维普资讯 http://www.cqvip.com 《金融与经济））２００６年第２期 江西省上市公司资本结构影响因素的实证研究 左莉莎 （华东交通大学经管学院，江西南昌 ３３００００） 摘 要：资本结构的影响因素分析是公司理财中的焦点问题。本文采用多元同归分析法，进行最ｄ－，二 乘法估计（ＯＬＳ）对资本结构的影响变量建立多元同归模型，利用江西省２１个上市公司上市以来的数据进 行了实证分析，以期能对江西省上市公司的公司理财提供一定的参考意见。 关键词：总负债一总资产面值比率；行业；抵押价值；企业规模；成长性；非负债税盾；赢利能力 中图分类号：Ｆ８３０ 文献标识码：Ａ 文章编号：１００６—１６９Ｘ（２００６）０２—００３５—０４ 一、问题的提出 占３６个行业的比例约为１４％；而有８６％的行业 资本结构及其优＂ｒＥ是公司理财中的重要问 的负债能力系数是低于１的；有４个行业甚至低 题。企业作为一个理性的、追求利益最大化的个体， 于Ｏ。可以说，江西省的国有企业绝大部分属于负 在一定投资机会约束下会根据自己的目标函数和 债负担严重超载的企业。在这样的情况下，江西省 收益成本选择合适的融资方式以确定最佳资本结 上市公司的资本结构是否具有自己的独特之处， 构，从而使企业价值最大化。因此，何种因素会影 抑或是和其他省份的上市公司一样具有相同的影 响资本结构，如何影响，影响的程度怎样，这些问 响因素有待进一步的实证研究。 题都成了学术界关注的焦点。一直以来，国内外学 二、变量选择及假设 者都对影响企业融资结构的各个因素做了大量的 一般来讲，资本结构即为公司的资本负债率 理论和实证研究，但由于影响资本结构的因素纷 （其中负债主要是指长期负债）。但因为我国上市 繁复杂，且各人研究的切入点不同，数据的获取和 公司的特殊性，流动负债对上市公司融资行为的 样本的选择都有所不同，结论依旧是众说纷纭。 影响不可小觑。所以本文选用总负债一总资产之比 资本结构的影响因素众多，事实上，企业所处 表示资本结构。同时，又由于我国的债券市场还相 的行业不同，自身的盈利能力、规模、发展战略不 当不发达，企业的债务主要是银行借款，加之我国 同，都会影响到融资方式的选择。江西省作为一个 的上市公司，６６％左右是非流通股，以流通股市价 欠发达省份 国有企业的负债能力状况较差，胡援 来计算公司股票总价值显然是不妥当的。故在资 成（２００２）的研究表明，总体上江西省国有企业的 本结构度量的选择上，本文最终选择了总负债一总 负债能力平均水平仅为０．７９；中央企业要好于地 资产面值比率变量作为财务杠杆的度量，以此作 方企业，大型企业要好于中小型企业；中型企业的 为被解释变量（以Ｙ表示）。在自变量选取方面， 状况最差，实际负债能力系数为负的ｏ．１７％。所有 纵观国内外研究成果，可将影响企业资本结构的 ３６个行业中，仅有５个行业负债能力系数超过１， 因素归纳为以下几个方面： 收稿日期：２０ｏ６—１ 作者简介：左莉莎，华东交通大学经管学院讲师。 ・３５・ 维普资讯 http://www.cqvip.com 鼋譬蓄冒冒卜————————————————一《金融与经济》２ｏ０６年第２期 １．行业因素。行业因素是影响资本结构的重 要因素，典型的情况如金融业。