一、 相关概念 .................................................................................... 1二、 PE商业模式分析 ...................................................................... 1
（一）利益分配方式 .................................................................... 2（二）生命周期 ............................................................................. 3（三）现金流模式 ........................................................................ 4（四）组织形式 ............................................................................. 5（五）退出方式 ........................................................................... 11三、 税务分析 .................................................................................. 12
（一）所得税 ............................................................................... 12（二）国税总局对合伙人所得税优惠纠偏事件 ................ 14（三）增值税 ............................................................................... 17四、 教育产业PE模式分析 ........................................................... 18
（一）分析对象 ........................................................................... 18（二）各基金情况 ...................................................................... 22（三）上市公司+PE模式分析 ................................................ 25五、 教育产业PE商业模式设计 ................................................... 27
（一）基本要素 ........................................................................... 27（二）基金发起LP的来源....................................................... 27（三）投资模式 ........................................................................... 29
PE
近年来，得益于政策、资本、经济和技术多个因素，我国民办教育行业得到快速发展。从资本角度看，民办教育行业的快速发展也是产业与资本不断深化融合的过程，随着越来越多的民办教育企业成功登陆资本市场，教育产业PE越来越活跃。本文主要从PE的商业模式分析入手，分析并设计教育产业PE的商业模式
一、相关概念
PE（Private Equity），股权投资基金，以非公众公司的股权为主要投资对象的基金。我国的PE一般指以非公开方式募集资金，以非上市股权为投资标的的基金，又称PE基金、私募股权基金。
广义的PE涵盖企业首次公开发行前各阶段的权益投资，狭义的PE主要指对已经形成一定规模的，并产生稳定现金流的成熟企业的私募股权投资部分，一般采用狭义PE的概念。本文不做区分。
教育产业PE，主要指投向教育培训、民办院校、教育科技、互联网教育公司的PE。
PE机构，指PE基金管理人。 二、PE商业模式分析
PE商业模式的核心为基金管理人。基金管理人独立或通
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过银行等中介机构发起设立基金。在基金设立后，基金管理人负有寻找项目、项目谈判与交易构造，监控被投资企业并实现投资退出等职责。
（一）利益分配方式
基金投资的收益来自初始投资与项目退出时的套现价值之间的差额。PE基金收取管理费，比例通常事先约定。此外，基金管理人还收取投资利润的一部分作为管理分红。
