卢文伟
（上海社会科学院，上海，200020）
摘要：本文从经济增长和通货膨胀两个维度，对中国的经济短期周期进行划分，经过定性和定量分析，选取宏观经济景气一致指数和CPI的年度累计同比增长率作为划分依据。通过对过去15年来复苏、繁荣、滞涨、衰退四个阶段内中国资本市场股价指数收益量化分析，梳理出每个阶段表现突出、能获取明显超额收益的代表性行业。实证分析显示，金融、地产、食品饮料行业为跨越周期的代表性行业；医药生物、商品贸易等为中后周期的代表性行业；交运设备、建筑建材等为中早周期的代表性行业。研究表明，中国资本市场全行业的基本面波动与经济周期波动基本趋同，而分行业的波动则体现出明显的差异，并进一步分析了行业效应的产生原因，包括经济运行特征和发展所处阶段以及产业链传导机制的影响。 关键词：经济短周期，行业效应，行业配置策略
Abstract: The paper divides the short cycle of China's economy based on two dimensions of economic growth and inflation, selects macroeconomic consistence index and the annual cumulative growth rate of CPI as indicators. Through qualitative and quantitative analysis on the data of China's capital market of the past 15 years, finds out representative industries which can obtain obvious excess returns on sector stock index during the each phase of recovery, prosperity, stagnation and declining. The empirical analysis shows that the financial, real estate, food and beverage industry are the representative industries across the cycle; medicine and biological, commodity trade industries are those of late cycle, transportation equipment, building materials are those of early cycle. In this paper, the research shows that in the view of all industries, the fundamentals fluctuations are basically convergent with the economic cycle fluctuation, whereas the volatility of various industries reflects obvious differences. The causes of the industry effect include the characteristics of economic operation and development phase as well as the influence of the industrial chain transmission mechanism.
Keywords: Short Economic Cycle, Industry Effect, Industry Allocation Strategy
作者简介：卢文伟，上海社会科学院博士生，现供职于海通证券资产管理公司。研究方向：宏观经济和证券投资。
中图分类号： 文献标识码：A
引言