舒尔茨和阿罗森通 过对１９２８－１９６１年期间四个行业（铁路、公，ＥＨ电力 与燃气、矿业和工业）的３２家企业的资本结构分 析发现，同行业企业具有相似的资本结构，不同行 业的资本结构则确有差别。国内这方面的研究也 不在少数，郭鹏飞、杨朝军、孙培源（２００３）将沪深 Ａ股上市公司进行行业分类，以长期负债率为指 标，比较全面地实证研究了资本结构的行业间差 异，并得出了不同行业上市公司的资本结构具有 显著差异。赵根宏、王新峰（２００４）的研究表明我国 行业门类对公司的资本结构存在显著性影响，且 这种影响普遍存在，而同一行业门类的不同次类 之间的资本结构差异不显著。江西省作为一个欠 发达省份，上市公司的数量相对较少，且行业集 中。截至２００３年共有２３家上市公司，除赣粤高速 为公路运输业外、赣南果业为农业外，其它均为制 造业。我们将赣粤高速和赣南果业剔除，考虑到样 本较少，我们采用混合数据分析，对每家上市公司 取其上市以来的所有数据进行分析。 ２．抵押价值。固定资产和存货通常被视为可抵 押资产，借有形财产担保的债务可以降低债权人 由于信息劣势而可能导致的信用风险，因而可以 降低其筹资成本。所以与企业负债比率正相关。从 实证的结果看，Ｇａｌａｉ和Ｍａｓｕｌｉｓ（１９７６１首先研究得 出资产担保价值和企业负债水平正相关。在企业 的资产结构中，适宜用来担保的资产首先是固定 资产，其次是存货，本文用两者之和表示，设定资 产抵押价值＝（库存＋固定资产）／总资产，用字母ｘ。 表示，假设资产抵押价值与企业负债比率正相关。 ３．企业规模。企业规模对资本结构的影响具 有不确定性。一方面，规模大的企业市场一般来说 都有较大的市场占有率和市场覆盖率，收益也较 为稳定，更有条件实施多元化经营，分散企业经营 风险，降低公司的预期破产成本，因而授信额度往 往较高，因此也自然拥有较高的负债。另一方面， 根据融资优序理论，大企业应倾向于权益融资，因 此具有较低的负债水平。而就小企业而言，由于其 长期融资成本相对较高，致使其更倾向与寻求短 期负债，因而其资本结构具有较高的负债￣－３ｚ－。在 此，我们以公司总资产的自然对数Ｘ 来度量公司 的规模，并假设企业规模与资本结构成正相关。 ・３６・ ４．成长性。实证研究对成长性所得出的结论 也不尽相同。王娟、杨．Ｒ－Ｌ￣￣（２００２）认为成长性与资 本结构变动虽显著相关，但同归系数远小于其它 显著性影响因子，说明成长性对我国上市公司的 资本结构决策影响不大。李霞、曹建新（２００３）通过 对２００２年３６家上市公司的成长性和资本结构的 主成分分析，认为两者相关性不显著，说明上市公 司在考虑企业成长能力时未充分利用最佳资本结 构确定其资金需求，在筹资方面缺乏长远规划。而 肖作平、吴世农（２００２）则发现成长性与负债水平 负相关，并把原因归结为拥有较高成长性的企业 多为经营风险较大的新兴行业企业和民营企业。 Ｔｉｔｍａｎ和Ｗｅｓｓｅｌｓ（１９８８）、陆正飞和辛宇（１９９８）、洪 锡熙和沈艺ｄ￣（２０００）、冯福根等（２０００）的实证则没 有得到显著的结论。我们以总资产增长率Ｘ，和主 营业务增长率Ｘ 来表示成长性，假设企业成长性 与资本结构正相关。 ５．非负债税盾。企业中能够在税前列支，计入 成本以抵消一部分税负的科目以固定资产折旧最 为典型。我国税法规定，企业按规定提取的折旧可 以纳入成本费用，在税前列支。