企业资本结构与融资方式偏好

FINANCE&ECONOMICS

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Forth IssueJul./Aug.2001

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企业资本结构与融资方式偏好

杨之帆 [武汉大学金融学系 武汉 430072][内容摘要]企业资本结构指企业取得的各项长期资金来源的组合和相互关系,我国企业的资本结构呈现出重股轻债的倾向,特别是上市公司的融资方式严重偏好股权融资。影响我国上市公司选择融资方式的因素有:资金成本、企业规模、破产成本、代理成本和信息不对称的成本,综合权衡上述成本可以得出上市企业融资方式的偏好顺序,进而剖析了造成我国企业融资偏好的原因。

[Abstract]Thecapitalstructurereferstotheoriginsofallkindsoflong-termcapitalandtheirrelations.ThecapitalstructrueofChinesecorporationsrevealstheinclinationtoequitycapitalfinancing,especiallythatthefinancingmannersofpubliccompaniesseverelyprefertheequitycapial.ThefactorsthatinfluencethechoosingoffinancingmannersbyChinesecorporationsare:capitalcosts,assetdimensions,bankruptcycosts,agencycostsandthecostscausedbyasymmetryofinformation.Generallyweighingthecostsstatedaboveleadstothepreferenceorderonfinancingmannersofpubliccompa-nies,furthermorethereasonsarousingthefinancingpreferenceofChinesecorporations.

[关键词]资本结构(capitalstructure) 股权融资(equitycapitalfinancing) 债务融资(debtcapitalfinanc-ing) 外源融资(exteriorfinancing)

[中图分类号]F27511 [文献标识码]A [文章编号]1000-8306(2001)04-0050-05

企通资金,

业可以采取多种方式来融

各种方式的优缺

益等项目,还包括短期负债;而后者指企业取得长期资金的各项

来源的组合和相互关系,主要包括所有者权益和长期负债。

一般来说,公司有三种常见的融资方式:一是通过银行或者通过发行企业债券直接从投资者那里筹措资金;二是发行股票;三是赢利公司可以保留其收益的部分,即留存收益。企业资本理论的任务就是研究企业在债券、股票和留存收益三种融资方式之间选择的动机和适当的比例。

u50 u

一、企业资本结构的特点由于历史原因,我国国有企业的资本结构普遍表现出资本金不足、负债比例较高的局面,大约估算,其中70%来自银行贷款,29%是内部融资,只有1%是进入资本市场的直接融资。相比其他市场经济国家,以美国和英

国为例,内源融资比例分别为6210%和6511%,而外源融资中,银行融资占1710%和1419%,证券融资为2110%和2010%。可见

点不同,因而一个企业的资本结构可以反映出该企业的融资偏好和利益动机。要考察一个国家的直接融资结构,就必须先考察该国企业的资本结构和融资偏好。需要说明的是,融资结构和资本结构是两个不同的概念,前者指所有资金来源项目之间的比例关系,即自有资金(权益资本)及借入资金(负债)的构成态势,它不仅包括长期负债和所有者权

[收稿日期]2001-04-16[责任编辑]张友树

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我国企业的资本结构中,负债比例过高,通过直接融资的比例过低。对于直接融资的内部结构来讲,我国企业的资本结构也有自身的特点。为了便于分析,笔者将我国企业分为非上市企业和上市企业两部分,并主要就上市企业的资本结构和融资方式进行实证研究。

(一)非上市企业的融资方式11非上市国有企业负债水平很高,但无法进行股权融资,而且事实上进行债券融资的可能性也几乎没有,这样非上市企业就只能通过内源融资和银行贷款。目前,我国非上市国有企业负债水平很高,并且大多数属不良债务。其具体原因,除企业自身效益低下及面临大量的社会包袱外,另一重大原因就是1983年我国实施的/拨改贷0制度。企业外在融资制度的改变,并没有在实质上对企业的内部治理结构带来变革,企业自身积累机制又严重弱化,不可能筹集到充足的内源资金。沉重的债务包袱形成的巨大债权控制又使企业经理人员/投资不足0,疲于应付各式债务,因而更难进行债务融资,同时,国家作为所有者不出资,所以企业