2010年，筹备多年的沪深300股指期货正式上市，同时融资融券业务进入试点并逐步推广，从此中国证券市场进入了双向和对冲投资时代。共同基金产品片面追求相对收益的格局发生了改变，各种追求绝对收益的产品设计和投资策略纷纷涌现。其中一类重要的投资策略，就是通过对冲策略过滤市场的贝塔风险（高波动），获取阿尔法收益（市场中性之下的超额收益）。
初期的阿尔法策略，多集中于行业配置中性策略，即跟踪模拟沪深300指数的行业配置权重，通过中性行业配置基础上追求个股的超额收益，从而获取整体组合相对沪深300的超额收益。这一策略的优势在于鲜明的绝对收益风格，能有效控制组合净值的向下波动幅度（即追求最小回撤率），缺陷是难以获取更高的净值收益率。随着时间的推移，行业非中性策略、配对交易（Pair Trading）以及多空策略(Long-short Strategy)等逐渐成为研究和产品开发的重点。这些与行业配置策略的优化密不可分，甚至可以说成功的行业配置策略是上述策略获取
1
更高的超额收益的决定因素。
中国证券市场上有2460家上市公司（截止2012年8月），几乎涵盖了所有的GICS分类行业。各种机构编制的行业指数也蔚然成型，各种主题类、行业类投资基金包括行业ETF也逐步涌现，即将扩容的新三板将容纳更多的中小型公司。各类行业的标的公司逐渐增多，代表性逐渐增强，也为采取主动型行业配置的优化策略提供了良好的市场基础。
本文着重研究经济短周期的不同阶段下，不同行业的股票收益变动和绩效表现，尝试寻找其中一些普遍性和规律性的特征，为优化投资组合的行业配置效率提供对策建议。
文献回顾与理论分析
Burns and Mitchell（1946）[1]认为：一个经济周期包括很多经济活动大约同时发生的扩张，随后是相似的总体衰退、收缩和复苏，并逐渐形成下一个周期的扩张。这种周期性变化次序反复出现。Schumpeter(1939)[5]以他的“创新理论”为基础，对各种周期理论进行综合分析后作出概括，以出现重大的创新为标志，划分了三个长周期，认为一个长周期包括6个中周期，每个中周期包括3个短周期，各周期的平均长度为：短周期40个月，中周期9-10年，长周期48-60年。本文借鉴熊彼特的经济周期分类的时间表述，聚焦于中国经济跨度为40个月左右的短周期的经济变量展开分析。
Kandel and Stambaugh(1990)[4]研究发现，资产回报和波动率随经济周期变化，并证明了经济周期相关变量如红利率、违约价差（default spread）、期限价差等与资产回报的相关性。Dahlquist and Harvey(2001) [3]指出如果能预测经济周期的不同阶段，资产回报是部分可预测的。这些特征有助于帮助投资者决定在经济周期的某一阶段哪类资产是更合适的。Bolten(2000)对经济周期与资产配置的关系的进行了深入研究，将经济周期划分为四个阶段，对各阶段上股票、债券的变化模式进行了分析，在此基础上给出了四个阶段应重点配置的资产类别。美林证券(2004) [6]的《投资时钟》研究报告中，利用美国1973-2004年的历史数据，比较股票、债券、商品和现金四类资产在经济周期中萧条、复苏、过热和滞胀四个阶段的收益表现。结果显示，不同类型资产在不同经济周期阶段的收益差距非常显著，在经济复苏阶段股票资产的表现最为良好，而在通胀上升经济出现向下调整的滞胀阶段股票资产表现最差，此时最优的选择是持有货币资产；在经济向下同时通胀向下的衰退时期，债券资产表现最好；而在通胀水平上升阶段，大宗商品收益最好。
以上研究为经济周期波动和大类资产价格波动提供了很好的分析视角，但除了美林的报告中部分地提及了不同阶段的行业配置，对于在经济周期的不同阶段中股票资产的行业效应，尚未见到更深入的研究结论。
中国经济短周期划分及各阶段总体股价指数收益表现
一、指标及数据选取
若非特别说明，本文数据全部采自WIND资讯数据平台。采用上证综合指数作为资本市场股票价格波动的代表性指标。宏观经济指标方面，选取中国经济景气指数，分别以SYC1代表一致指数、LEAD1代表领先指数、LAG1代表滞后指数、SHIDX1代表上证综指，并将上述序列进一步作对数化处理。
