我国上市公司股权再融资问题与对策研究

我国上市公司股权再融资问题与对策研究

作者：毕鹏翾

来源：《商业会计》2012年第05期

摘要：股权再融资已成为我国上市公司的首选融资渠道，但股权再融资存在诸多问题。本文主要从上市公司内部因素和外部环境两方面进行分析，并提出解决上市公司股权再融资问题的措施。

关键词：上市公司 股权再融资 问题 对策

2011年伊始上市公司掀起了一波股权再融资狂潮，仅2月15日一个交易日内，就有10家公司同时发布再融资公告或筹划再融资事项。据WIND资讯统计显示，2009年1月至2011年9月沪深两市通过发行新股和再融资途径合计募集资金为21 183亿元，其中再融资途径募集资金12 111亿元，占比约60%。上市公司再融资是资本市场的重要功能，是市场实现资源优化配置的重要方式之一。再融资是指企业通过首发（IPO）在公开市场进行融资后，通过公开市场进行再次融资。目前，我国上市公司再融资主要有四种方式：配股、增发、发行可转换债券和企业债券。本文所指的股权再融资指我国A股上市公司通过在证券市场发行证券进行再次筹集资金的行为，包括配股、增发等融资行为。

目前，随着央行从紧货币政策的逐步实施，传统的融资渠道——银行贷款呈现进一步紧缩态势；又由于我国上市公司股利支付率和股利增长率均较低，使得股权融资成本较低，因此从资本市场股权再融资已成为上市公司首选融资渠道。 一、我国上市公司股权再融资存在的问题

虽然上市公司通过资本市场再融资，不但能够在微观层面上满足企业自身的资金需求，而且可以在宏观层面上起到辅助回收市场流动性、稳定物价等诸多作用，但是我国上市公司股权再融资存在的问题也不容忽视。

（一）内部因素——上市公司自身存在的问题

由于上市公司造假案的频繁发生，上市公司的社会诚信已经受到严峻挑战。上市公司再融资的诚信缺失主要表现在：

1.上市公司再融资的不良动机。部分上市公司抱有“股市就是提款机”的心态，频频通过再融资达到“圈钱”目的。如某上市公司在2006年、2008年、2009年和2010年先后融资人民币18亿元、22亿元、120亿元和100亿元，总融资额高达260亿元，然而该公司这些年份的扣除非经常性损益的净利润分别为-17.9亿元、-10.2亿元、-11.9亿元、 -20.7亿元。可见，该公司

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不但能“圈钱”而且能“烧钱”，该公司的再融资可以概括为“亏损—圈钱—烧钱—再亏损—再圈钱”。一般上市公司增发，其大股东会按一定比例认购相应股份，但部分上市公司的大股东不但不进行认购，反而借机大幅减持。如某上市公司2011年3月公布了募资不超过3.77亿元的非公开发行股票预案，令人费解的是，在再融资方案公布前不久，该公司董事长和数位高管却一同减持了公司股票。此次再融资被分析人士戏称为“增发或许是为更好地减持”。

2.上市公司再融资的虚假资格。2006年5月8日实施的《上市公司证券发行管理办法》，对公开发行股票条件进行了相应的调整和完善，适当降低了向公众增发新股、配股的财务指标要求，对于申请非公开发行的上市公司，甚至没有提出任何盈利指标要求。即使如此，部分准备进行再融资而又不具备资格的上市公司，经常通过提供“特殊处理”之后的财务报告，达到再融资底线，如净资产收益率“恰好”达到证监会所规定的6%。

3.上市公司急于扩张，盲目投资，随意违背再融资承诺。在欧美债务危机影响下，世界经济复苏面临着巨大挑战，但我国经济增长基本保持平稳态势，这激发了部分上市公司投资扩张的欲望。他们认为，在激烈的市场竞争中，公司必须要保证不断增长，否则“逆水行舟，不进则退”。要比竞争对手发展更快，公司必须充分利用资本市场融资功能，实现规模的快速扩张，即采用“融资—投资项目—规模扩张—再融资”的企业扩张模式，迅速做强做大，因此不断启动新项目。但部分上市公司由于不重视投资项目的可行性研究，出现投资项目预期夸大、投资项目选择失当、投资方向不明确、随意变更投资方向，甚至直接或间接将融来的资金用于财务投资等情况。有数据显示，2011年1月至10月，沪深两市共有148家上市公司发布委托贷款公告217份，涉及金额超过300亿元。上市公司盲目融资、投资，随意违背再融资承诺的行为，不但增加了企业的经营风险，更可能导致企业整体盈利能力下降，甚至影响企业的长期发展。