为了使基金管理人与投资者的利益一致，基金管理人只有在投资者收回全部本金，并且实现一定的保底收益之后，才能在利润的增量部分分享管理分红，而固定管理费则是为了弥补基金管理人的日常开支，通常包括员工工资、寻找项目的费用以及投资过程中支付给中介机构的费用。
PE的商业模式如下图：
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（二）生命周期
PE的存续时间是有限的，一般存续期限为2-10年。一般来说，基金产生的收益除了支付基金费用之外，必须以现金方式分配给投资者，不得用于滚动投资。
在存续期中，PE要完成募集资金、部署投资、监控项目以及项目退出四个阶段。
一般而言，PE基金筹资一般要花6-9个月，长的甚至能达到18个月。从筹资截止日开始，基金管理人开始部署投资项目，这个阶段也称投资期，一般持续3-6年。当一个项目投资完成之后，基金管理人会持续关注被投资企业的经营状况，并视情况给企业以财务、战略或销售渠道等各种支持。在第4-10年的收获期，基金管理人会通过上市和出售等方式来实现资本增值和项目退出，并将资金返还给投资者。一般的PE基金的生命周期如下图所示：
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（三）现金流模式
PE基金的资金流动方式不同于传统的证券投资基金或对冲基金。PE基金一般采用承诺资本制。基金管理人在筹资阶段只要求投资者缴付20%-50%的资本。这部分资本主要投资于基金管理人之前的项目储备，也有部分资本用于支付初期的开办成本。在基金规定的3-5年投资期内，基金管理人会根据项目谈判的进度要求投资者缴付其余的资本。在投资期结束以后，基金管理人将不能再要求投资者继续缴付资本。承诺资本制的采用根源于私募股权的管理分红机制。基金管理人获得一定的管理分红的前提是基金年内部收益率超过事先约定的门槛。而另一方面，基金管理人寻找项目需要一定过程。为分散化风险，一些基金管理人会在3-5年的投资期内每年都投出一定数额。如果基金在募集设立时，所有投资者都出资到位，那么多数资金可能只能存在银行账上，从而拉低基金的内部收益率。基于此，PE基金一般都采用承诺资本制。
2007年6月修订后的《合伙企业法》生效，使得有限合伙制基金成为合法组织形式。在此之前，有一些PE基金采用信托形式。信托制基金的弊病之一就是资金使用的低效率。信托制基金一般在募集时全额出资到位，而如前所述，基金管理人一般无法在短时间内将资本全部投放出去。渤海产业投资基金是国务院特批设立的第一只产业投资基金。2007年年初基金设立时，投资者便将60.8亿元的资本出资到位。而在之后的3年内，基金管理人只参与了3个投资项目，总额约30亿元。即便3个投资项目能获得高收益，由于半数资本的收益只能是银行存款利息，
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基金整体收益率也会被降低到项目平均收益的一半左右。我国新设立的PE基金越来越多地采用有限合伙形式，而非信托形式，其中部分原因就在于资金使用效率。
PE部署投资和项目退出是连续的过程。可能在全部资本尚未缴付完毕前，便已经有项目本金和利润返还。但总体来说，在投资期内投资者为净现金流出，而在收获期则主要为净现金流入。因此私募股权的累积现金流和内部收益率一般是一个先负后正的变化过程，其过程称为“J曲线”，如下图所示：
正由于现金流的特点，PE基金不太适合于普通投资者。相比较收益即时可见的共同基金，PE基金的投资周期更长，风险更高。
（四）组织形式
基金管理人在募集资金之前，应该先选择好基金的组织形式及注册地。现行法律制度下，我国的PE基金可以采用
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公司制、合伙制及信托制(也称契约制)三种组织形式。
1．有限合伙制PE
有限合伙基金是根据《合伙企业法》规定设立的有限合伙企业。由普通合伙人（GP）和有限合伙人（LP）依据有限合伙协议共同设立，其中必须至少一名普通合伙人。有限合伙人为投资者，资金提供者，一般以出资比例享受投资收益，以出资额为限承担责任，而普通合伙人则对外代表该基金执行合伙事务，且对有限合伙基金的债务承担无限连带责任。有限合伙人一般无法在投资决策上约束普通合伙人。
一般的合伙制PE架构如图所示：
基金管理人同时担任普通合伙人的做法迎合了投资者（LP）和监管机构希望基金管理人承担更多责任的要求。但这本身也潜藏了较大的风险，如果任何一期基金因基金管理人故意或重大过错，或因其他原因要承担违约责任或其他债务责任而导致普通合伙人被清算，因承担无限连带责任，该基金管理人管理的其他基金将因此而受到拖累，甚至被清算。
为规避这一风险，基金管理人一般不直接担任普通合伙
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人。典型的操作方法是由基金管理人设立的全资子公司来担任普通合伙人，并且每设立一家新基金就设立一个新全资子公司或有限合伙企业作为普通合伙人。普通合伙人与基金管理人签订管理合同，将基金投资决策服务委托给后者。固定管理费一般会以优先利润的方式分配给普通合伙人。在有限合伙人拿回初始本金及优先收益之后，普通合伙人可以根据有限合伙协议获得管理分红。普通合伙人再将这些管理费和管理分红支付给基金管理人。