序列上证指数LSHIDX1与一致指数LSYC1、领先指数LLEAD1、滞后指数LLAG1尽管本身为非平稳序列，但进行一阶差分后的序列经检验是平稳的，存在长期的均衡关系，可以做出相关性回归分析。
经济景气一致指数序列LSYC1与上证指数序列LSHIDX1存在正相关，其相关系数为0.47，在3对变量中具备最高的相关性。因此，以经济景气一致指数作为与资本市场指数走势首要的关联分析指标。
表1 基于对数化数据的相关性分析
LSHIDX1
LSYC1
2
LLEAD1
LLAG1
LSHIDX1 LSYC1 LLEAD1 LLAG1
1 0.47 0.44 0.38
0.47 1 0.67 0.68
0.44 0.67 1 0.21
0.38 0.68 0.21 1
在此基础上，采用“经济景气一致指数”和“通胀水平指标”相结合来进行经济周期的划分，其中“经济景气一致指数”采用年度同比指标（YOY），通胀指标主要采用CPI年度累计同比数据，这样两组数据基本上不需要进行季度调整（Seasonal Adjustment），反映年度的同比增长速度。与之相对应，将上证综指的数据变动也进行年度同比变动幅度的处理，反映指数的移动年度收益率水平，可以在直观上进行比较。
二、经济短周期划分及股票指数收益率分析
从中国经济景气指数的一致指数YOY变动的角度看，以波谷到波谷为周期标志，可以看到1997年以来我国经历了比较完整的4轮短周期，平均每轮周期长度为43.75个月，扩张期多数长于收缩期。从短周期的时间跨度看，近似于平均约40个月左右的基钦周期（存货周期）。借鉴美林投资时钟模型，以通胀和经济景气指数的一致指数相结合，对经济短周期的复苏、繁荣、滞涨、衰退四个阶段作了进一步划分。
图1 中国经济短周期及周期各阶段划分图
复苏繁荣滞涨衰退小复苏小衰退 321.150.10.05.00-.05-.1019982000200220042006200820102012-1SYCYOYCPIYOYSHIDXYOY 对应周期阶段时间节点，分别计算相应时段的上证综指的指数收益率如下：
表2 中国经济短期周期阶段时间及上证指数收益率
阶段 起 止 1997/12/16 1999/4/15 2001/7/16 2002/2/15 复苏 2005/2/16 2006/9/15 2009/1/16 2009/8/15 2012/8/16 2013/2/15
1999/4/16 2000/7/15
起-指数 1,168.03 2,161.34 1,269.00 1,920.21 2,118.95
1,170.62 止-指数 1,181.52 1,506.62 1,689.69 3,046.97 2,432.40 小计/平均 1,987.19
持续时间（月） 阶段收益
16 1.2% 7 -30.3% 19 33.2% 7 58.7%
49 15
15.7% 69.8%
3
小计/平均
2000/7/16 2000/12/15 2,051.08 2003/2/16 2003/9/15 1,409.16 2004/4/16 2004/9/15 1,300.36 2007/10/16 2008/4/15 3,296.67 2010/2/15 2011/8/15 2,593.17 小计/平均 41 -17.1% 2000/12/16 2001/7/15 2,161.34 7 6.0% 2004/10/16 2005/2/15 1,269.00 4 -4.6% 2008/4/16 2009/1/15 1,928.87 9 -42.4% 2011/8/16 2012/8/15 2,142.53 12 -18.4% 小计/平均 -14.9% 32
从以上分析看出，在经济周期的扩张阶段，上证综指平均取得明显的正收益，其中，复苏阶段和繁荣阶段的最大收益率分别达到58.7%和243%；而在收缩阶段，上证综指平均录得明显的负收益，其中滞涨阶段的收益损失最大，滞涨阶段和衰退阶段的最大损失分别达到-45%和-42%。因此，可以推导出两个结论：（1）大部分时间内，中国证券市场作为实体经济的晴雨表的功能仍然存在；（2）从基本面入手分析经济周期及所处的不同阶段，以及行业周期波动与宏观周期波动的差异，有助于在周期波动中获取较好的投资收益。