表2年份19961997

合 计1504112676136%1129717174152%

无法进行其他外源融资。内外源资金均无法筹集时,企业自然会因为缺乏资金面临破产。

那么,改善非上市企业的资本结构,就应该从以下几方面入手:(1)鼓励发展直接融资,实行股份制改革,增加自有资本金的比重,降低负债比例。(2)鼓励实行/债转股0,即将企业的部分银行贷款转化为股权投资,债权转股权,从而减少债权控制对企业的过多束缚,减少债务负担。(3)鼓励企业兼并重组,从而减少企业预期现金流量的不确定性,扩大企业可控制资产规模,调整企业实际资本结构与最优资本结构的差距。可进行跨行业、跨地区、跨部门的合并,利用企业经营的规模经济,优势互补。(4)努力提高企业自身的积累能力,开拓企业内源融资渠道。在主要的工业化国家中,内源融资是其最重要的融资方式,因而,深化现代企业制度改革,增强企业的竞争能力,并在此基础上组建一批实力雄厚的企业集团,使企业可筹集到充足的内源融资以改善企业的资本结构。

(二)上市公司的资产负债率普遍比非上市企业要低

1996、1997年我国非金融企业的外源融资结构

如果用上市公司历年的资产负债率与全国5000家工业企业的资产负债率进行比较,可以从下表看到,上市公司的资产负债率历年均低于全国企业的平均水平,且呈逐年降低的趋势:

上市公司与全国资产

表1

负债率(%)比较

1996199719981999

年 份

上市公司49164481694615443135全国企业62199611076111461167

1999年底上市公司的资产负债率为43135%,而相比之下,全国企业平均的资产负债率为61167%;从1996年以来上市公司的资产负债率由49164%下降到43135%,呈逐年下降的趋势。这说明两个问题:第一,上市公司通过股权融资,自有资本金增加,资产负债率下降,从而资本结构有所改善;第二,上市公司有进一步股权融资的偏好,致使资产负债率进一步降低。

(三)企业的外源融资结构偏向于银行贷款,直接融资结构偏向于股权融资

进一步考察我国非金融企业的金融交易资金来源表可以得到我国非金融企业的外源融资结构如下:

单位:亿元

其

股 票3061171156%14721999127%

他427614121171%235419715153%

外源资金来源合计19698147100%15161109100%

贷 款短期贷款1049111253126%749716549145%

长期贷款335516117103%292412819129%

其他贷款11941536106%8751785178%

合 计3801801193%15081419195%

证 券企业债券741630138%351420123%

注:以上数据来源于1996、1997年版5中国统计年鉴6的非金融企业金融交易资金流量表

从上表可以看出,1996、1997年我国非金融企业的外源融

资中银行贷款占70%以上的比例,其中短期贷款占50%左右,

长期贷款占18%左右,相比之下,通过直接融资渠道进行证券融资的比重1996年不足2%,1997年有所增加,为9195%,但

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直接融资中通过企业债券来融通的资金不到015%,而通过股权

融通的资金分别达到1156%和9172%。外源融资中偏重于银行

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贷款是与我国融资体制的历史演变有直接关系的,/拨改贷0的实行,使财政为主的融资体制向银行为主的融资模式转变,带来的结果就是银行贷款的大量增加和不良贷款的跟随出现。短期贷款远远高于长期贷款原因在于我国国有专业银行的商业化改革,以及由此导致的商业银行的审慎经营和/惜贷0的现象出现。

直接融资中股权融资的比例明显高于债务融资的比例,说明我国非金融企业直接融资偏向于股权融资。如果以长期贷款与企业债券的和代表债务融资,那么1996、1997年我国非金融企业的债务融资为17141%和19152%,高于1997年股权融资的9172%的比重。

