，但是效果并不明显。尽管国储局已经将部分头寸移

仓至 2006 年的 3 月和 2007 年，但是从 2006 年以来，铜价一路飞

涨。

据统计， 2006 年铜期货的价格涨幅已超过 75% ，5 月 5 日在伦敦金

属交易所 (lme) 达到创纪录的每吨 7780 美元。为避免更大损失，国

储局可能已回补了大部分的铜期货空头头寸。市场人士认为，国储

铜事件实际亏损金额可能不低于中航油事件 5.5 亿美元的亏损额度，

中国银监会主席刘明康也称国储铜事件损失惨重。

深南电

如果第二协议实行，深南电必陷入万劫不复的深渊！深南电与杰润

的第二份协议约定从明年 1 月 1 日开始，为期 22 个月，红线抬高至

64.5 美元/桶。截至 11 月 17 日，最新油价 57.04 美元。按照目前油

价跌破 59 美元的标准，深南电每月至少都要亏损 120 万美元，是其

之前每月对赌盈利的 4 倍。

中国远洋

中国远洋透过中远散货运输有限公司（中远散运）、青岛远洋运输

有限公司（青岛远洋）、中远（香港）航运有限公司（香港航运）

及深圳远洋运输股份有限公司（深圳远洋）经营干散货航运业务。

于 2008 年 6 月 30 日，中国远洋经营 432 艘干散货船，其中 204 艘

属公司拥有， 228 艘属租入运力。总运力达 33,998,584 载重吨，为

全球最大的干散货船队。

从 2007 年开始，中国远洋旗下的干散货子公司就在陆续签订 ffa 协

议，签订的时间和期限都不同。而在今年三季度以前，中远从事的

ffa 操作都是盈利的，这从中国远洋 2007 年年报和 2008 年中报中

就可以得到证明。 2007 年，中国远洋所持 ffa 年度内公允价值变动 损益为 13.5 亿元，较 2006 年大幅增加 10.5 元；当年已交割部分实

现收益 11.5 亿元，较 2006 年大幅增加 9.9 亿元。

但是，2008 年三季度以来 bdi 的暴跌使得中国远洋措手不及，在

2008 年 5 月份攀上万点高峰后，至今跌幅已逾九成。仅最近两月，

bdi 就从 9 月 30 日的 3217 点跌至 12 月 12 日的 764 点。 反映干散货市场景气度的波罗的海干散货运价指数（ bdi ）前几个月 的暴跌，使全球最大的干散货运输公司中国远洋遭受着双重打击，