繁荣 滞涨 衰退
2002/2/16 2003/9/16 2009/8/16
2003/2/15 1,506.62 1,510.95 2004/4/15 1,397.54 1,697.16 2010/2/15 3,046.97 3,018.13
2006/9/16 2007/10/15 1,721.05 5,903.26
1,987.19 1,510.95 1,679.08 6,030.09 3,018.13
2,039.36 1,330.52 3,348.35 2,626.77
12 7 13 6 53 5 7 5 6 18 0.3% 21.4% 243.0% -0.9% 66.7% 3.2% -6.7% -22.6% -45.3% -14.1%
短周期中的分行业股价指数表现分析
一、经济短周期四个不同阶段的优势行业及投资时钟 本文全部采用申万一级行业分类方式，同时采用申万一级行业指数为代表性行业指数。由于数据获得性的原因，申万一级行业指数的数据最早回溯到1999年12月30日。
为综合考察经济短周期不同阶段的行业指数表现，本文采用多层量化统计方式进行分析。首先，对每一周期阶段的行业表现进行打分排序，以分级靠档的方式将阶段表现分为10档分别赋值；对4轮经济短周期各自四阶段中有样本数据的行业指数表现叠加汇总。其次，将23个申万一级行业分为3档数据区域，每个区域包含约8个行业。再次，根据相对超额收益次数得分和累计超额收益绝对额，筛选TOP-8的行业。
在统计分析过去13年来申万行业一级指数对应经济周期的复苏、繁荣、滞涨、衰退四个阶段的行业指数表现后，各行业指数对应与上证综指为代表的大盘指数的超额收益的结果也跃然而出。从股价指数收益率的角度实证分析所得出的结论，可以画出中国股票市场行业配置的投资时钟图。
图2 中国股票市场行业配置投资时钟
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序号12345678序号12345678行业-繁荣采掘黑色金属机械设备房地产交运设备建筑建材商业贸易交通运输均累阿尔法行业-复苏房地产金融服务交运设备食品饮料化工家用电器建筑建材有色金属均累阿尔法总计次数总计序号 2.768 3.01 1.523 4.02 0.526 4.03 0.693 3.04 0.513 4.05 0.390 3.06 0.325 4.07 0.188 5.080.866总计次数总计序号 0.747 4.01 0.676 4.02 0.637 4.03 0.373 3.04 0.099 3.05 0.062 3.06 -0.059 3.07 0.707 2.080.405次数总计行业-滞涨总计 0.639 4.0食品饮料 0.396 4.0纺织服装 0.321 4.0商业贸易 0.153 4.0黑色金属 0.149 4.0化工 0.654 3.0农林牧渔 0.476 3.0医药生物电子元器件 0.420 3.0均累阿尔法行业-衰退医药生物食品饮料公用事业房地产餐饮旅游金融服务信息服务交通运输均累阿尔法0.401总计次数总计 0.268 3.0 0.177 4.0 0.083 2.0 0.045 4.0 0.030 2.0 0.025 3.0 -0.016 3.0 -0.084 2.0 0.066
二、经济短周期中跨越多阶段的优势行业
将经济短周期每个阶段中进入前1/3，即TOP-8的行业进行进一步分析，将每轮周期TOP-8的行业中相同阶段的超额收益和入选次数进行分析，结果见表2。统计显示，金融、地产、食品饮料分别可跨越3个周期阶段，具备可长期配置的行业特性；金融、地产、交运设备、建筑建材在早周期表现良好，并能延续复苏和繁荣两个周期的强势，有色金属和家用电器以及化工属于早周期行业；采掘、机械设备行业在繁荣阶段表现突出；商业贸易行业更多体现出中周期的特点，在衰退期并不具备通常认为的防御特性；食品饮料、医药生物在滞涨期和衰退期2个周期都表现突出，体现了典型的后周期和防御性行业特征；公用事业行业在衰退期体现出良好的防御性，这与其中大部分公司（如电力公司）的低估值（市净率PB）和高分红派息率有关，在周期末端呈现出了显著的绝对投资价值。
