产权交易市场的组织结构及发展模式

作者：田增瑞 张延锋

来源：《经济导刊》2007年第06期

我国的产权交易经历了一个由无序竞争到行政垄断的过程。在交易所建立的初期，地方政府起到了积极的推动作用，保证了市场的稳定，解决了产权交易市场发展初期的许多问题。但随着产权市场的飞速发展，各地产权交易所开始出现业务上的频繁摩擦和消极竞争，各地在地方政府的推动下纷纷建立交易所，导致监管机制面临极大的挑战和系统风险，同时形成了以政府主导为特征的地方产权交易所体系，也由此造成产权交易市场的多头管理、政出多门、权责模糊和交易低效。

组织模式制约发展与创新空间

中国产权市场产生的特殊背景和形成路径的特殊性，决定了其现行组织模式的基本特征：市场组织具有行政事业单位的准政府属性，地方政府对产权市场实行行政性属地管理。各地的产权交易所多在强调行政功能，希望利用行政政策帮助它们获取更多的交易份额和业务范围。由于交易所担负了不该担负的行政职能，从而削弱了交易所的市场功能。

随着中国经济改革阶段的转化而带来的产权市场发展环境和内在要求的改变，已经成为制约其进一步发展与创新的体制约束。如果产权市场的现行制度和发展模式不能尽快得到根本性的改变，其发展的走势也就存在逐步走向萎缩的可能。

多头管理，政出多门，权责模糊

各个产权交易所受到地方政府或是国资委分支机构的监管，在我国92家产权交易机构中，主管部门多达10类。产权交易所作为业务单位仅有经营权，控制权和决策权由主管上级负责；而且，由于各地方政府或国资委的分支机构进行监管的职责与范围的差别，尽管监管关系相同，监管内容与效果却差别较大。另外，各地方政府、各部委出于自身利益的考虑，往往采用种种限制措施，把产权交易仅仅局限在一定的地域和部门之内，从而大大限制了企业间的兼并收购活动。

结构差异，买方市场，交易低效

交易所结构性差异导致交易情况差别较大。由于各个交易所成立和发展的背景差别，以及主管上级的差别，导致产权交易所会员数量、会员投资的比例、经营范围等各有不同。防止国有资产流失与解决被购并企业的员工安置均成为各交易所遇到的关键问题，为此，各个不同的交易所采取了不同的措施，而这又成为交易时间长、交易过程复杂的重要原因。而且强制国有资产进场交易及成交价不能低于评估价值的交易规则，在一定程度上阻碍了政府性创业资本的退出，不利于支持创新的创业投资的发展。

被边缘化的倾向

从实践的角度看，产权市场的发展与国家宏观经济政策之间矛盾的焦点，是产权市场未融入统一资本市场体系之前，能否进行证券化、拆细和连续性的资产产权交易，能否涉足未上市公众公司的股权托管、交易和为私募资金设立公司充当社会融资渠道。1998年国务院10号文件“不得拆细、不得连续、不得标准化”的明文规定，成为了产权市场业务拓展和交易方式创新一直不敢逾越的雷池。产权市场在新形势下寄希望于从实物资产和整体交易向证券化、拆细和连续交易方式转化时，产权市场的发展，与国家现行的资本市场制度安排和由于这种制度安排而导致的与国家宏观经济政策之间的矛盾就可能激化，并可能使中央政府依据宏观经济形势的要求，而对产权市场采取整顿、限制或者取缔政策。由于产权市场自身的制度弊端，被行政权利分割和死守着既得利益的各地产权市场，若不能实现真正意义上的统一，不可能进行有效的制度和市场创新，从而不可能被正式的资本市场所接纳，也不可能在中国多层次资本市场的构架和政策形成中有自己的话语权，最终产权市场在中国多层次资本市场体系建设中，产生被边缘化的倾向。