此时的架构如图所示：
2．公司制PE
在公司制模式下，一般按照《公司法》依法成立有限责任公司，投资者作为股东参与投资，依法享有股东权利，并以其出资为限对基金债务承担有限责任。在2007年新《合伙企业法》生效之前，我国只有普通合伙企业，而没有有限合伙企业。在此背景下，不少早期的基金都选择了公司制。
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公司制基金的最高权力机构为股东大会。因此与有限合伙企业中的有限的投资者权利相比，公司制基金的投资者权利大大加强。通过参与基金董事会，投资者可以直接参与基金的运营决策。公司制基金可以聘请外部管理人，也可以由公司管理团队进行管理。
一般的公司制基金架构如下图所示：
不管是内部团队还是外部管理人，它们在公司制基金中的决策权都是受到限制的，最终的投资决策权掌握在董事会或其下设的投资委员会手中。
公司制基金相比其他基金的一个优势是管理费用相对低廉，尤其是由内部团队管理的基金。首先，管理费不再是由基金投资者按出资的固定比例支付给管理人，而是以管理人的工资奖金及投资相关费用的形式出现。其次，管理团队要求的业绩奖励水平一般也低于行业平均。但是这种相对较低的业绩奖励水平也有其劣势，管理团队的流失率可能会高于独立的基金管理公司。
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随着有限合伙制的推行，公司制基金日渐式微。但中央及地方政府还是为公司制基金提供了一些税收优惠政策。国家发改委牵头制定的《创业投资企业管理暂行办法》及国税总局为其配套的税收优惠政策可以免除公司制创投基金一定的所得税。在符合条件的情况下，这一优惠最高可以达到投资本金的70%。北京市政府为公司制基金提供了自盈利之年起“两免三减半”的所得税优惠政策。重庆市政府则将公司制基金的所得税率调降至15%。
3．信托制PE
信托制PE是契约型基金的一种。
我国的契约型基金最开始是证券投资基金的形式，《证券投资基金法》规定证券投资基金主要以契约形式存在，基金合同是确定各方主体权利义务的主要依据。而私募股权投资基金即PE被排除在外，契约型PE直至2014年8月21日由证监会公布并实施的《私募监管办法》出台后才得以正名。契约型PE又称为信托制PE。
在信托制模式下，投资者作为基金的委托人兼受益人参与投资，基金管理人则作为受托人，以自己的名义为基金持有人的利益行使基金财产权，并承担相应的受托人责任。从实践来看，基金管理人多数不具有信托牌照，因此实践中是以有牌照的信托公司作为受托人，基金管理人则作为共同受托人或投资顾问参与投资决策。信托制PE架构如下图所示：
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与其他组织形式相比，信托制基金的优点和缺点都很明显。信托不是法人实体，因此其投资收益相关所得税是由委托人（投资者）自行缴纳。这和有限合伙企业的税收待遇是类似的，优于公司制基金。由于制度建设原因，有限合伙基金的合伙人税率水平在各地实际执行的标准不一。而信托的税收制度则相对较为完善，容易为投资者所理解。
从募集角度来看，集合资金计划的投资者人数最多可以达到200人，而有限合伙企业及有限责任公司投资者的上限为50人。虽然股份有限公司理论上的投资者人数可以超过200人，但200人以上的募集行为都需获得证监会或其他监管机构的同意，否则便是非法集资。200人的募集上限使得信托投资公司可以将规模相对较大的基金拆分成为小额单位进行发售，降低了募集难度。
信托的缺陷也很明显。为募集便利，信托投资者的出资一般在募集时一次性到位。这事实上对基金管理人提高基金收益水平产生很大压力。如果不能在短期内完成投资部署，
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基金的整体收益水平将被现金头寸拉低。而信托制基金一般设定优先收益率(或称保底收益率)，如果投资者的年平均收益率低于该水平，则基金管理人无权获得利润分成。这一点对于基金管理人来说是非常不利的。
信托制基金在被投资企业申请上市时会成为阻碍因素。证监会要求拟上市公司披露所有实际控制人，而信托法规则要求信托公司作为受托人对受益人的信息保密。这种矛盾使得证监会在实践中明确拒绝有信托持股的企业申请上市。
（五）退出方式
在项目立项之初，项目投资经理即要为项目设计退出手段，然后随着项目进展及时修订。具体的退出方式包括三种：IPO(首次公开发行)、出售、股东回购。
首次公开发行包括国内三板、四板上市、主板上市，国外主板上市、创业板上市等，一般来讲这是最理想的退出方式；
出售分为向管理层出售和向其他公司出售，向其他公司出售包括向企业的战略投资者出售，也包括向其他PE基金出售，PE基金实行第一次并购后往往能解决被并购企业管理、运营和资本结构中存在的问题，对于拥有充足资本的其他PE基金具有很大的吸引力。二次并购既能为第一次并购的PE实现资本退出，又能帮其找到合适的投资项目，在PE蓬勃发展的今天，二次并购已经成为PE退出的主要方式之一。