一方面是运费收入大幅下跌，另一方面，此前从事套期保值的远期

运费协议（ ffa ）也录得巨额浮亏。

12 月 16 日，中国远洋公告称，由于近期市场的急剧变化，运价大

幅下跌， ffa 产生浮动亏损。截至 12 月 12 日，所属干散货船公司持

有的 ffa ，公允价值变动损失合计为 53.8 亿元人民币（下同），由

于已交割部分实现收益为 14.3 亿元，因此相抵后浮亏 39.5 亿元。

根据中国远洋公布的三季度报，公司 7～9 月份净利润人民币 55.6

亿元，这也意味着当前 ffa 公允价值变动的损失规模几乎相当于该公

司第三季度的收益。

中国国航

中国国航燃油成本占到公司总运营成本的 40% 以上，因此需要利用

期货市场套期保值对价格风险进行有效规避。为控制燃油成本，中

国国航于 2008 年 7 月选择了双向的期权头寸，即同时 (1)卖出一个看

跌期权(如果到期日市场价格 s 低于行权价 x1 ，公司不得不以 x1 价

格从对方买入原油产品，亏损 x1-s ；(2)买入一个看涨期权 (如果到期

日市场价格 s 高于行权价 x2 ，公司有权利以 x2 价格向对方买入一

定数量的原油，盈利 s-x2) 。如果油价低于 x1 ，公司将出现亏损，如

果高于 x2，公司将出现盈利，如果介于 x1 和 x2 之间，则公司不盈

不亏。

中国国航通过买入看涨期权锁定原料成本的愿望可以认定为套保，

但其基于牛市判断而卖出看跌期权，在规避了油价上涨产生的风险

的同时，也成为期权的庄家，产生了一个新的价格下跌的敞口风险。

在现货部位为空头时，合约前半部分为套保操作在合约后半部分

，

的对价中向对手卖出期权，不符合套保原则，从而使整个交易成为

投机行为。最终亏损近 75 亿。

东航集团

根据可查资料，东航对航空燃油进行套期保值始于 2003 年，2007

年度只产生了 53.5 万元的浮亏，很好的对冲了航油价格上涨带来的

成本风险，然而签订于 2008 年 6 月的套保合约为何遭受高达 62 亿

元的巨亏？根据东航公告，所签订的航油套期保值期权合约分为两

个部分:在一定价格区间内，上方买入看涨期权，同时下方卖出看跌

期权。在市场普遍看涨的情况下，采用这种结构的主要原因是利用

卖出看跌期权来对冲昂贵的买入看涨期权费，同时要承担市场航油

价格下跌到看跌期权锁定的下限以下时的赔付风险。

东航所签订的期权合约分为三种：航油价格在 62.35 美元~150 美元

每桶区间内，套保量为 1135 万桶，即东航可以以约定价格 (最高上

限为 150 美元)买入航油 1135 万桶。合约截止日时，无论航油价格

多少，东航都可以选择是否购买，合约对手必须接受。这是最基本

的套保合约，因为权力方是东航，可以达到套保作用，但是条件有

利于东航，所以航油价格每上涨 10 美元，东航需要付出 1.4 美元的

期权合约金，如果合约终止，东航不需购买，期权费按照实际价格

差支付。同时，东航卖出看跌期权，承诺以不低于 62.35 美元的价

格购买合约对手航油 1135 万桶。合约截止日时，无论航油价格多少，

合约对手都有权选择是否卖出，东航必须接受；以更高的约定价格

(72.35~200 美元)向对手卖出 300 万桶，对手具有购买选择权，东航

必须接受。

根据所签订的合约分析，东航巨亏的原因是单边看多，认为油价继

续上涨或者下跌幅度不大，所以对期权金进行了大量套保。以为稳

赢的，就顺便多赚点，想把期权金也对冲掉，实际吃了大亏。

中信泰富

中信泰富（ hk ，00267 ）在澳大利亚有 sino-iron 铁矿投资项目，亦

是西澳最大的磁铁矿项目。整个投资项目的资本开支，除目前的 16

亿澳元之外，在项目进行的 25 年期内，还将至少每年投入 10 亿澳

元，很多设备和投入都必须以澳元来支付。为降低澳元升值的风险，

公司于 2008 年 7 月与 13 家银行共签订了 24 款外汇累计期权合约，

对冲澳元、欧元及人民币升值影响，其中澳元合约占绝大部分。

由于合约只考虑对冲相关外币升值影响，没有考虑相关外币的贬值

可能，在全球金融危机迫使澳大利亚减息并引发澳元下跌情况下，

2008 年 10 月 20 日中信泰富公告因澳元贬值跌破锁定汇价，澳元累

计认购期权合约公允价值损失约 147 亿港元； 11 月 14 日中信泰富 发布公告，称中信集团将提供总额为 15 亿美元（约 116 亿港元）的 备用信贷，用于重组外汇衍生品合同的部分债务义务，中信泰富将 发行等值的可换股债券，用来替换上述备用信贷。据香港《文汇报》

报道，随着澳元持续贬值，中信泰富因外汇累计期权已亏损 186 亿

港元。截至 2008 年 12 月 5 日，中信泰富股价收于 5.80 港元，在一

个多月内市值缩水超过 210 亿港元。另外，就中信泰富投资外汇造

成重大亏损，并涉嫌信息披露延迟，香港证监会正对其展开调查。

海升-大摩案

海升是一家在英属开曼群岛注册、中国香港联合交易所上市、中国

陕西省开展实际经营管理活动的民营企业，其产品大量出口国际市

场并以美元作为产品出口的主要结算货币。为避免因人民币升值而

导致以美元计值的贸易应收账款的汇率损失， 2008 年 7-8 月间，海

升经时任公司评级顾问大摩亚洲的介绍，与大摩国际订立了为期 5

年的两份外汇掉期合同。在这两份外汇掉期合同中，海升承诺在

2013 年 9 月前分别按 1：6.828 和 1：6.8555 的固定汇率每月向大

摩国际兑换 500 万美元和 300 万美元的人民币。 合同还约定，大摩国际有权在外汇掉期合同履行 6 个月后随时终止 该合同。 2008 年 10 月，海升与大摩国际将上述两份合同合并，并 分阶段设定了新的合同汇率。在新合同下，海升有权在 2009 年 4 月

10 日前支付不超过 3800 万美元的解约金而提前终止合同。海升与

大摩国际的交易虽然名为外汇掉期合同，但并不是标准的掉期合同，

而是一系列的外汇远期合同，即海升有权同时也有义务在未来一段

时期内，定期按照约定的汇率向大摩国际出售一定的美元。由于合

同履行期长达 5 年且每月结算交割一次，因此形成了一系列在不同

时间履行的外汇远期合同的集合，类似于传统的货币兑换。

此外，由于交易的目的是为了对冲海升美元收入的汇率风险，大摩

国际实际并不需要美元，因此合同采取了轧差交割本金的差额结算

方式--在每个月的结算日，当事人无须向对方全额交付 800 万美元或

等值人民币，而是按照结算日的市场汇率与合同约定汇率之差计算

出一个净支付额，并确定负有实际支付义务的一方，由该方当事人

向对方支付这个差额。现实中，自 2008 年底以来美元兑换人民币的

汇率基本围绕 1：6.83 波动，低于合同规定的美元汇率，因此海升

在外汇掉期合同的头几个月的实际结算中一直是获利方大摩国际

，

截止讼争时累计向海升支付了 72057.7 美元。海升 -大摩案源于长达

5 年的衍生品合同带来的保证金义务，成为海升无法承受的财务负担。 2008 年 7 月 2 日，海升与大摩国际签署了国际互换及衍生品交易协

会（isda ）发布的主协议规则体系（以下简称《 isda 主协议》）及 相应的《信用支持附件》，承担了交付保证金的义务。 2008 年 9 月， 离岸市场上美元与人民币远期汇率跌至 1：7 左右，低于当期约定汇 率，大摩亚洲根据自己的计算，首次通知海升支付现金保证金，但 被海升拒绝。海升与大摩国际变更合同后， 2009 年 4 月，大摩国际 再次要求海升支付约 7000 万元人民币的保证金。 海升再次拒绝支付，其理由是在合同编制及订立时，公司评级顾问 大摩亚洲理应了解公司的财务状况及支付该保证金将对公司构成不 利影响，但大摩国际与大摩亚洲均未曾知会或披露关于任何该保证 金的条款及任何与亏损有关的风险。 2009 年 4 月 2 日，海升以侵权 为由，在陕西省西安市中级人民法院起诉大摩国际及大摩亚洲；而 大摩国际则宣布提前终止合同，并依据合同的专属管辖权条款诉诸 英格兰高等法院，追究海升的违约责任，索赔 2628 万美元（折合人 民币约 1.8 亿元）。 文字整理自网络 和讯期货配图