由于折旧也像债务 利息那样具有抵税作用，所以它可以代替负债的 免税作用，这样负债抵税的益处也就不那么突出， 企业就有可能减少负债以降低财务风险。通常将 折旧这类虽非负债但同样具有抵税作用的因素称 为“非负债类税盾”。本文只用固定资产折旧与总 资产之比Ｘ５来反映企业面临的非负债税盾。假设 非负债类税盾与资本结构负相关。 ６．赢利能力。假定市场不愿意为目前不盈利 的企业提供资金，传统理论认为企业负债水平和 盈利能力是正相关的。然而，那些股东权益报酬低 的企业增加负债将导致收入外流，会降低股东权 益的４￣１＂－Ｉｑ￣和限制权益的发行。就实证的分析结果 而言，Ｋｅｓｔｅｒ（１９８６）、Ｔｉｔｍａｎ和Ｗｅｓｓｌｅｓ（１９８８）、Ｒａｊａｎ 和ｚｉ“ｇａｋｓ（１９９５）、陆正飞和辛－￣：（１９９８）、冯福根等 （２０００）的研究得出盈利能力与企业负债水平负相 关的结论，陈维云、张宗益（２００２）和胡援成（２００２） 均以总资产报酬率为解释变量，得出的结果也支 持这一结论。王娟和杨凤林（１９９８）、沈根祥和朱平 芳（１９９９）、洪锡熙和沈艺￣（２０００）的研究则表明企 业的盈利能力与负债水平正相关。本文选取主营 业务利润率（ｘ６）、资产收益率（Ｘ ）和股东权益收 维普资讯 http://www.cqvip.com 《金融与经济）２００６年第２期 益率（ｘ ）来衡ｍ－企业的盈利能力，假设获利能力 与资本结构负相关。 我们考察了２００２、２００３年的数据，在将赣粤 高速和赣南果业剔除后，我们共获得４０ ４－－有效数 据样本，所有数据均来源于ＣＳＭＡＲ财务数据查 询系统２．０的上市公司年度报表。本文采用多元 同归分析法，利用ＳＰＳＳ软件，进行最小二乘法估 计（ＯＬＳ）对上述资本结构的影响变量建立多元同 归模型，基本回归方程如下： Ｙ＝ ＋ｂｌＸｌ＋ｂｚＸ２＋ｂｓＸ３＋ｂ４Ｘ４＋ｂ５Ｘ５＋ｂ６Ｘ６＋ｂ７Ｘ７＋ ｂ８Ｘ８＋￡ 其中９ ４－字母的代表含义如前文所述， 为 常数项，￡为随机扰动项，此外ｂｌ、ｂ 、ｂ 、ｂ 、ｂ 、ｂ 、 ｂ，、ｂｓ、是各个影响因素的系数，表示各因素对资本 结构影响的程度。 三、实证分析 利用ＳＰＳＳ软件计算所有指标的均值、中值、 最值和标准差等，具体如下表所示： Ｄｅｓｃｒｉｐｔｉｖｅ Ｓｔａｔｉｓｔｉｃｓ Ｎ Ｍｉｎｉｍｕｍ Ｍａｘｉｍｕｍ Ｍｅａｎ Ｓｔｄ．Ｄｅｖｉａｔｉｏｎ 资产负债率 ４０ ．０９ １．６０ ．６４９０ ．２４３ｌＯ 存货加固定资产 ０４ ．Ｏ７ ．９２ ．４７７７ ．１６７２１ 除总资产 ● 总资产对数 ０４ ８．６７ ｌＯ．Ｏｌ ９．０９８９ ．３２１３６ 总资产增长率 ０４ 一－４２ １．６５ ．２１７８ －３６０８３ 主营业务增长率 ４０ 一．４５ ．８８ ．２２８９ ．２７７４４ 非负债税盾 ０４ ．００ ．０７ ．０２６２ ’．Ｏｌ６３８ 主营业务利润率 ４０ 一．０５ ．５９ ．２ｌ００ ．１１２２５ 资产收益率 ０４ 一．４６ ．１２ ．Ｏｌｌ２ ．１Ｏ００３ 股东权益收益率 ４０ 一１．８３ ２．１６ ．０５５２ ．４６３８ｌ Ｖａｌｉｄ Ｎ（Ｉｉｓｔｗｉｓｅ） ４０ 应该说，Ｏ．４６９０的资产负债比率还是偏低的， 财务上一般认为负债比率在５０－６０％较为理想， 同时最大值和最小值之间存在着巨大的差异，这 些都说明＂７１－西省上市公司对负债这种财务杠杆的 使用还不是非常的充分。