企业回购是指根据当初签订的投资协议，在满足一定投
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资期限后，企业回购PE所持有的股份，这种退出机制能够最大限度地保护原有股东的利益，同时也是激励机制的一种创新，特别是对于互联网或者是其他新兴行业的中小企业具有较强的吸引力，一方面解决了创业阶段的资金需求，另一方面又满足了创业者对公司控制权的要求。
最后当风险公司经营状况不好且难以扭转时，解散或破产并进行清算是可选择的退出方式。
总体而言，IPO及出售将是主要的退出渠道。
从基金管理人的角度，合伙企业制PE的投资决策机制优于公司制，现金流及退出方式优于信托制。为PE基金的主要采用的组织形式。
三、税务分析
三种不同的PE基金形式适用的法律不同，基金持有人的法律地位也不同，所以各自在所涉税种、税法法律法规等方面也不同。
PE基金涉及的纳税主体有：基金管理人、投资者、PE基金，其收入主要分为三种：股息红利、管理费咨询费和股权（或份额）转让所得。涉及企业所得税、个人所得税、增值税、印花税四个税种。以下主要分析PE涉及的所得税、增值税。
（一）所得税
所得税是各形式PE基金最主要的税种。
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对于公司型的私募基金而言，主要是以其公司法人为主体来缴纳企业所得税，同时对于投资者和私募管理公司而言，也需要根据实际的纳税主体情况，按照不同的税率，对其应纳税所得部分缴纳所得税。
对于有限合伙型的私募基金而言，不作为所得税纳税主体，其应税所得会在投资者层面缴纳所得税。由于私募基金管理人在有限合伙型的私募基金中很可能会充当GP一职，所以除了充当管理费的纳税主体外，私募基金管理人还需要按照自身情况，对其股息红利缴纳所得税，第三方管理的私募基金，基金管理公司只按照管理费所得部分缴纳所得税。
信托制PE，被认定为是资管产品，所以不会作为纳税主体缴纳所得税，其投资收益主要还是由投资人按照其自身的纳税主体情况，缴纳企业所得税或个人所得税。与有限合伙型私募基金不同的是，基金管理公司不再作为产品收益方，而仅仅作为管理费的纳税主体对其应税的管理费缴纳所得税。
各类型PE所得税对比表：
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PE相关各方所得税 基金类型 纳税主体及应税项目 股息红利 私募基金管理人 管理、咨询费 股权（或份额）转让 公司形式 免税、 利息及利息性质收入25% 25% 25% 免税、 利息及利息性质收入25% 25% 20% 20% 可免税的股息红利 证券交易及股权交易所得25% 25% 先分后税 25% 25% 先分后税 5-35%累进税率25% 25% 20% 20% 有限合伙形式 契约形式 股息红利 法人投资者 股权（或份额）投资转让 者 自然人投资股息红利 股权（或份额）者 转让 股息红利 私募基金 股权（或份额）转让 从表中可以看出，由于公司型的私募基金存在双重征税的情况，在没有优惠政策的情况下整体的所得税负相对较高，所以整体备案的私募基金情况上来看，公司制的私募基金少之又少。有限合伙型和契约型的私募基金在所得税方面有着明显的优势，且在退出方面，有限合伙型比公司制、信托制基金都便利。
（二）国税总局对合伙人所得税优惠纠偏事件1．事件过程
近日据各大主流新闻网站报道：国税总局在检查中发现一些地方政府出于发展地方经济、吸引外部投资的考虑，擅自规定投资类合伙企业的自然人合伙人按照“利息、股息、
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红利所得”或“财产转让所得”项目征收个人所得税，导致其税率适用于20%。国税总局针对上述问题在其内部下发的一份指导意见中指出，部分地方政府的上述规定违背了《征管法》第三条，应当予以纠正。再次明确合伙企业转让股票所得，按“先分后税”原则，按合伙企业的全部生产经营所得确定合伙企业投资者的应交所得税额，即按照“个体工商户生产经营所得”项目征收，征收税率为“5%-35%”。
从纳税金额上看，按照“个体工商户生产经营所得”，5%～35%的五级超额累进税率征收，则年收入超过10万元的部分，按照35%的税率征收个人所得税，比按照“利息、股息、红利所得”或“财产转让所得”项目20%的征收率，高15%。
此举引发多地PE基金在媒体上叫苦，甚至喊出“创投已死”的口号。
2．针对合伙企业合伙人所得税的规定
2000年，国务院就确定对合伙企业个人投资者，比照个体工商户生产经营所得征收个人所得税；
同年，财政部、国税总局《关于个人独资企业和合伙企业投资者征收个人所得税的规定》（财税[2000]91号，简称91号文）将财产转让收入、利息收入、其他营业收入和营业外均计入收入总额计算生产经营所得。适用5%～35%的五级超额累进税率，计算征收个人所得税。
2001年，《国家税务总局关于<关于个人独资企业和合伙企业投资者征收个人所得税的规定>执行口径的通知》(国税