【篇二：金融衍生品案例】

小通说第 16 期的 ibond 微课堂在 6 月 16 日晚间八点成功举办，兴

业银行资金营运中心外汇和衍生产品处负责人 叶予璋老师为大家提

供了干货满满的金融衍生品交易策略及案例分析。许多小伙伴听后

都希望我们能整理出一个音频和文字版的干货，现在终于来啦！

主讲嘉宾：

叶予璋（ 兴业银行资金营运中心外汇和衍生产品处负责人 11 年从业

经验）

▲ 请长按以上图片，识别二维码后进行收听

音频分段

00 分 55 秒 第一部分 —— 中国金融衍生品市场综述

02 分 28 秒 第二部分 —— 金融衍生品交易基础

14 分 43 秒 第三部分 —— 金融衍生品的业务价值及机会

33 分 18 秒 第四部分 —— 固定收益资产面临的风险及对策

▲

金融衍生品交易策略及案例分析

■ ■ ■

一、中国金融衍生品市场综述

金融衍生品主要分为四大类： 债券类、利率类、信用类和外汇类。

我主要以这四类产品中最典型的产品来做介绍，比如用得比较多的

是国债期货、利率互换、信用违约互换和外汇掉期。

首先我们来看看为什么一想到金融衍生品就会想到外资行的 ficc 业

务，ficc 的直观感受是固定收益，再直观的感受就是债券，这些衍生

品和 fi 有什么关系呢？

在海外，多数的 fi 业务基本上就都是交易类的业务，交易类有一些

特殊的属性，比如它的损益是放在净利润的，所以不能造成太大的

波动，因为大家对一家企业的利润是非常关注的，所以要把衍生品

也嵌入在 fi 业务中。一方面可以给客户提供一个综合性的服务，另

一方面可以保证损益的稳定增长。 currency 是外汇业务，另一个 c

是 commodity 商品，这样就构成了 ficc 业务。既然 fi 是固定收益

加上金融衍生品，所以金融衍生品还是非常重要的。

■ ■ ■

二、金融衍生品交易基础

下面我们看一下做金融衍生品交易时一些最基本的交易理念和管理

模式。也就是说，当你开展金融衍生品业务的时候，哪些准备工作

是必须要做的，当然这些准备工作是交易层面来做的，不包括业务

资格的申请或者业务后台清算相关的，而是从前台交易员的思维模

式来说的。

1、交易理念与管理模式

做金融衍生品业务最重要的一点是知道所做业务的损益是多少。我

们在学校里学得更多的是产品的定价。产品的定价可能是公允价值

产品定价或者 b-s 模型。这个是基础，损益是基于定价而来的。那

么损益是什么呢？比如我买一只债券，然后卖出这只债券，我的损

益是多少。如果是利率互换的话，损益计算起来相对复杂一点。比

如我 pay 了一个利率互换，是 5 年的，在 2.3，过了一个月后他的损

益是怎样的。因为过了一个月后它又有 carry 又有骑乘又有 mark-

to-mark 的损益，这三项损益加起来才是真正的损益。会算损益是第

一步。

第二步，衍生品要会算风险。做债券，传统的就是按照名义本金来

管理，然后进一步就是按照行业或者主体集度来管理中。

信用衍生品的管理维度，就相对来说要复杂一点。因为信用风险会

有突然的跳变，因此管理的方法有所不同。对期权来说，最重要的

是 delta ，所谓 delta 中性，delta 是最重要的风险管理指标。我们对

短期的期权，最重要的是 gamma ，gamma 表示目前市场成交的波

动率水平和预期未来一段时间市场实际波动率之间的差异。长期的

期权，管理的重点是 vega ，vega 代表着波动率，长期来看，波动

率对整个损益影响是比较大的，短期来看 gamma 影响比较大。此

外，theta 代表了时间价值，说白了就是一种 carry 。所以，希腊字

母就是一种风险管理。

第三个维度是止损。 ficc 业务作为一个交易类产品，它的特点跟投资

是不一样的。交易损益是进净利润的，而投资是是进净资产的。 100

亿的资产如果有 1 亿的利润波动那是非常大的，投资者会很敏锐地

发现这家企业发生了很大的问题。但如果我是 100 亿的资产，净资

本动了 1 个亿，可能只是感受到了资产负债的变化，大家关注度就

会下降。正是因为市场的关注度主要集中在净利润变化，所以我们

做交易类业务时止损是很重要的，我保证利润不要大幅度下跌。还

有一点，我们看企业，主要关注的是盈利和现金流的状况。盈利我

们要抓住稳定性，所以从这个角度，止损对于任何企业都是必须的。

下面我们再看看交易的本质。交易怎么来获得利润？

交易的第一维度是低买高卖，无论什么产品，长期来看这样一定是

盈利的。

第二维度是时间价值，所谓 carry 。比如债券，到期收益率减去

funding 就是一个 carry 。衍生品也有，比如成交的 irs 利率和未来

一段时间内市场的回购利率的均值会形成一个 carry ，任何交易我们

都学会计算这个 carry ，因为 carry 就相当于一个交易成本。我们做

一个 trade 的时候，时间可能是我们朋友也可能是我们敌人，买波动

率的时候时间是我们敌人，卖波动率的时候时间是我们朋友。我们

做债，在中国市场多数情况下时间都是我们朋友。做交易的时候当

时间成为我们的敌人，这时我们需要考虑的是 carry/ 波动率，比较大

的时候，那么我们做正 carry 交易是比较好的。但如果 carry/ 波动率