表3 行业超额收益持续时段
行业
申万行业指数:金融服务 申万行业指数:房地产 申万行业指数:食品饮料 申万行业指数:黑色金属 申万行业指数:交运设备 申万行业指数:医药生物 申万行业指数:商业贸易 申万行业指数:化工 申万行业指数:建筑建材 申万行业指数:采掘 申万行业指数:有色金属 申万行业指数:农林牧渔 申万行业指数:机械设备 申万行业指数:电子元器件 申万行业指数:纺织服装 申万行业指数:公用事业
累计超额收益 1.588 1.405 1.180 1.562 1.079 0.718 0.506 0.219 0.172 2.176 0.707 0.560 0.463 0.407 0.333 0.083
5 入选次数
3 3 3 2 2 2 2 2 2 1 1 1 1 1 1 1
复苏 复苏 复苏 复苏 复苏 复苏 复苏
经济周期阶段 繁荣 繁荣 繁荣 繁荣 繁荣 繁荣 繁荣 繁荣
滞涨 滞涨 滞涨 滞涨 滞涨 滞涨 滞涨 滞涨
衰退 衰退 衰退 衰退 衰退
申万行业指数:家用电器 申万行业指数:餐饮旅游 申万行业指数:信息服务 申万行业指数:交通运输
0.062 0.030 -0.016 -0.084
1 1 1 1
复苏
衰退 衰退 衰退
短周期中的分行业基本面波动分析
一、全行业增长波动与经济短周期基本同步
本文将1999-2012年间宏观经济景气一致指数进行年度同比增长率计算，有关数据转换生成新的序列SYCYOY；同时非金融行业全部上市公司净利润增长记为序列NFNIGRO1，采用EViews软件进行计量分析。
图3 非金融行业净利润增长与经济景气一致指数变动
.15.10.051.000.75-.050.500.250.00-0.25-0.5051015202530354045-.10.00NFNIGRO1(left)SYCYOY(right) 考虑到净利润增长序列NFNIGRO1时间趋势不强，并且具有非0均值；同时宏观经济景气一致指数的年度同比增长率序列SYCYOY也接近非0均值。因此，采用ADF检验法对上述2个序列进行平稳性检验，结果显示，两个序列在0阶水平即已经是平稳序列。
Johansen协整检验结果显示，包括迹（Trace）统计量和特征值（Eigenvalue）检验，在5%的显著性水平上，净利润增长率(NFNIGRO1)与宏观经济景气一致指数的年度同比增长率序列SYCYOY之间，拒绝了“没有协整关系”的假设，接受“小于等于1个协整关系”的假设，即存在1个且仅有1个协整关系。
2个序列之间的协整关系，可通过标准化的协整方程表述如下： NFNIGRO1=0.16+18.49*SYCYOY
通过以上分析可见： （1）非金融上市公司全体净利润增长率(NFNIGRO1)与宏观经济景气一致指数的年度同比增长率序列SYCYOY之间基本具备相近的周期波动特征，并且时间上谷峰拐点基本相近。低点方面，除了2006年1-2季度净利润增长率滞后景气一致指数几乎4个季度之外，2001年以后的其余时间基本同步；高点方面，多数时间也基本同步，2007年上市公司净利润增速领先2个季度见顶。
（2）从宏观经济景气一致指数的构成本身来看，其中的社会收入指数由各项税收收入、工业企业利润和城镇居民人均可支配收入等3个指标合成，占有32%的权重，而工业企业利润的最终占比达到10.67%，财政税收占比为8.53%。从逻辑上讲，如果考虑到财政税收与企业利润高度相关，则企业利润的变动对宏观经济景气一致指数应该有较大的影响，因为非金融上市公司净利润不过是全国工业企业利润其中的一部分。
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（3）通过协整方程可以看出，非金融上市公司全体净利润增长率与宏观经济景气一致指数的年度同比增长率序列之间存在长期均衡关系，并且净利润增长率与经济景气一致指数同方向变动。净利润增长率的弹性系数为18.49。由此也可推论，每月公布的经济景气一致指数，对上市公司净利润增长率的变动有良好的预示作用。
二、分行业增长波动与经济短周期差异明显