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函(2001)84号，简称84号文)规定：合伙企业对外投资分回的利息或者股息、红利，不并入企业的收入，单独作为投资者个人取得的利息、股息、红利所得，按“利息、股息、红利所得”应税项目计算缴纳个人所得税（适用20%税率）。
2008年，财政部和国家税务总局发布《关于合伙企业合伙人所得税问题的通知》（财税[2008]159号，简称159号文）第三条规定“具体应纳税所得额的计算按照《关于个人独资企业和合伙企业投资者征收个人所得税的规定》（财税[2000]91号）”，第六条规定“上述规定自2008年1月1日起执行。此前规定与本通知有抵触的，以本通知为准”。
按91号文第四条第一款规定“合伙企业每一纳税年度的收入总额减除成本、费用以及损失后的余额，作为投资者个人的生产经营所得”，第四条第二款规定“收入总额，是指企业从事生产经营以及与生产经营有关的活动所取得的各项收入，包括……财产出租或转让收入、利息收入、其他业务收入和营业外收入”。
结合159号文和91号文，可以认为84号文对利息和股息红利所得不计入企业收入的规定已经被159号文终止。
所以，国税总局要求对合伙企业个人投资者按个体工商户生产经营所得征税，是对地方在征税行为上的纠偏，即使追缴合伙人之前欠缴的所得税，虽然不合理，但都具有法律依据。
再者，此次纠偏，仅针对合伙企业制PE基金中自然人投资者，对其他投资者暂无影响。
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3．结局
9月6日，国务院总理李克强主持召开国常会，针对此次的创投税收风波，会议明确，为促进创业创新，保持地方已经实施的创投基金税收支持政策的稳定，按照不溯及以往、总体税负不增的原则，完善进一步支持创投基金发展的税收政策。算是终结了此次风波，且为有限合伙制PE的发展提供重要利好。
（三）增值税
公司、合伙企业、个人都属于增值税的纳税主体，其生产经营所得应对照适用税率缴纳增值税，但股权转让所得不属于增值税应税范围。信托制基金不是纳税主体。
对基金管理人而言，财政部、税务总局《关于资管产品增值税有关问题的通知》（财税〔2017〕56号）明确私募投资基金、股权投资计划为资管产品，基金管理人为资管产品管理人，针对资管产品管理人，暂按简易计税方法，按3%的征收率缴纳增值税。
增值税规定的征收范围和分类非常细致、繁琐，在此结合PE基金本身业务的性质，假定，PE基金都是以非保本形式投资非上市公司股权。
详细的增值税计算情况见下表所示：
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PE相关各方增值税 基金类型 纳税主体及应税项目 股息红利 - 私募基金管理理人 管理、咨询费 股权（或份额）转让 股息红利 法人投资者 投资者 自然人投资者 - 股权（或份额）转让 股息红利 股权（或份额）转让 股息红利 私募基金 股权（或份额）转让 - - - - - - - - - - - - - - 3%、6% - - 3%、6% - - - - 公司形式 有限合伙形式 契约形式 - - 综合上述两部分分析，从风险承担、投资决策、现金流、税收等方面综合来看，有限合伙制PE优于公司制和信托制，也是当前我国PE基金最广泛采用的模式。
四、教育产业PE模式分析 （一）分析对象
为便于获取较充分的信息，决定采集信息披露较充分的A股上市公司参与教育PE基金的情况。经过初步了解后，现
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选取参与教育产业PE基金最为活跃的两家上市公司——上海新南洋股份有限公司（简称“新南洋”）、北京立思辰科技股份有限公司（简称“立思辰”）发起设立的教育产业PE进行分析。
新南洋成立于1992年12月，于1993年6月在上海证券交易所挂牌上市（600661），是首家以线下非学历教育培训为主营业务的国内主板上市公司。新南洋自2015年起就开始参与教育产业PE，至18年已经发起成立了四只教育产业PE基金，主要投资方向为教育培训、教育科技、幼儿园及国际学校等。
立思辰成立于1999年1月，于2009年10月，创业板上市，（SZ300010）。业务发展形成两大产业集团：教育集团与信息安全科技集团。参与教育、信息技术产业PE基金较为活跃，发起设立的教育产业PE有五只主要投资方向为教育培训、教育科技、互联网教育培训等。。
两家上市公司旗下教育产业PE基金详细情况表如下：