中国产权交易市场与国外公司制交易所的比较

在国外，因为存在着发达的中介市场，产权交易的发生与完成，并非是通过一个有形的产权交易市场进行的，而是通过一个无形的并购市场完成的；不同层次的企业会寻找不同层次的中介机构来帮助完成并购活动。

世界各交易所纷纷放弃它们崇尚已久的会员制，转而认同公司制，这个现象已经说明，公司制交易所无论从理论上还是从实践上，都显示出优越性。中国产权交易所有二三百家，绝大多数是以上海联合产权交易所与天津产权交易中心为典型代表的事业法人单位，其他交易所既使是企业法人单位，也往往强调行政功能，交易不够活跃且低效。目前中国产权交易所与国外公司制的交易所之间存在很大的差异。

中国产权交易市场的变革模式

市场经济的最大特点是公开、公正、公平的竞争，产权交易市场不应该靠政府的行政保护和垄断地位去发展，而应该靠自己为市场提供的服务来吸引各类项目持有者、投资者来参加交易。在市场化发展程度滞后、产权交易所还根本无法生存的条件下，只有先依靠政府的力量把市场培育起来，使其形成气候；然后随着市场化程度的提高，逐步摆脱对政府的依赖，使市场机制发挥基础作用。否则，根本谈不上产权交易和产权交易市场的发展。

根据国情，目前我国事业制交易所组织变革可选择的基本模式有两种，一是有坚持渐进式变革的原则，逐步实现事业制向公司制过渡；二是培育市场和组织条件，一旦条件成熟，即实行激进式改革，通过分权与自主经营，建立公司制产权交易所。

行政事业制向公司制渐变的这种模式适用于发育较慢、但交易增长有潜力、不至于被重组和淘汰的中小型产权交易所。这类交易所的组织变革更多地依赖于政府扶持。这类交易所短期内根本不可能实现自主经营，他们更需要关注的是如何生存和壮大。

公司化交易所的这种模式适用于发展较快、有较强的竞争实力和持续发展能力的产权交易机构。由政府主导型向市场主导型转变，关键是解决控制权与决策权的优化问题和市场化机制的建立和完善问题。公司化组织与交易流动性密切相关。显然，交易的频率越高，交易佣金越多，因此，创造可观的资产交易流动性，自然就有可能降低交易成本，从而对组织的发展起到促进作用。

产权交易所逐步过渡到公司制后，实力强的产权交易所可以通过购并弱势的产权交易所，形成大规模的区域性产权交易市场，然后过渡到统一的大市场，最后过渡到区域性的三板市场。在产权市场上，由于交易费用的存在，使产权交易有可能进入锁定状态，而市场规模越小，越是倾向于区域市场，也就越是影响经济资源配置并进而阻碍经济效率的提高。产权交易市场的并购、由小的产权交易市场逐步扩大到大的区域（如几个省的区域交易市场）市场直至全国统一市场，则可以节省交易费用，产权交易将易于进行，从而可以从锁定状态中解脱出来，改善资源配置并促进经济效率的提高。

为充分发挥多层次资本市场各级板块的作用，对产权交易机构的定位应是多层次资本市场的基础板块，推动中国多层次资本市场体系建设走证券市场与产权市场统一、整合的道路，那么，产权市场也将伴随着中国多层次资本市场体系的建设进程完成自身的蜕变，成为中国多层次资本市场体系中的基础市场层次，承担对社会资源配置的更重要的责任。因此，可以有选择、有重点地在条件较好的产权交易机构中进行柜台交易试点，并在试点基础上确立全国柜台交易监管部门，制定全国统一的柜台交易管理办法，统一交易规则、流程等，逐步将目前的产权交易机构发展成为区域性柜台市场。同时，在区域性柜台市场建设、发展的基础上，使之发展为三板市场。加快区域性柜台市场建设，有利于促进中小企业融资，畅通风险投资的进退渠道，满足大量存在的未上市股份公司股权流动的需求，有效推动民间资金向民间资本的转化。 （作者单位：田增瑞，东华大学管理学院；张延锋，上海财经大学财经研究所/复旦大学管理学院）