本部分分析采用分行业的收入指标的同比数据来替代净利润变动指标，因为某些行业在某些时点出现行业性亏损，导致同比数据出现符号性负值现象，无法反映真实的波动情况。虽然净利润指标与宏观景气一致指数关联度最高，但用收入指标替代还是能最大限度的消除负值因素的不利影响。
表4 2000-2012年以来可比上市公司分行业的收入同比增长
行业收入g 平均 食品饮料 医药生物 纺织服装 公用事业 轻工制造 建筑建材 金融服务 商业贸易 餐饮旅游 机械设备 综合 房地产
收入增速标准差
极差
行业收入g
平均
收入增速标准差
极差 0.786 0.856 0.771 0.798 0.881 0.874 0.977 1.104 0.878 0.918 1.135
0.189 0.059 0.170 0.059 0.141 0.092 0.213 0.096 0.191 0.116 0.242 0.117 0.206 0.132 0.204 0.136 0.187 0.144 0.207 0.146 0.114 0.147 0.179 0.151
0.291 信息服务 0.258 农林牧渔 0.388 家用电器 0.368 交通运输 0.505 采掘 0.487 信息设备 0.554 电子 0.656 化工 0.780 黑色金属 0.518 交运设备 0.614 有色金属 0.877
0.187 0.166 0.227 0.175 0.191 0.176 0.213 0.193 0.253 0.200 0.179 0.206 0.133 0.208 0.237 0.222 0.235 0.234 0.281 0.254 0.333 0.293
将上述数据分别与反映整体经济周期指标的景气一致指数的同比增长数据SYNCYOY进行相关性分析。（根据之前的实证分析，在5%显著性水平下增长性指标为平稳序列，可进行回归分析）。将一致指数指标SYNCYOY与行业指标在分别为同期（LAG-0）、滞后一期（LAG-1）和滞后二期（LAG-2）的情形下，利用EViews6.0软件分析。同时，定义如下：若同期、滞后一期、滞后二期的相关系数均较小，以及各期相关系数差别不大，则定义为弱周期行业；若相关系数同期≧滞后一期≧滞后二期，则定义为早周期行业（L0）；若相关系数滞后一期≧同期，或滞后一期≧滞后二期，则定义为中后周期行业（L1）。结果如下：
1、交运设备、房地产、综合、建筑建材和信息服务五个行业符合早周期的特征。在行业投资时钟模型中，房地产、交运设备等作为可选消费的代表性行业，也是复苏阶段表现突出的行业。
表5：早周期行业的相关系数结果
交运设备 房地产 综合 建筑建材 信息服务
TRANSEQUIPT PROPERTY MISCEL CONSMAT INFOSERV
SYNC0
0.656 TRANSEQUIPT 0.610 PROPERTY 0.473 MISCEL 0.223 CONSMAT -0.397 INFOSERV
SYNC(LAG-1)
0.695 TRANSEQUIPT 0.515 PROPERTY 0.450 MISCEL 0.110 CONSMAT -0.437 INFOSERV
SYNC(LAG-2) 定义
0.434 L0 0.094 L0 0.247 L0 0.023 L0 -0.373 L0
7
2、农林牧渔、餐饮旅游和金融服务三个行业与一致指数波动相关性较小，并且在滞后一期或滞后二期相关系数改变不大，可以归入弱周期行业。
表6：弱周期行业的相关系数结果
农林牧渔 餐饮旅游 金融服务
AGRICULTURE CATERTOUR FINANCE
SYNC0
SYNC(LAG-1)
0.111 AGRICULTURE 0.338 CATERTOUR 0.390 FINANCE
SYNC(LAG-2) 定义
0.140 weak 0.375 weak 0.398 weak
-0.091 AGRICULTURE 0.324 CATERTOUR 0.260 FINANCE
3、商业贸易、电子、化工等15个行业基本上在滞后一期后与一致指数相关性达到最高，可以推断它们在经济周期的中后期相比周期的早期与一致指数关联度更大。因此将它们归入中后周期行业。其中的食品饮料、医药生物以及公用事业行业，在同步、滞后一期和滞后二期与一致指数的相关系数都相对较小，也可认为这些行业具备弱周期的特征。