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PE基金名称 时间 规模 股东 东方国际创业股份有限公司 上海新南洋股份有限公司 比例 29.85% 25.87% 管理人 各方背景 上海赛领交大教育上海交大产业投资管理（集团）有限公司 23.88% 股权投资基金合伙企业(有限合伙) 2015.6 5.025 上海赛领股权投资基金合伙企业（有限合19.90% 伙 上海创旗投资管理中心（有限合伙） 江西中文传媒蓝海国际投资有限公司 嘉兴竑励股权投资合伙企业(有限合伙) 新南洋600661 上海金洋教育产业2018.7投资中心（有限合公告 伙）（暂定名 深圳金晟硕业资产管理股份有限公司 上海交洋商务管理有限公司 山东省新旧动能转换威海产业发展基金有50% 限公司 鲲翎新南洋教育产2018.7业投资基金（有限合公告 伙）（暂定名 5 其他社会资本方 GP（GP公司拟由新南洋子公司与鲲翎投资1% 共同出资设立） 24% 上海新南洋股份有限公司 25% 0.2% 0.2% 5 上海新南洋股份有限公司 19% 上海金山资本管理集团有限公司 20% 2018.8 1 上海新南洋股份有限公司 嘉兴竑学投资管理有限公司 其他社会资本方 49.00% 1% 60.6% 0.50% 50.00% 上海创旗投资管理中心（有限合伙） 上海交大产业集团为新南洋实际控制人，东方国际创业股份及赛领股权基金、创旗投资均为上海市国资企业。 管理人由新南洋子公司与中文传媒子公司、汇竑资嘉兴竑学投资管理有限公司 本共同出资设立，比例20%、20%及60%。江西中文传媒蓝海国际投资有限公司为A股上市公司全资子公司。 深圳金晟硕业资新南洋与管理人无关联关系。金山资本管理集团为产管理股份有限金山区国资企业。 公司 鲲翎（威海）股权投资管理有限公司共同出资设立 管理人与新南洋无关联关系，管理人被威海市国有资本运营有限公司持51%股权；新旧动能转换基金威海市国有资本运营有限公司持51%股权。 第 20 页 共 30
PE名称 北京清科辰光投资管理中心(有限合伙) 时间 规模 社会资本 自然人股东 股东 比例 59.50% 32.00% 5.50% 3.00% 95.67% 管理人 各方背景 北京清科成长投资管理有限公司 立思辰与管理人无关联关系。自然人股东均为立思辰董事、高管 2015.7 4 北京立思辰科技股份有限公司 GP（双方指定） 其他LP 北京国立信安股权投资合伙企业 2015.6公6 告 北京立思辰国富投资管理有限公司 1.00% 94.17% 3.17% 2.50% 0.17% 40.40% 北京立思辰科技股份有限公司 3.33% 北京立思辰国富投资管理有限公司 管理人由立思辰和国富资本分别占股50%。 立思辰金古国际教育产业投资基金（有限合伙）（暂定名） 300010 立思辰 宁波梅山保税港区2018.6公立思辰英才投资合告 伙企业 0.99 2017.2公12 告 社会资本 北京新航道 北京立思辰科技股份有限公司 金古投资 中文未来教育科技（北京）有限公司 宁波梅山保税港区辰学投资合伙企业有限合金古投资以及立思辰指定的管理机构或自然人共同为普通合伙人，其中金古投资为执行事务合伙人 新航道是著名英语培训机构，与金古投资同为胡敏所实际控制 管理人为立思辰全资子公司；普通合伙人：40.40% 宁波梅山立思辰投资、宁波梅山佳辰投资、宁波梅山保税港区立思辰投资管理有限公司 甲子未来。中文未来是立思辰51%控股子公司、宁波梅山辰学投资是立思辰董事、高管成立的公司。甲子未来、日照诸葛无伙） 日照诸葛创想信息技术合伙企业（有限合伙） 16.16% 甲子未来教育科技(北京)有限公司宁波梅山保税港区佳辰投资有限公司 1.01% 1.01% 关联关系。 宁波梅山保税港区立思辰投资管理有限公司 1.01% 北京华宏海泰投资合伙企业（有限合伙） 北京立思辰科技股份有限公司 宁波梅山保税港区2018.8公立思辰华海投资合告 伙企业 北京华宏海泰投资管理有限公司 0.20% 5.025 宁波梅山保税港区佳辰投资有限公司 0.20% 投资管理有限公司 立思辰曾认购中关村并购母基金1.5亿元，占1.25%。 39.80% 39.80% 宁波梅山保税港区立思辰构。北京华宏海泰两企业与立思辰无关联。管理人为立思辰全资子公司。佳辰投资为立思辰控股股东、董事长池燕明控制的机北京中关村并购母基金投资中心（有限合伙） 19.90% 宁波梅山保税港区立思辰投资管理有限公司 0.10% 第 21 页 共 30
（二）各基金情况
根据此处九只教育产业PE基金的情况，现从以下几个方面分析：
1．基金管理人
基金管理人是否属于上市公司关联方，一般会根据资金方特点而定。如大部分资金由上市公司或其实控人认缴，则基金管理人多为上市公司旗下的专业投资机构；但如果LP中有专业投资基金，一般由其他机构或多家LP合资成立的机构担任。
2．组织形式
如同本文第二、三部分分析，有限合伙形式因其在各方面的优势而被广泛采用。此处九只PE基金全为有限合伙形式。其中GP的组成一般有两种形式：
1.单GP。一般会担任基金管理人，由资金方共同指定，或最大LP指定。
2.多GP。一般为两个，出资最多的两家LP各自指定一个GP，共同执行合伙事务。多个GP的好处在于多方共同参与管理合伙企业，
3．基金规模与存续期
基金规模在1—12亿元之间，但多数都在5亿元左右，此处九只基金有6只在5亿元左右。
存续期为5—7年。个别约定可延长两次，每次延长1年。一般退出期为最后两年。
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4．发起时LP来源