比较小，这时我们可以忽略时间价值，比如很多时候外汇的 carry 是

远远小于其波动率的。

第三维度是 fixing risk ，某种意义上可理解为基差风险，主要想表明

买和卖之间的时点是不一样的 。多数的金融衍生品跟债券和期货不

一样，债券和期货我们做的是同一个标的，我们买了债券之后再

，

卖债券，所有的风险都结束了，所有的损益都确定了。我们做利率

互换的时候会发现，比如我们 pay 了一个利率互换，比如 5 年的，

过了三个月以后变成 4 年 9 个月，但是我们平盘只能用 5 年来平盘

或者 4 年来平盘，在这种情况下我们知道如果再过个 4 年多未来就

会有错期风险，并且买卖时每个期限的 fixing 是不一样的。比如，

我是周三 pay 的，但是 receive 是在周二，每次收浮动的时候都周

三，付浮动的时候都周二， fixingrisk 。期权也是如此，期权 fixing

risk ，也是相对来说是比较大的。期权你做每笔交易的行权价都是不

同的，行权价随着时间的推移是会有很大的变化的。评判 fixing risk

主要需要考量的是基础资产的波动性和他的跳跃性，如果基础资产

波动性和跳跃性非常大，那么这是一个非常重要的风险管理的指标。

比如，利率互换市场上，由于央行的利率走廊模式，它的利率是比

价平稳的，所以周三和周二错一天的话风险比较小。但如果是期权，

特别是 digit 的，差一个点就会相差比较大。这时候 fixing risk 的管

理就需要单独拎出来做一个独特的管理方式进行管理。

2、交易方式

交易方式比较简单。比如 outright 交易，就是直接看涨还是看跌，

如果这个产品会形成曲线，就叫曲线交易，变陡或者变平。还有一

种是两种曲线间的交价差易，我们叫 basis 交易，比如我们 trade 国

债和金融债的价差。再深一步就是相关性交易，任何两个相关性的

产品，或者说逻辑上有一定关联的产品，我们都可以进行相关性的

交易，因为不同产品但是反映同一事件，不同产品预判事件的演变

过程和影响程度不一致，这时候会进行套利。

3、交易策略

下面来看看衍生品交易策略的方法。为什么交易衍生品，什么情况

下进行衍生品交易，最常见的因素是宏观经济。现在是信息爆炸的

社会，很多分析师评论说十年国债未来到 2.5、2.0 或怎样，通过宏

观经济来进行演绎其目标位的例证，这个时候大家要进行自我的判

断。

事件驱动的意思是指经济数据公布的时候大家能立刻反应这数据是

好还是不好，做一个短线操作。在 2012 年欧债危机的时候，利率互

换最活跃的交易时间是欧洲股市开盘的时间，就是下午 4 点左右，

股市的涨跌是代表欧债危机发展的情况，市场会根据短期头寸的押

注来赌市场方向，股市好就看涨利率，股市差就看跌利率，这就是

事件驱动的模式。

前面我们提到的模式都是交易性的模式，现在说说收益提高或者套

期保值，我们手上有个资产，比如是协议存款或浮息债，那么我们

可以通过衍生品来提高收益。还有种可能性就是发债或者贷款，通

过利率互换对冲风险。比如贷款，觉得未来两年利率会下跌，但两

年后利率会走平，这时候可以选择合适的利率互换期限来进行部分

的对冲，即以自身的观点与利率互换市场的观点的差异来选择一个

合适的时间进行部分对冲或完全对冲。

还有种模式就是相关性交易，我们说很多产品之间都有一定的相关

性，这时候我们做的价差交易就是某种意义上的相关性交易。

最后，衍生品也可以进行技术分析的，技术分析的有效性就是见仁

见智。如果你擅长做外汇技术分析，可以将这些方法移植到中国的

衍生品市场的。

上图这张图是个很经典的背离的交易模式，当利率互换价格跟 macd

产生背离的时候，往往有一个回落机会。比如一次背离时，利率互

换会有一次小幅下跌或上涨，两次背离的时候利率互换必有一次大

跌或者是大涨，反向的关系。所以从此图可看出，一个技术指标在

衍生品中也是很容易应用的，方法其实是一样的，大家都是看图说

话。

背离是种逆势交易 。交易是顺势赚钱还是逆势赚钱还是持有赚钱呢，

下图是彭博帮我们统计的图。金融危机之后的 2010 年开始，中国的

债券市场到底怎么操作最有利。我们可以看到买入持有是在一个原

点的位置，比较的基准， macd 和 ma 的策略，它的总利润是远远高

于持有的，而 rsi 是小于持有的。这个意思是指我在债券市场上顺势

交易比持有能获得更多的利润，而逆势交易，比如 rsi ，会产生一些

亏损，或不如持有。这是什么意思，由于债券市场缺乏对冲工具，

是追涨杀跌、同向性强，所以他会有很大的价格惯性。这非常清晰

地解释了债券市场是顺势交易比较有用的。欧元今年以来是逆势交

易比较有用，但在过去几年是顺势交易比较有效。总的来说，持有

多数不是最有效的策略，当然取决于市场的规模和产品的流动性。

三、金融衍生品的业务价值及机会

1、金融衍生品的业务特点

金融衍生品的特点：低资金占用（高杠杆）、低资本占用（投资性

债券是百分之百占风险资本，但交易类债券或者衍生品是按市场波

动来的，往往是小于百分之一百的，一般只有百分之十左右）、一

视同仁。

前两者的意思是高杠杆、低资本占用是衍生品的优点。现在有上清

所，即中央清算的功能，交易对手的风险就可以转变成资金的成本，