存货加固定资产的比重 较大，一方面说明抵押价值大，另一方面也说明了 ７１＂－西省上市公司的结构特点。我们也看到，＂７１－西省 上市公司的成长性都低于０．３，其中主营业务：ｔ－ｇ，长 率略高于总资产：ｔ－ｇ，长率，成长性之间分布不十分 均匀，企业之间差距比较大，总体上：ｔ－ｇ，长性不是很 好。 为了证明变量之间７１－＜存在明显的相关性，我 们对五种影响因素的８ ４－变量进行了多重共线性 检验，结果表明除非负债税盾ＣａｂＳ，，Ｘ 和抵押价值 指标Ｘ。的相关系数达到０．５２１之外，其他变量的 相关性很小，从指标上分析，非负债税盾＝固定资 产折ＩＨ／总资产，抵押价值＝（存货－４－固定资产）／总 资产，固定资产越多，固定资产折旧自然也就越 多。我们采用抵押价值ｃａｔｆｆ，Ｘ－进入回归方程进行 ＇逐步同归。在逐步剔除不显著变量之后，最后得到 的同归方程如下 Ｙ＝Ｏ．３１２＋０．３２２Ｘｌ＋０．１３８Ｘ３－２．３５２Ｘ７ Ｃｏｅｆ６ｃｉｅｎｔｓｉ Ｕｎｓｔａｎｄａｒｄｉｚｅｄ Ｓｔａｎｄａｒｄｉｚｅｄ Ｃｅｅｆｌｉｃｉｅｎｔｓ Ｃ０ｅｌｆｉｃｉｅｎｔｓ Ｍｏｄｅｌ Ｂ Ｓｔｄ．Ｅｒｍｒ Ｂｅｔａ ｔ ＳＩｇ． １（Ｃｏｎｓｔａｎｔ） ．３１２ ６１ ５。１２４ ．０００ 存货加固定资 ．３２２ ．１ｌ４ ．２２１ ２．８１０ ．００８ 产除总资产 总资产增长率 ．１３８ ．０５９ ．２０５ ２．３２６ ．０２６ 资产收益率 —２．３５２ ．２１３ 一．９６８ 一ｌ１．０１９ ．０００ ａ．Ｄｅｐｅｎｄｅｎｔ Ｖａｒｉａｂｌｅ：资产负债率 Ｍｏｄｅｌ Ｓｕｒｍｍａｒｙ Ａｄｊｕｓｔｅｄ Ｓｔｄ．Ｅｒｒｏｒ ｏｆ Ｄｕｒｂｉｎ－Ｗ Ｍｏｄｅｌ Ｒ Ｒ Ｓｑｕａｒｅ Ｒ Ｓｑｕａｒｅ ｔ｝ｌｅ Ｅｓｔｉｍａｔｅ ａｔｓｏｎ １ ．８８８ ．７８８ ．７７１ ．１１６４４ １．３６３ ａ．Ｐｒｅｄｉｃｔｏｒｓ：（Ｃｏｎｓｔａｎｔ），资产收益率，存货加固 定资产除总资产，总资产增长率 ｂ．Ｄｅｐｅｎｄｅｎｔ Ｖａｒｉａｂｌｅ：资产负债率 ＡＮｏＶＡ Ｓｕｍ ｏｆ Ｍｅａｎ Ｍｏｄｅｌ Ｓｑｕａｒｅｓ ｄｆ Ｓｑｕａｒｅ Ｆ Ｓｉｇ． １ Ｒｅｇｒｅｓｓｉｏｎ １．８１７ ３ ．６Ｏ６ ４４．６６７ ．０００＂ Ｒｅｓｉｄｕａｌ －４８８ ３６ ．０１４ 、 Ｔ０ｔａｌ ２．３Ｏ５ ３９ ａ．Ｐｒｅｄｉｃｔｏｒｓ：（Ｃｏｎｓｔａｎｔ），资产收益率，存货加固 定资产除总资产，总资产增长率 ｂ．Ｄｅｐｅｎｄｅｎｔ Ｖａｒｉａｂｌｅ：资产负债率 从该同归方程来看，ｔ检验、Ｆ检验都具有显 ・３７・ 维普资讯 http://www.cqvip.com 著性，方程的拟合优度也较好，调整后的拟合优度 达到ｒｒ ０．７７１。由于是混合数据，有可能存在着序 列的自相关，变量数ｋ＝３，样本容量ｎ＝４０，显著性 “＝０．０５，查表得：ｄｌ＝１．３４，ｄ ：１．６６，４－ｄ ＝４—１．６６＝ ２．４４，说明方程不存在一阶序列自相关，可以用于 经济解释。由于非负债税盾指标Ｘ５和抵押价值指 标Ｘ－的相关系数较高，以非负债税盾指标Ｘ５取 代抵押价值指标Ｘ。进入【］口归方程后其结论与 面的同归基本没有差异，并且ＤＷ指达到１．５７５， 同样也没有一阶序列自相关，同归方程成立。 