表7：中后周期行业的相关系数结果
商业贸易 电子 化工 机械设备 交通运输 家用电器 轻工制造 黑色金属 有色金属 采掘 纺织服装 信息设备 公用事业 医药生物 食品饮料
COMMERCE ELECTRONIC CHEMICAL MACHINERY TRANSPORT ELECTRICAPP LIGHTIND FERROUS NONFERS MINING TEXTILE INFOEQUI PUBLICUTY MEDICBIO FOODBEV
SYNC0
SYNC(LAG-1)
0.892 COMMERCE 0.857 ELECTRONIC 0.850 CHEMICAL 0.827 MACHINERY 0.817 TRANSPORT 0.798 ELECTRICAPP 0.790 LIGHTIND 0.771 FERROUS 0.759 NONFERS 0.755 MINING 0.751 TEXTILE 0.733 INFOEQUI 0.706 PUBLICUTY 0.612 MEDICBIO 0.569 FOODBEV
SYNC(LAG-2) 定义
0.632 L1 0.654 L1 0.662 L1 0.708 L1 0.781 L1 0.620 L1 0.626 L1 0.690 L1 0.634 L1 0.641 L1 0.728 L1 0.446 L1 0.553 L1 0.381 L1 0.472 L1
0.654 COMMERCE 0.619 ELECTRONIC 0.585 CHEMICAL 0.593 MACHINERY 0.526 TRANSPORT 0.623 ELECTRICAPP 0.606 LIGHTIND 0.495 FERROUS 0.559 NONFERS 0.463 MINING 0.481 TEXTILE 0.697 INFOEQUI 0.563 PUBLICUTY 0.559 MEDICBIO 0.405 FOODBEV
中国股票市场行业效应的归因分析
一、经济运行特征和发展所处阶段的影响
每一轮经济周期中各个行业的表现与当时的宏观运行特征和经济发展所处的阶段有着紧密的联系。在中国总体上以投资驱动的经济波动特征背景下，与重化工业化进程相关的行业表现，在金融危机发生前的中国资本市场中有着显著的影响。
1、在本文所划分的经济短周期的周期二（2001-2005）中，尤其是2003-2004年，中国加入WTO后的效应显现，作为世界工厂的角色日益强化，固定资产投资和工业的强劲增长，导致以钢铁为代表的基础原材料部门和电力、交通运输等部门很快出现了供应瓶颈，从而使这些行业的盈利能力大幅提升，并推动股价上行。在这轮经济周期中，钢铁、交通运输以及公用事业整体表现都非常突出。
2、在周期三（2005-2009）中，机械设备、建筑建材、汽车、家电等行业，在其中的一些阶段表现相当突出，相关行业的超额收益与政府的大规模基础设施建设和城乡居民消费升级的经济发展背景高度相关。
经济发展所处的阶段，决定了当时处于强势发展的行业板块具备超越经济周期的能力。
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因此研究经济结构演变的发展趋势，分析可能获得优先发展的产业，是利用行业效应提高配置效率的重要路径。
二、产业链传导机制的影响
每个行业在国民经济体系中都有其特定的位置，导致在经济周期中不同行业的景气的高低点有明显差异，高点或低点可能出现在经济周期的不同阶段。假设不考虑经济的外在整体波动，只考察经济体系内部各行业之间的景气度相对变化，由于产业链上的位置相对固定，即使在经济周期的不同阶段，相应行业的景气变化也呈现出一定的规律性。