但是,从西方发达国家的经验看,情况却与我国相反。一般认为,发达国家的融资模式有两种:一种是以英美为代表的以证券融资方式为主的模式;另一种是以日德为代表的银行融资为主的模式。

1970~1985年非金融企业融资表3 方式的国际比较

美国英国日本德国

内源融资6411661635135912银行贷款2212211840172216发行股票发行债券其 他

018913316

318016812

314310

212018

为主的融资模式下,内源融资占绝大部分,其余部分债务融资(包括债券和银行贷款)的比重要

大于股权融资的比重;(2)在以银行融资为主的日德两国,银行融资占主要份额,内源融资退居次席,而股权融资的比重略高于债务融资。

综上所述,尽管我国上市企业的资产负债率比全国企业的低,且呈逐渐下降的趋势,但总体来讲我国企业资产负债率过高;而企业外源融资结构则体现出明显偏重于银行贷款,直接融资结构则明显偏重于股权融资,企业债务融资发展严重不足。那么,为什么企业(主要是国有企业)倾向于高负债,而许多由国有企业改组的上市公司则有着强烈的股权融资偏好?影响我国上市企业选择融资方式的因素有哪些?显然,这些答案对于了解我国企业直接融资的结构特征和背后的原因都是十分有意义的。二、影响我国上市公司选择 融资方式的因素分析 (一)资金成本

从理论上讲,通过发行债券融资较之发行股票融资,其融资成本更低。原因在于,

(1)债务

融资的利息计入成本,具有冲减税基的作用;而在股权融资中却存在公司所得税和个人所得税/双重纳税0的问题。(2)发行债券企业可以利用外部资金扩大投资,增加企业股东的收益,产生/杠杆效应0;而在股权融资中,新增股东要分享企业的盈利。所以,一方面所得税的高低会影响债务融资/杠杆效应0的大小,在我国,税法规定企业的所得税税率为33%,但由于不同的企业所处的行业和地区不同,再加上

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以前年度的盈亏状况不相一致,所以面临着不同的税收优惠和减免待遇,使得各企业之间的实际

税收负担存在着很大的差异。这样,各企业的负债减税能力就不相一致,这很可能对企业的融资结构造成影响。但另一方面,进行债务融资需支付利息,它不但导致企业税后总利润的降低,而且企业的净资产规模并不因为债务融资的增加而增加,这样由于传统考核企业绩效的指标重视企业规模,使得债务融资并不那么吸引人;相反,进行股权融资首先没有支付现金流的压力,而且由于我国股票一级市场的市盈率和二级市场的股价长期处于较高水平,于是投资者根本就不指望通过上市公司派发的微薄的现金股利来获利,低股利支付率本身就意味着融资的低资金成本。这样导致的一个恶性结果就是,上市公司可以大胆地持续增发股票来融资,同时可以发放很少或者根本不发放现金股利来稳定投资者的信心;投资者也只注意在短线投机中获利。

(二)企业规模

理论上认为,企业规模大小对其资本结构的影响是双重的。一方面,大企业容易采取多角化经营来规避风险,因而相同的负债水平带来的破产风险较小,这样大企业会采取更高的负债。如Saring(1984)就认为,集团性的企业有较强的举债能力,其职工也更容易转换工作技能。但从另一角度来考虑,小企业由于面临更大的破产风险,其长期融资(主要是股权和债务融资)成本相对较高,所以小企业更倾向于短期债务融资(TitmanandWes-sels,1988)。为了在我国验证这一假设,可按总资产额将样本分

13101512

从上表可以看出:(1)在以

证券融资为主的美英两国,内源融资占主要部分,其次是银行贷款,发行股票和债券融资的比重不到10%,而就在这不到10%的直接融资的资金来源中,美国主

要来自于债务融资,英国主要来自于股权融资,但英国的其他融资(812%)却比股权融资(318%)要高得多,总之,在美英两国以证券

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成四组,以了解公司资产负债率是否随规模不同而变化。见下表。