四、结论和局限性分析 实证结果显示，资产规模未进入方程，说明它 们对资产负债率影响不大。资产规模未进入方程的 原因可能是江西省上市公司资产规模比较接近。 抵押价值与资本负债率呈正相关关系，与假 设相符合。由于企业债券市场的不发达，公司的 债务融资主要是银行贷款，抵押价值越高，从银 行获得贷款的可能性越高、成本越低。在这一点 上，江西省 市公司与国内的其他上市公司一样 具有共性。 非负债税盾与资本负债率呈正相关关系，与 假设相符合。说明固定资产折旧等可以在税前列 支的项目的存在确实对企业财务杠杆的利用程度 有一定的影响，对负债这种税盾有一定的替代作 用，这说明这些上市公司在选择资本结构的时候 还是比较理性的。 至于成长性，我们的ｒｕ１归结果显示：上市公司 成长性与负债比率的相关系数为正，验证了我们 的假设。但是系数相对较小，这可能是因为江西省 上市公司主要是制造业上市公司，其成长性相对 较低，故对资本结构的影响相对较小。 资产收益率与资本负债率呈负相关关系，且 相关系数最大，说明影响江西省上市公司资本结 构的最主要的因素是盈利能力。这可能是因为盈 利性越高，自由资金越丰富，因而内源融资是企业 的首选目标，这与财务学家的观点是一致的。 从总体而言，江西省七市公司资本结构的影 响因素并未与理论表现出明显的差异，资产收益 率是影响江西省上市公司资本结构的最主要的因 素，抵押价ｆＣｔ和非负债税盾对资本结构有正向影 响，成长 Ｉ生的贡献贝Ｕ相对较，Ｊ、．。 当然，由于受数据资料的限制，对影响因素的 ・ ３８ ・ 《金融与经济）２００６年第２期 考察仅限于资产担保价值、非负债类税盾、企业规 模和成长性以及企业盈利能力这五个因素，而其 他因素，比如公司内部治理与外部制度环境其实 对企业的资本结构有较大影响，可是却无法加入 模型，这使模型的解释能力受到一定影响。除此之 外，可能影响到企业资本结构的所得税问题、股权 控制度问题、盈利的质量问题等等，这些因素较为 复杂。限于资料难以对这些因素一并进行实证分 析，这也会在一定程度上影响模型的全面性。另 外，由于江西省上市公司数目较少，我们采用了混 合数据，尽管实证通过了自相关检验，但这对模型 可能还是有一定影响的。同时，尽管样本公司都是 制造业，但细小的门类还是有区分的，这有待进一 步的研究。◎ 参考文献： １．胡援成．中国企业资本结构与企业价值研究 ［Ｊ】．金融研究，２００２，（３）． ２．胡援成．企业资本结构与效益及效率关系的 实证研究［Ｊ】．管理世界，２００２，（１０）． ３．冯根福，吴林江，刘世彦．我国上市公司资 本结构形成的影响因素分析［Ｊ】＿经济学家，２００５， （５）． ４．郭鹏飞，杨朝军，孙培源．中国上市公司资本 结构行业间差异实证研究［Ｊ】．系统工程理论与实 践，２００４，（５）． ５．郭树华．企业融资结构理论研究［Ｍ］．中国社 会科学出版社，１９９９． ６．洪锡熙，沈艺峰．我国上市公司资本结构影 响因素的实证分析［Ｊ】＿厦门大学学报（哲学社会科 学版），２０００，（３）． ７．陆正飞，辛宇．上市公司资本结构主要影响 因素之实证研究［Ｊ】＿会计研究，１９９８，（８）． ８．万解秋．企业融资结构研究［Ｍ】．复旦大学出 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