此处的两家上市公司旗下的PE基金在LP来源上呈现不同的特点。新南洋的四只教育产业PE基金，发起时最大单一的LP全为国有资本或国资控股的上市公司。立思辰方面，其LP更多为民间资本、社会投资者，或为PE投资机构，或为教育产业从业者；另外，立思辰董事、高管、关联方参与出资成为LP的情况较多。两者鲜明的区别，应该是上市公司自身性质决定的，新南洋为上海交大产业投资集团实际控制，相对更容易与国有资本合作，可能还会对董事、高管个人参与PE有所限制；立思辰则由其董事长池燕明个人控制，无论在资金投向上还是在激励董事、高管政策上，灵活度较高。
另外，在集合投资制度下，LP将资金委托GP投资管理，存在“委托-代理”风险，如果GP的道德品质、专业素质、管理能力与LP要求不符，投资结果容易发生不确定性。在一些结构化设计的基金中，上市公司需要对优先级资金及其收益做出兜底承诺。
5．决策管理机制
LP、GP成立联合管理委员会作为基金的最高权力机构，负责批准《章程》、投资收益分配等事项，以及合伙变更等事项。基金选派人员进入目标企业董事会，向被投资企业派遣高级管理人员，要求被投资公司定期提供经营报告、财务报告等，监控公司的财务与法律状况。由基金与上市公司对并购标的进行业务整合或管理、提供增值服务，上市公司会对基金孵化企业输出管理人员、经验等内容。
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在投资上，基金都会设置投资决策委员会，一般发起时前两大LP均有权委派数名决策委员会委员，负责审议基金的审批、投资团队提交的投资项目和投资退出方案等事宜，所有决议须经全体投资决策委员会委员一致同意方可通过，个别会约定某些委员有一票否决权。
有些还会对执行合伙事务的合伙人的权限做出约定。 6．费用与收益安排
1.基金管理费用：一般都会在投资管理期内，按照PE基金认缴出资总额的1.3-2%/年收取管理费；退出期内，管理费为基金尚未收回投资成本总额的1.3-2%/年；延长期暂定不收取管理费。
2.基金收益分配：部分基金会设门槛收益率为6-8%/年（单利）。一般基金收益的分配以单个项目的投资成本、收益为基础进行核算：（1）全体合伙人按照在单个项目中出资比例实现投资本金退出；（2）单个项目获得各方协商一致的年门槛收益率对应的优先回报；（3）投资年化收益率达到年门槛收益率之后，一般情况下管理人可获得超额收益的20%，剩余80%的超额收益由全体合伙人根据各自的实缴出资比例分配。
3.分配形式：在基金清算完毕之前，尽其合理努力将基金的投资变现、避免以非现金方式进行分配。
7．退出方式
PE基金的退出方式有由上市公司并购、IPO、将所投资项目转售、所投资项目公司管理层进行收购等，上市公司参
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与设立的PE基金的最重要退出渠道为上市公司收购，因此部分上市公司可具有项目的优先购买权。
另外，从时间上看，九只基金中有三只成立于2015年，一只成立于2017年，余下五只全部成立2018年6月之后。可以推测教育行业的并购事件将会持续增多。
（三）上市公司+PE模式分析
上述九只PE基金，即为近年较为活跃的“PE+上市公司”基金模式，它是在传统PE模式上逐渐发展演变而来的，以下从两个方面对该模式进行分析：
1．“PE+上市公司”模式特点
（1）以有限合伙制的方式成立PE基金，由普通及有限合伙人构成。上市公司作为LP认缴部分资金，PE机构作为GP也出资一部分，剩余的资金由PE机构负责对外筹资募集。
（2）PE机构和上市公司分工合作。PE机构负责项目选择及确定投资对象，上市公司负责项目运营及管理，同时上市公司要求一定的业绩承诺，确保收购对象在一定时间内达到一定的利润要求。
（3）上市公司及其高管在“PE+上市公司”基金中的地位重要，深度参与到PE的投资以及投后运营工作，并且上市公司对投资事项一般还具有一票否决权。上市公司享有两次一票否决权，第一次在项目刚开始由基金管理人进行尽职调查时，若上市公司觉得标的项目与公司发展不合适，就会否决此项目；第二次是在尽职调查后，项目由决策层的席位投票决定，上市公司也可能予以否决。
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（4）PE基金的投资对象范围可以是同行业或上下游产业，也可以是上市公司为了战略转型而拟进入的其他领域。上市公司和PE利用各自特长对投资标的进行业务整合，使其股权价值得到提升，最终获得退出收益。
（5）“PE+上市公司”模式在设立之初就为PE铺设了退出路径，所投资项目基本上锁定由上市公司收购。因此，与上市公司常规投资的合伙企业不同，这类PE围绕上市公司并购展开，投资项目大都以定向增发方式注入上市公司。
（6）“PE+上市公司”基金的退出渠道主要通过上市公司并购标的企业资产完成，会涉及两次收购。第一次收购为主要控制权掌握在PE基金手中，第二次收购则掌握在上市公司手中。
2．与传统PE不同之处
（1）从投资者的来源看，传统PE模式主要面向市场里的合格投资者，募资渠道广泛；而“PE+上市公司”模式的募集渠道相对集中，主要依托上市公司的资源。
（2）从投资策略来说，“PE+上市公司”型基金，一般采用控股权收购的投资模式，对投资标的有针对性要求。