也就是说，我付出一些保证金，占用的授信就会减少，也就是说以

资金来换资本，即交易对手的风险资本。

衍生品是一个低资金、低资本的业务，因此从逻辑上看，它不可能

成为利润的永动机。因为它什么都不占，如果利润要保持正常的增

长，这几乎是不可能的，如果是这样就是永动机，资金不占、资本

也不占，而利润还能增长，如果存在一个这样奇妙的东西，这个世

界就改变了。

还有个就是一视同仁，正因为衍生品有一视同仁的概念，所以它跟

债券是完全不一样的，跟债券市场的交易氛围和交易模式都是不一

样的。我们非常清楚，融资买券在利率风险上是互换，换个角度说，

irs 从风险角度来说它跟债券非常像，但是收益角度是完全不一样的。

债券是在考核、资源、风险偏好下获取收益最大化的一种投资工具，

每个机构投资债券是根据自身的考核资源风险偏好选择的。特别是

如果市场是在扩张期，比如银行的资产在扩张、委外在扩张或者整

个大资管在扩张。这种情况下做债券配置是以我为主，在自身的资

源和风险偏好下，怎么对自己有利就怎么来做。如果过了这个扩张

期，可能就会不太一样。

因为在扩张期的时候我们不需要考虑资产的流动性，所以说不需要

太考虑市场的偏好，只要考虑自己的偏好。

但是当扩张期快结束或者结束的时候，我们就需要考虑市场流动性，

因为我们需要真正卖出债券，而不是转移给下家。

此前在扩张的时候我不需要卖出债券，除非有风险的情况下，所以

说市场对债券流动性可能要求也不是特别高。

利率互换和债券的不同在于利率互换是个零和游戏。

我们做了一笔利率互换成本就是 fr007 、收益就是固定利率。而债券

的成本、收益对于每家机构来说是不一样的。收益比如说是票面利

率或到期收益率，它里面有税收的改变、风险资产的改变、考核的

改变，或者有 eva 的考核、中收的考核，这些考核都代表了你买一

个债券不同的机构获得的收益是不同的，至少考核上的收益是不同

的，或者说最终 eva 的收益、会计报表的收益是完全不同的。

这时候我们就能看到差异，债券有这么多不同，有不同就有比较优

势，有比较优势就有合作，所以说债券市场是个合作的市场。而利

率互换大家都一视同仁，没法进行合作，债券为什么要合作债券

？

资产配置需要注意的要素收益、风险，这是最基本的，每个机构风

险偏好是不一样的。所有的市场其实是在赚最低的资金成本，比如

银行的存款资金成本，最高的收益（风险较低的）比如有同业征信

的非标，可能有 600 点的价差，可以说整个市场都在切割这 600bp

的价差，根据每个人的风险偏好不同在切割，所以大家表面上都赚

到了钱，但是非标的严格化以及刚兑的打破，大家都能轻易赚钱的

时代进入尾声。

第二块需要考虑的是风险资产和税收。对于现在的市场，银行的资

金比较多，但是风险资产较少。比如 abs 风险资产特别低，理财不

需要占风险资产，又比如商品租赁、期权贷款都是风险资产的套利。

税收这块，基金分红是免税的，营改增后对税收的研究和关注度提

高了。这也就是说不同机构面对的东西不一样，选择也就不一样。

比如银行喜欢 abs ，大资管喜欢城投，因为市场定价已经把风险资

产定在里面了，已经是一种合作。什么叫合作，合作是指我拿我的

资产跟你交换，比如我拿我的 abs 跟你的城投交换，大家都会进行

一个帕累托改善来获得更高的收益，因为风险资产是不一样的。

还有种交换是通道业务，做通道业务是为什么呢？做通道以后面对

的风险资产和税收就不一样了，对于通道业务我付一笔钱实现双赢。

当然因为银行是强势的，通道费相对来说是比较低的，银行有钱所

以能把控很多东西。由此可见，做资产配置时风险资产是相当重要

的，因为收益要进行风险资产调整，要进行税收的调整，特别是营

改增以后，大家考虑得比较多。

此外不同机构考核不一样，有些机构喜欢国债免税，有些机构不给

国债免税，有些机构对流动性好债券的还会收益补贴。还有一些机

构比较强调中收，喜欢做承销业务或者投顾业务，因为承销费或者

投顾业务作为中收它的考核利润占比是不一样的，也就说你投资赚 1

块钱和中收赚 1 块钱但考核结果是不一样的，这就会产生考核的互

换，不同的机构间考核不同，就形成不同的套利。

比如说，面对的资产只有国债和金融债，银行国债是免税的，所以

一定会选国债，大资管可能选择金融债，但大家博弈后形成一个隐

含税率。

衍生品正因为这种零和游戏特点，不能成为永动机的特点，所以只

是设立一个单一产品的衍生品团队，想通过自营、做市形成一个长

期的收益，是非常很难的。

2、金融衍生品的业务机会

那我们为什么还需要衍生产品，衍生产品有哪些业务机会？

我们看一个例子。面对 ftp ，分成固定利率和浮动利率，也分成人民

币和美元。客户需求即资产端的需求，比如要求的利率是 5.0% ，如

果选择固定利率的话，利润只能是 100bp 。

那么利润能不能超过 100bp 呢？这个时候可能就需要嵌入衍生品。

有人会问， ftp 怎么能随便用呢？这可能和各行对 ftp 的管理规则的

不同有关。但是我们知道客户那块是灵活的，他最终只要是 5.0% 的

利率都能接受，他也可以做一些衍生品包装起来，比如浮动利率做

个衍生品就变成固定利率了。或者他可以做个假的浮动或者单向有

利于客户的浮动，然后也可以采用浮动利率 ftp ，这是各行机构 ftp