表4 资产负债率与公司规模的比较

样本1样本2样本3样本4

总资产规模区间

270)17

17)10

10)6

6)114

持上市公司的地位,这样一来,债务比率提高,并不能提高管理者由破产导致损失的期望值,也不能提高其工作效率。破产机制在中国的失效导致了破产成本的降低,提高债务比率,扩大债务融资,并不能有效地提高企业的效率。

(四)代理成本

代理成本分为股权代理成本和债权代理成本。对于公司治理效率较高,股权代理成本低的企业,能以较低的成本得到外部股权融资;而债权代理成本低的企业,倾向于有较高的资产负债率。如果从经理人员的激励角度看,扩大投资中债务融资的比例,将增大经理的股权比例,从而降低代理成本,代理成本的降低会带来企业经营水平的提高。我国上市公司的代理问题实质上受制于:

11上市公司的股权分割,国有股、法人股不公开流通,政府的国有资产管理部门往往是上市公司的第一大股东。因而我国上市公司的代理问题包括国有股东、法人股东和流通股股东、公司高层管理人员与债权人四个方面的关系。高层管理人员一般由国有大股东任命,因而他们自然会首先努力去满足国有资产部门的需要,一般股股东很难挑战国有股股东。/用手投票0、/用脚投票0的机制因人为的股票市场分割而弱化,这样,无疑弱化了高层管理人员激励机制效用,导致企业效益的下降,带来了代理成本的增加。

21我国上市公司高层管理人员持股比例太低,债务融资的激励效应难以实现。如果考察我国1997年底在上海和深圳上市并发布了1997年度报告的A股上市公司,其高层管理人员平均控股比

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例是010488%,其中有14家公司高层管理人员持股为0,706家公司中持股为0的高层管理人员

持股比例和大量0股高层管理人员的存在,使得通过扩大债务融资进而激励经理人员的工作效率,降低代理成本的效果难以实现,即在目前我国上市公司的高层经理人员持股状况上,扩大债务融资不能降低代理成本。

(五)信息不对称的成本

不对称信息理论对资本结构的分析认为,股权融资是一个坏消息,而债务融资意味着企业利润将上升。原因在于,扩大债务融资的比例增加破产的风险,如果经理发行债券,股东就会认为经理的行为偏离利润最大化,其自身利益也要付出代价,因而市场将意识到企业利润将上升;经理只有在股价高估时即代理成本低估时才会发行股票,这种情况自然不会有人去买股票,从而产生逆向选择的问题,所以股权融资是个坏消息,因为股价已经高估,新股发行总会使股价下跌,导致投资不足或失败。总之,不对称信息理论主张,应优先选择债务融资,然后才是发行股票。

从我国股权融资的情况看,债务比例的显示作用不大,发行股票成为不少企业最愿意采用的融资方式,原因在于,首先是我国试点企业中利益失衡的结果。正是由于/股票是软的,债务是硬的0,企业经营者往往以为/既不担风险,又不必还本0的股权融资对自己最为有利。此外,在/股份制0试行之初,还有一些特殊情况使股权融资大为盛行:(1)试点企业大都是经过精心挑选的经营业绩优良、市场前景看好的企业,公众对它们有充足的信心;(2)在公司化过程中,存在/产