（3）在基金的具体运作上，传统PE基金投资的范围比较广泛，主要根据基金管理人的能力而定；而“PE+上市公司”模式主要根据上市公司的目标，深入挖掘合作机会，并充分利用自身专业性的优势为上市公司提供优质服务。
（4）从退出方式看，传统PE基金更多以出售、回购和IPO实现退出；“PE+上市公司”基金一般都会约定上市公司
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有优先收购权，PE能以较安全的方式实现退出并获利。
五、教育产业PE商业模式设计 （一）基本要素
要素 组织形式 合伙制 内容 基金管理人 PE机构 GP LP 规模 期限 投资方向 决策机构 管理费用 收益分配 退出安排 由出资额最大一家或几家LP指定、PE机构的SPV 下文详细分析 据LP目的、标的而定 3-7年，可据实际情况延长线上线下教育、培训行业类 投资决策委员会 2%/年，退出期内为基金尚未收回额的2%/年 可设置门槛收益率，超额部分二八分成 出售、回购、IPO、清算等 （二）基金发起LP的来源
PE基金的资金来源于LP，基金管理人为了使PE基金能成功设立、运作，必须选择合适的LP，设计出满足LP需求的PE模式，以募集足够的资金。
据投中信息收录的8787家LP数据（2016年6月）显示，
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我国境内LP群体一般为：企业投资者（61%）、PE机构（17%）、政府机构（10%）、银保信（4%）、引导基金（3）、资产管理公司（3%）等等。作为教育产业基金的LP（尤其是发起人），主要来源还是以教育行业相关的企业投资者为主，大致可分三类：
1．民办教育集团
PE机构引入民办教育集团作为LP，可以服务于民办教育集团在产业内的布局。ＰＥ机构设立的基金可以为其并购扩张提供融资杠杆，公司只需要并购项目１０％－２０％的资金，便拥有对并购标的的优先收购权，实现其战略并购，大大提升了发展速度；
对于PE机构而言，与民办教育集团的合作弥补了ＰＥ机构在并购标的选择的产业专业性，提高了投资效率和重组价值。
2．上市公司
“PE+上市公司”基金模式对PE机构和上市公司都有较大好处。
对于ＰＥ机构而言。募集难度大大降低，有上市公司参与的PE，对各类投资者均有较大吸引力；降低了投资的风险，因为它在成立之初就预设了投资基金的退出渠道，为基金的收益、项目的退出提供了保证，降低了项目风险；
而对于上市公司而言，如果是教育类上市公司，则可充分利用其经营优势与资金优势，实现更加快速的发展；若是非教育类上市公司，通过与专业ＰＥ机构合作，规避了进入
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民办教育行业的各种高壁垒，降低了业务转型前期风险，以最小成本实现战略转移、产业转型。
3．国企
国企分为两类，一类是央企，央企资金成本低，更注重风险保障措施，单笔投资规模可以较大，但是对PE机构的要求较高，且决策流程长，效率低，比较适合优先级LP。另一类是地方性国企，往往服务于地方政府的招商引资、地方教育项目的投资建设，PE机构或其投资标的如果能满足地方性政策，可以引入该类国企作为LP。
企业投资者是我国本土LP的最主要组成部分，也是最活跃的参与者。是目前PE基金募资的主要来源。在企业投资者中，可优先选择民办教育集团和上市公司做教育产业PE基金的共同发起人。
（三）投资模式
PE基金在进行投资时既可对投资标的实现完全控股，也可作为融资方参与其他主体对被并购公司的并购。按照PE基金与投资标的之间的关系，投资模式可分为控股型和非控股型。
1．控股型投资
控股型运作模式以获得目标企业的控制权为前提，对企业并购后，通常会派驻代表进入董事会，对企业高级管理人员的任免和决策施加影响，甚至主导企业的重组整合，提高企业的经营管理水平。这种类型的并购多采取杠杆收购和管
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理者持股的方式，高杠杆的资本结构和股权激励措施来促使管理层最高效率地工作，因此控股型运作模式最能体现一家PE机构的管理能力。PE基金多采用杜巧收购的方式进行控股型运作。如洪涛股份并购考研培训机构跨考教育、建筑行业培训机构学尔森等，均取得绝对控股权。
2．非控股型投资
非控股型投资，又称参股型投资，是指PE基金主要作为金融中介机构为其他企业的并购交易提供融资和咨询服务，而不谋求被投资标的的实际控制权。这种投资方式是产业资本和金融资本的合作，这类基金更擅长为企业提供财务支持和相关增值服务，如提供过桥贷款、协助企业整合重组以及帮助寻找并购机会等退出方式。
PE机构可以根据具体情况，采用合适的投资模式。
自2017年9月1日新版《民办教育促进法》施行以来，上市公司在教育产业的并购、重组事件明显增多，教育行业企业纷纷登陆A股、港股、美股，目前这种效应已经开始反映在PE领域，教育产业PE基金将迎来快速发展机会。探索设计优秀的商业模式将会为专业的PE机构赢得先机。
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