适用机制的不同。也就是说，我们要充分利用不同市场和不同基准

利率下的比较优势，我们把这些所有的 ftp 加上相应的衍生品通通转

换成人民币固定利率定价，通过四个比较来获得最优的模式，采用

哪种 ftp ，做利率互换还是外汇掉期或者其他，跟客户的资产端来进

行比较后，来获得大于 100bp 的收益，这是衍生品最基本的价值的

所在。

衍生品各自参与者不同，他形成自身的市场价格。而 ftp 往往是站在

更高的高度，是对全行的资产配置，所以他俩的定价会有差异。我

们可以利用这些差异来创造更多的收益。为何说是创造更多收益，

因为对于一个司库来说，它设定 ftp 有他的观点，但是他又不能直接

做衍生品，做衍生品就影响净利润的波动，而 ftp 定价是没有损益的

产生。有可能他的想法是正确的，通过这些所谓的套利，慢慢影响

市场。过去几年比较明显的是协议存款加 depo 的利率互换， depo

利率互换以前曲线是往上的，经过套利以后曲线就往下了，最终我

们可看到 2011 年以后，所有的 depo 的利率是往下走的。其实司库

或计财定价最终被证明是正确的，也就是说套利之后赚的是市场的

钱，而并不仅仅是赚内部定价的钱。

所以说这也是他的业务价值所在。所以衍生品的交易我们一定要改

变模式，因为他是一个竞争性的产品，和债券不一样。

下面继续说些案例，

案例 1 套保交易：我们有个浮息债，有个固息债，并且有个利率互

换，我们套保。一般来说，如果我的浮息债加上利率互换能够创造

更高的收益，就能进行套保。考虑到时间选择，一个正确的套保是

他创造的综合收益比原来大。有效的套保必然是其对冲的衍生品长

期来看不亏，不亏也有贡献，它使你的收益更加平稳。若长期看你

套保的产品都是亏损的，某种程度上来说就是滥用衍生品。

套保最小收益有几个点，最大有一百个点，也就是说，我们在几个

点的时候做套保不划算，但是在几百点套的时候就会很划算。在几

百点的时候我们把手上的固息债卖掉换成浮息债和利率互换，以此

获得更高的收益。因此他有一个时间的选择。假如我们有只高票息

的债券，还有个很低的利率互换，我们就 pay 个利率互换买了个债

券，持有到期是赚钱的，可是突然发现 market-to-market 是亏钱的，

也就是说你没有在合适的套利时间点入场，没有获得套利最大化。

案例 2 价差交易：套利交易其实是正 carry 的价差交易，就是持有

到期为正的一种价差交易我们叫套保交易。

价差交易不在乎是正 carry 还是负 carry ，持有到期是亏的我们也可

以做。价差交易是种很好的交易模式，但必须注意两种产品流动性

相对较好。

3、金融衍生品的业务路径

衍生品交易自身闭门造车无法创造一个稳定的利润，那我们怎么办，

还要不要开展衍生产品业务？

在我看来，可以有三个途径去看衍生品：第一是打通所有的市场，

跨市场跨品种交易。我有全产品全牌照全通道的优势，我可以捕捉

到不同市场对相关事件的预期差，比如英国要退出欧盟，不同市场

对于这同一事件的预期和反应是不一样的，这时候就可以有一些组

合交易。

券商有优势，因为有国债期货，在利率市场上的产品定价就比银行

的获利能力强。反过来，银行业也有特别优势，银行可以买海外债

券，能直接投资海外，风险收益更高。如此看来，各有各的优势。

如果你把所有的都打通，你获得的优势是最大的，从这个角度你可

以获得超额的收益。因为你比别人占据了一定的优势，你的盈利来

自于机构的优势和对不同市场差异的捕捉和判断。

第二种是嵌入交易类债券。不能把所有投资类债券都放在交易类的

原因就是放在交易类上每年的利润波动太大，这是一个机构无法承

受的。如果我们合理地嵌入衍生品，并且合理运用衍生品的交易，

最后使利润保持稳定，不触及止损，那么我们提高了 sharp 比率，

甚至提高了绝对收益。

这时候如何考量衍生品做得好不好，长期看衍生品这块不亏，如果

你是亏得，说明你在滥用衍生品。或者你套期保值之后，这个产品

的波动还是很大，说明你也在滥用衍生品。

第三种是开发产品，还有就是通过服务来提高 flow 。市场报价能力

强，一部分是交易员定价和把握市场能力强，还有就是有多产品的

思维。比如给我一个衍生品的头寸，但是我通过其他相关产品去平，

对大单交易不仅能控制风险，还能给出一个极好的价格。

这张图展示的是曾经开发的产品，当时市场觉得人民币利率太低了，

是海外对国内错误的判断，认为中国的 gdp ，中国的通涨应该对应 6%

以上的回购利率。当时我们设计出来的产品最后的收益是 16% ，在

2007-2010 年这样一个阶段，是非常可观的，并且是保本的。

■ ■ ■

四、固定收益资产面临的风险及对策

1、汇率风险及对策：全球化配置

固定收益产品如果是走出去将面对三种风险：汇率风险（比如买海

外资产债券）、利率风险和信用风险。

我从这三个维度来体会一些交易的想法和理念。

第一块就是怎么看汇率掉期。当进行全球化配置的时候一定要看汇

率掉期价格，它决定了资产的供需。比如中资企业走出去买海外债

券，在人民币预期贬值的时候会加大海外资产的配置。换句话说，

掉期点比较高的时候，你会做海外配置。

反过来说，当人民币升值预期比较强的时候，你还会做海外配置吗？