对于产业链及其景气传导的分析，通常从经济体系的上中下游的角度进行。下游一般从消费品开始，消费大致可分为可选消费和一般消费。一般消费（或称必需消费）的需求在一定时期内相对平稳，具备相对的弱周期特性。可选消费品产业链的生产波动要明显强于一般消费品行业。从可选消费品逐步向上游传导，在经济复苏初期，消费者实际收入水平的恢复性增长，导致对商品需求的增长，可选消费品—汽车、房地产、家用电器等的需求明显复苏；下游行业的复苏带动钢铁、机械、化工、有色、建材等中游行业的需求增长；并且最终拉动电力、煤炭、石化、采矿等上游行业的景气复苏。
图4 中国经济产业链上各行业分布图
一般消费食品饮料医药生物商业贸易纺织服装餐饮旅游
可选消费•交运设备•家用电器•房地产
中游制造•化工
•建筑建材•机械设备•公用事业•轻工制造•黑色金属
上游•采掘
•有色金属
•（电力、煤炭、石化、采矿）
服务与技术金融服务
TMT(电子、计算机设备、通讯设备、传媒计算机应用、网络服务）交通运输农林牧渔
2000年以来的中国行业景气轮动现象，其基本规律大致可以概括为：
1、在经济上升阶段，汽车、房地产等先导性行业的上升，逐步带动机械装备制造、钢铁、化工、有色、建材等中游投资品的兴起，并将传导到煤炭、石油、电力等上游能源原材料行业。大多数行业景气上行，推动宏观层面的经济总体的上升。
2、在经济下降阶段，行业之间也同样呈现出类似的轮动规律。从时滞来看，先导性行业的变化与中游投资品行业的变化间，大约存在8个月左右的传导时滞，中游投资品与上游能源产业群之间的时滞为4-6个月。
行业景气周期驱动的资本市场行业效应
从行业的景气周期与宏观周期联动关系角度进行分析，有利于明晰经济周期不同阶段下的行业状况，而资本市场的投资者的投资决策，以及对不同经济运行时点的行业态势判断，会强化资本市场的行业效应。
1、在复苏阶段，由于产出缺口逐渐缩小，价格水平仍处于低通胀甚至通缩局面。在促进经济增长为首要目标的驱动下，宽松的财政政策和货币政策成为政策主基调。银行、房地产、汽车等可选消费会首先受益。
2、在繁荣阶段，经济逐渐出现过热趋势，价格水平由低通胀向高通胀转变。在下游需求的推动下，一些强周期性行业的收入和利润增长强劲，进而推动这类行业的资本市场表现，如机械设备、采掘、黑色金属（钢铁）、原材料等表现突出。
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3、在滞涨阶段，产出缺口逐渐缩小，价格水平由高通胀向低通胀转变，对信贷较为敏感的行业将首先步入衰退，而一些是滞后于经济周期的行业表现仍相对不错，同时价格敏感的同时受益于通货膨胀的行业也有表现，如食品饮料、纺织服装、商业贸易等。
4、在衰退阶段，弱经济周期行业仍能保持稳定增长，如公用事业、一般消费等。其中，饮料制造、医药制品等行业兼具成长性和防御型，在经济衰退甚至萧条阶段更容易成为投资者的偏好选择。
研究结论及建议
本文的研究得出如下结论：
1、中国资本市场全行业的基本面波动与经济周期波动基本趋同，而分行业的波动则体现出明显的差异。实证分析显示，金融、地产、食品饮料行业为跨越周期的代表性行业；医药生物、商品贸易等为中后周期的代表性行业；交运设备、建筑建材等为中早周期的代表性行业。
2、从基本面入手分析经济周期及所处的不同阶段，以及行业周期波动与宏观周期波动的差异，有助于在周期波动中获取较好的投资收益。
由此，可以提出如下主动性行业配置建议：复苏阶段的优先配置行业为房地产、金融服务、交运设备（汽车）等；繁荣阶段的优先配置行业为采掘、黑色金属、机械设备等；滞涨阶段的优先配置行业为食品饮料、纺织服装、商业贸易等；衰退阶段的优先配置行业为医药生物、食品饮料和公用事业等。金融、房地产、食品饮料、医药生物等行业在将来的相当长时间内具备中长期战略配置的价值。
值得特别注意的是，中国正处于经济结构转型和产业升级的关键时段，以上结论主要基于过去13年数据的实证研究，一些传统的重化工业阶段主导行业如采掘、黑色金属面临去产能过剩的漫长行业结构调整，在未来的行业配置中，必须注意如信息技术、移动互联网、文化传媒等新兴产业的替代效应。总之，实体经济基本面的结构性因素的影响和行业效应的存在，会使行业指数波动与整体股价波动产生差异，从而使获取超额收益成为可能。 参考文献：
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