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样本数123119124117平均资产

47103431914316840185

负债率

可见,上市公司的规模越大,其平均资产负债率就越高,规模越大,进行债务融资的能力越强。

(三)破产成本

按照静态均衡的原理,当债务的破产边际成本和代理成本等于边际税后的收益时,就产生了所谓的最佳资本结构,这时企业的价值最大。随着企业债务的增加,企业风险也在增加,即企业陷入财务亏空的概率也在增加,甚至导致最终破产。无论破产与否,陷入财务方式概率的上升都给企业带来额外成本,使它的市场价值下降。实际上,破产成本产生的关键在于,债务融资是一个/硬约束0,企业必须到期偿还本息,如果无法偿还或只能部分偿还,必须有一个破产机制,而且破产机制必须正常有效行使。然而,在我国由于上市公司的特殊国有身份,经营不善而进入破产程序的情况极少发生。对于实在还不起贷款的国有企业,要么政府从就业等的角度考虑,指使银行继续向濒临破产的企业放款,或者提供/挂帐停息0、/坏帐核销0等优惠政策,导致应该破产的企业无法破产,经营无方的管理者可以继续享受控制权收益。对于上市公司来说,更是如此,由于上市公司受政府控制,上市公司的/壳0资源非常宝贵,因此一个经营不善的上市公司不能破产,实在太差的公司则通过各式/资产重组0重新提升业绩维

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权主体虚置0的现象,有低估企业资产的倾向,股票一旦上市流通,市价都会大大超过原始股发行价;(3)我国公众投资者缺乏正确的投资理念,抱有较浓厚的投机思想,股价被哄抬到不正常的高度,有的企业领导人利用这种情况,通过溢价发行得到额外的资金,并且使利用平价或低价获得原始股的人们得到额外收入。这样,信息的不对称和扭曲使得发行股票成为我国上市公司的最优选择,可以预见,如果股市不断朝规范化方向发展,公司化大面积推开,因信息不对称而导致的上市公司融资偏好的扭曲将会消失。

三、我国上市公司的 融资偏好顺序 按照西方融资方式的/啄食0顺序理论和西方公司融资偏好的实际情况,内部融资的成本最低,债务融资的成本次之,股权融资的成本最高。因而融资顺序是:内部融资>债务融资>股权融资。

而在我国,根据上面对影响我国上市公司融资方式因素的分析得到:(1)从融资的资本金成本看,由于我国上市公司的经营效益参差不齐,加上历史遗留的问题严重,负债率高,偿还债务后所剩无几,所以内源融资的能力有限;再结合债务融资和股权融资的资金成本分析,可以得出,我国上市公司的融资顺序是:股权融资>内源融资>债务融资。(2)从破产成本看,由于我国上市公司的破产机制无法有效实施,扩大债务融资的比例不会导致破

产成本的提高,因而提高负债比率不能激励公司经理去努力提高绩效,避免破产,因此,上市公司的融资顺序就是:内源融资>债务融资>股权融资。(3)从代理成本看,由于上市公司特殊的代理关系,国有股东是最大股东,因而经理层必须首先满足国有股东的需要,然而国有资产部门并不光是从企业自身利益的角度考虑问题,还要考虑社会的稳定,从而经理层的经营目标发生异化,带来代理成本的增加;另外,由于上市公司高层经理的持股比例太低,扩大债务融资并不能有效激励经理一起努力工作,因而经理会随同国有股东的意愿偏向于股权融资。内源融资的代理成本与股权融资的代理成本基本相等。因此,融资顺序为:内源融资>股权融资>债务融资。(4)信息成本。由于我国上市公司的信息披露不规范,上市公司偏向于通过股权融资,利用内部信息优势,在股价高估时进行增资扩股溢价发行,从而取得信息利益,降低信息成本;另一方面,投资公众缺乏正确的投资理念,投机性强,盲目哄抬股价,对于增资扩股、发行新股持欢迎态度。这样,股权融资对于市场不但不是坏消息,反而变成了投机机会。因此,从信息成本角度看,融资顺序为:股权融资>内源融资>债务融资。将上面分析结果列表如下:

我国上市公司融资

表5

方式偏好顺序资金破产成本成本

留存收益债务融资股权融资

BCA

ABC

代理信息成本成本ACB

BCA

综合上面几种融资成本的分析,股权融资相比于债务融资具有资金成本、代理成本和信息成本优势,因而股权融资优于债务融资;股权融资相比于留存收益,具有利用信息不对称的优势,同时不会带来破产成本的增加,而且由于上市公司内源融资能力有限,这样股权融资当仁不让成为我国上市公司筹措资金的主要方式。最终得出的融资顺序为:股权融资>内源融资>债务融资。

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