答案是否定的。这时候会产生什么，因为中资企业都买中资企业的

债券，当掉期比较高的时候，大家都觉得人民币是贬值的，所以大

家都加大海外债券配置。当掉期比较低的时候，大家都觉得人民币

是升值的，所以大家都抛售海外债券。因为投资者属性是一致的，

也会行动一致，所以收益率会上得非常快，这时可以看到供需完全

都改变了。如果有事先关注汇率市场的话就会提前布局，提前抛售

海外债券。

第二个问题，当你做全球化配置的时候。买海外资产的同时也让海

外的机构来买中国的债券。当我们引进海外资金的时候我们会发现

海外看中国是很不一样的。中国人做债券就是猴王看猴子，他知道

哪只猴子最美。海外看，他是分不清楚的，和人看猴子一样，他觉

得新兴市场是一样的。

当海外的观念通过交易渐渐影响国内的供需或者衍生品的时候，我

们要思考海外是怎么思考这个世界的。比如中国企业在境内外发债

的信用溢价会有比较大的差异，这些差异怎么能够形成交易机会呢？

比如恒大，国内的利率是 4 点几，海外的收益超过 9，中间有 5 个点

的差异。在这个过程中，如果国内有信用衍生品，那么它的价格是

盯着国内债券的，信用衍生品的利率就是 3%。这个时候就可以购买

海外的债券，通过 3%的信用衍生品进行保护，就获得了 5%的美元

无风险收益。如果通过上清所清算，就确保了人民币投资是 6 点几

的收益，没有交易对手的风险。这是一个套利的过程，比单买海外

的债券确定性高很多，我称之为 “内保外债 ”。

此外我们还可以观察到新兴市场的走势是非常相近的，中国和印度

的利率波动是非常相似的，从更宽的视野来看的话，中国跟一些新

兴市场比如印度、韩国、台湾比较相似，这样可以提供一定的交易

机会。看到全球其他相似市场债券在跌，可能中国市场也会跌。当

然这种理念可能有对有错，错的时候就是交易性机会，对的时候要

认识到它的正确性，国内慢慢开始有国际化的视野，之前的债券交

易员视野还是比较国内化，同质化的。

上面这张图是张非常经典的利率互换的图，可以看到蓝色的线（上

证指数），红色的线很明显对它有一定的前瞻性， 2006 、2007 年它

先涨上去， 2007 、2008 、2010 、2011 年它先掉下来的，为什么呢？

因为海外非常简单，当美国或者欧洲发生金融危机的时候，他觉得

新兴市场一定是不行的。

红色线不是一个单纯的衍生品，而是一条曲线，正常情况下经济向

好，曲线变陡，股市向上。所以说，如果海外看中国就有一定的前

瞻性。海外的重大危机一定会影响国内。当你有全球视野时，你布

局和交易都会更加前瞻性。

2、利率风险及对策：寻找圣杯与相关性交易

交易圣杯是指出现一个前瞻性的指标。

进行一个交易，很常见的一个方法是挖掘高频数据，根据高频数据

来推断经济数据的发展，这是一个模式。比如推断 cpi 、gdp 。

还有种模式，重组经济数据，展现经济真容 ,通过经济真容来做债券

交易。

第三个要说的是，国债期货市场，后面会展开。

第四个要说的是委外投资，就是委托别人来为你管理。好处是利用

它来给你做杠杆，并且可利用它强大的分析信用风险的能力同时

，

规避债券流动性。委外市场是在膨胀的，面临的风险只是市场风险，

因为市场膨胀，债券是不需要卖出的，所以债券的流动风险就规避

了。

风险对冲是指当你看着委外的头寸时，你自己可以进行风险对冲，

自己可以做利率互换，自己可以做国债期货来对冲久期，来对冲他

所不擅长的东西，各取所长。所以采取这种交易模式你可能获得比

普通债券投资更高的收益。

国债期货到底神不神奇？主要的内容都在下面这张图里面。

国债期货经常提到的是一个转换因子，我个人认为是个虚假的门槛。

他将一个普通投资者、高级投资者和研究员隔离开来，大家可以看

到研究员发了个报告都是在算转换因子，但他口算是算不出来的，

其实它也是不重要的。

为什么说它不重要？其实就数学公式来讲，我们可以简化这个公式，

期货到期的价格就是 100- （ytm-3% ）*dv01 。第二点，债券期货隐

藏的利率和真实的利率其实差别是比较大的。可能跟真实的预期差

了 30 几个点。正因为期货隐含的利率和最终交割的利率差距这么大，

所以你模型的不同产生的差异其实无所谓，最重要的是交易理念。

国债期货怎么理解呢？比如十年期国债期货价格是 98 元，我花费 2

块钱，我有什么权利，我有权利以 3%的价格卖所有的可交割国债。

也就是在交割的时候，市面上所有的 6.5 年到 10.25 年的可交割的券

我都可以以 3%的价格去抛。国债期货其实就是通过 100 块和期货价

格差形成一个权力。

期货到期时期现价格归一的简单定价就是期货价格 =100- （到期收益

率-3）*dv01 这个简单定价没有转换因子。为什么没有？我们知道，

真正的定价我们乘以 dv01 需要乘以当前的收益到 3%区间内平均的

dv01 ，其跟转换因子相结合就转换成当前利率的 dv01 ，选择的 ctd

债券往往是期货到期前最新发行的最活跃的那个券，可能在你期货

交易时并不存在。

上面这个公式由于没有转换因子，便于口算，便于交易，其误差相

对 30bp 的误差简直是九牛一毛，这个公式基本和复杂公式的结果一

致的，这个就是我根据交易理念，根据数学公式的简单推导得出的

一个简单公式。

国债期货到底有没有前瞻性 ?

如上图，蓝色线代表次活跃期货隐含收益率，红色是指该期货到交

割月时对应 ctd 债券的二级市场平均收益率。我们可以看到右上角，

平均价差竟然高达 30bp 。次活跃国债期货的预判性是说我从期货到

期日之前的 6 个月开始观察，一直到到期前 3 个月（之后该次活跃

合约变成最活跃合约），这段时间隐含的利率跟真实交割时利率来

比较，平均要预测的是未来 4 个半月的市场情况。国债 4 个半月的

标准差只有 13 个 bp ，我们知道，在 99% 的情况下， 26 个 bp 就足

够了。我觉得这四个半月市场 99% 的可能性动 26bp 。国债期货预测

的偏差竟然在 30 个 bp ，前瞻性不够。

如上图，红线是期货 -现货的收益率，若小于 0，代表预测未来的利

率是往下，如果是大于 0 的，预测未来的利率是往上。从 13 年开始

到 15 年初，一直小于 0，现货的利率也确实在往下走，但是 2015

年之后，期货减现货的收益一直是大于 0，这个代表利率会往上走。

事实的情况是， 2015 年到 2016 年一季度，利率仍然在在往下走，

但是在 2016 年二季度却小幅反弹。这个时候，我们看到预测利率走

势的红线已经大幅向下了，看涨利率的情绪强弩之末了，但是现货

利率却反弹了。这意味着，在国债期货出生的这 3 年，对现货的预

测一半对一半错，可以看到其前瞻性并不够。短期感觉国债期货神

奇是因为期货带动很多套利盘，也有很多个人的盘，他们会有有很

多超额的信息，所以国债期货短期来看是有前瞻性的，但长期看是

不一定有的。

我们来看一个利率互换的例子。观察指标是 5y 利率互换 -5y 国债收

益率，交易标的： 10y 金融债。因为金融债波动比较大，所以我选这

个做交易标的。观察方法很简单，当我观察指标大于历史 60 分位，

并且大于过去 1m 的均值，则看涨利率 (记为 1)。当观察指标小于于

历史 40 分位，并且小于过去 1m 的均值，则看跌利率 (记为-1)。在 1

的时候看涨利率，在 -1 的时候看跌利率。

我觉得利率互换具有一定的前瞻性。当债券市场利率小幅波动的时

候，债券收益率大幅上涨，原因一方面是它是衍生品，不需要本金；

第二方面，海外市场参与主体不一样，现券可能有粘性，卖空可能

比较困难。当债券市场不动或动得比较少的时候，利率互换大幅在

动，这时很有可能这个方向就是正确的方向。

我们再看上图，红点在上表明看涨利率，红点在下代表看涨利率平

仓同时看跌利率。过去 8、9 年的时候有 10 次交易机会，其中用这

种交易模式平有 7 胜，平均获利 90bp ，1 次打平， 2 次亏损。具体

来讲，就是从 3.80% 多到 4.76% ，空到 3.78% ，然后再多到 4.80% ，

然后再空到 4.07% ，然后再多到 4.07% ，然后再空到4.25% 这次

，

亏钱，然后再多到 5.37% ，然后再空到 4.41% ，然后再多到 4.36% ，

这次也亏了 5 个点。然后再空到 3.45% 。从这个角度来看，它的收

益非常平稳。

结论是什么？如果利率互换和国债的价差继续扩大的时，我个人认

为，10 年期金债大幅反弹的机会就来了。

下面再看看两个相关性的交易模式，澳元对日元跟 irs 有较强的相关

性，除了 2013 年钱荒的时候。我们再看， cny irs 跟伦铜有较强的

相关性，也是出了 13 年钱荒的时候， 2013 年是机会还是风险，这

么看或许能明白些，类似的情况还有 2015 年的中国股市，相对其他

具有相关性的市场。

其实，相关性交易不仅能做利率互换和债券的，也能做利率互换和

股市的相关性交易，利率互换和外汇的相关性，利率互换和商品的

相关性。相关性交易只要带有一定的相逻辑都可以做。基本上，除

了 2013 年，其他时候相关性契合度都非常高。第一种策略就是把外

汇、商品和股市作为前瞻性指标；第二种策略可以做价差。选择两

者匹配量的时候，尽量保证这两个产品的收益率波动是一致的，这

种情况下做一些价差交易也是可以获利的。长久走势是有相关性的，

短期走势差异比较大的时候就有交易性的机会，问问自己以前的价

差分离原因现在还存在吗，有没有其他当前背离的原因，如果没有，

那就大胆的行动吧。

3、信用风险及对策：商品期货与大数据

银行做信用，优势在于自下而上，它有大规模的信贷人员，对企业

比较熟悉。但可能银行因为有企业的抵质押，对企业未来的预判没

有那么好，不过银行有良好的信息交换渠道。券商的优势是自上而

下的，拥有大量的研究人员，可以从行业到企业进行调研分析。这

是两类机构的优势，不同机构不同的优势，在当前大数据和互联网 +

的模式下，信息的传递更加透明。周期性的行业比如煤炭钢铁等与

大宗商品的价格是密切相关的，这时候的策略是，我优选垃圾行业

中的优质企业，综合考虑上下游的优势，然后做一个小 delta 的商品

期权互换的对冲，通过对冲来保护。即使当价格大幅下跌导致企业

违约，我们也可以通过这些衍生品来获得利润来对冲违约产生的亏

损。

还有种思路，比如城投违约，人民币会有较大的贬值压力，这样我

可以做一些人民币汇率期权的交易，来对冲持有的城投债。城投违

约的时候可能估值发生变化，由此导致汇率发生变化债券估值发

，

生的变化可能与实际汇率的期权获利相抵，从而保证在城投发生违

约时，能获得额外的收益保护持有债券的市值波动。

大数据下的第二个应用，制造业企业如果我们能找到用电用水的数

据，这些一定必然是前瞻性指标。对消费行业，刷卡的数据，银联、

阿里巴巴的数据一定是具有一定的前瞻性

传统的信用价差的变化是否蕴含着信用的变化， cds 怎么定价？是不

是根据信用价差定价？

我们来看看人民币的信用利差和美元的信用利差，美国的信用利差

和美国的经济是完全符合的，当经济变差的时候，信用是上升的，

反之亦然。但中国不是，我们看上面这张图，从 2014 年开始中国经

济持续下滑，违约开始扩张，但是信用利差还是在往下走，所以传

统的信用债收益率减金融债收益率并不是合理的。

下面看一个大数据实例。这是一只债券，其价格在 2013 年 5、6 月

和 2014 年年初经历了两次大幅下跌。红色线是大数据线， 2013 年

的时候，红色线暗示着企业某个经营指标是大幅下滑的，跳跃性的

下跌，但是债券市场不为所动。债券市场在 4 月份一季度报公布之

后，才发现这个企业原来在一季度变得那么差，才有评级公司下调

评级，债券价格才下跌。并且在 2014 年才发现这个企业的变差是持

续性的，评级才大幅下调，债券价格才大幅下跌。

企业相关的大数据可以暗示他的业绩是在大幅下滑的，但市场没意

识到，直到年报披露，并且评级公司到那时才开始下调评级。如果

事先用了大数据，这个大数据是可以实时得到的，我们可以每周甚

至每天得到，如果我们利用这些大数据加上自己独特的研究能力，

就可以前瞻性地获得收益，或者前瞻性地规避风险。

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第一期： 2016 钢铁行业将彻底迎来巨亏 海通证券 刘彦奇

第二期：供应侧改革下的煤炭行业投资策略 海通证券 吴杰

第三期：有色金属后市将如何演变？ 方正证券 杨诚笑

第四期： 2016 中国楼市展望 易居研究院 严跃进

第五期：如何像银行家一样思考？ 华润银行 王超

第六期：债市元老为您把脉 2016 上半年债券市场 理石投资 周理

第七期：地方政府融资平台的产业化转型探索 中国城市发展研究院

刘澄

第八期：中小银行如何运用资本市场转型？东海证券黄灿

第九期：最靠谱的债券交易员入门手册 江苏银行 张喆

第十期：光伏发电行业，金融机构的下一个新宠？ 招商银行 徐一

第十一期：最适合入门的资产证券化基础课程 东海证券 索园园

第十二期：国债期货基础知识与交易策略大揭秘 (上) 国金证券 江立

平

第十三期：地产类资产证券化实战手册 恒泰证券 申挚

第十四期：国债期货基础知识与交易策略大揭秘（下）国金证券 江

立平

第十五期：兴业银行带您走进 irs 市场 兴业银行 周芦森 刘悦

【篇三：金融衍生品案例】