4.上市公司再融资资金使用效率低下。理论上，投资与融资是一种辨证关系，只有投资的必要性和融资的可能性相结合，才能产生较好的投资效果。但目前，我国大部分上市公司通常按照政策所规定的上限进行再融资，而不是根据投资项目所需求的资金额度来确定。这些上市公司在再融资过程中，由于较少考虑投资活动对资金的实际需求，而主要考虑如何最大限度地募集尽可能多的资金，使得上市公司融资额大大超过投资需求，造成大量资金闲置。如某上市公司2011年4月公布了增发不超过10.5亿元的再融资预案，而该公司年报显示，2010年IPO募集资金专户里仍有2.07亿元尚未使用。

（二）外部因素——上市公司外部环境存在的问题

不完善的资本市场体系、不健全的资本市场监管体制以及不成熟的投资者等外部环境因素导致了上市公司股权融资的偏好，从而影响了上市公司融资方式的选择和资本结构的优化。 1.资本市场体系尚未完善。资本市场体系包括长期借贷市场、债券市场和股票市场。（1）我国商业银行的功能尚未完善。长期贷款的风险较大，使得金融机构并不偏好长期贷款，甚至出现银行惜贷现象。（2）我国债券市场尚不发达。2011年1月至10月，我国上市公

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司通过增发、配股等募集资金4 165亿元，而通过公司债券募集资金仅为 1 073亿元，另有9个公司发行了413亿元可传债。可见，我国上市公司债务再融资仅为股权再融资金额的1/3。而成熟的资本市场上，债务融资的比例远远超过股权融资，如在美国公司债发行金额是股票融资金额的5至10倍以上。（3）与发达资本市场不同，目前我国A股市场的危机不是缺少资金而是缺少制度。由于再融资的法律法规尚不完善，使得部分没有责任感的上市公司患上了“融资饥渴症”，并且越来越严重。

2.资本市场监管体制尚不健全。我国资本市场“先发展后规范”的特点，使得资本市场监管体制严重滞后于资本市场发展实践。虽然我国已经制定了《证券法》、《公司法》等相关法律法规，并就资本市场出现的新问题及时对法律法规进行修订，但资本市场监管体制尚不健全。（1）部分法律法规形同虚设，如上市公司退市制度。我国《证券法》和《公司法》中均有关于暂停及终止上市公司上市的条款，并有专门的《亏损公司暂停上市和终止上市实施办法》，但长期以来未得到有效执行。（2）部分法律法规仍需商榷，如《上市公司证券发行管理办法》：定量指标少，定性指标多，使得监管时可操作性差；融资主体条件仅局限于融资公司本身，而忽略了对融资项目的评价；股权再融资政策过度依赖“净资产收益率”这一单一指标，而没有一个综合指标体系全面评价融资企业的财务状况、经营成果和现金流量；“净资产收益率”指标本身可操纵性强。

3.资本市场上投资者尚不成熟。截至2010年底，全国A股账户总数为15 204.06万户，其中个人账户为15 146.04万户，机构账户为58.02万户。可见，我国机构投资者比重不到5‰，而个人投资者（即散户、中小股东）数量占据绝对比重，但在资本市场中，个人投资者却处于最为不利的博弈位置。究其自身原因：（1）投资经验尚浅。50%以上的A股个人账户是在2007年以来开立的，换言之，50%以上的个人投资者投资经验少于5年。（2）投资专业素质较低，投资行为具有一定盲目性。除少数比较专业的个人投资者外，绝大多数个人投资者不但欠缺投资方面的理论知识，而且不能敏锐洞察国际经济形势，深入分析国家宏观经济政策，并对上市公司进行实地调研和对公司管理层、大股东进行监督。《2009年中国散户投资者调查报告》显示：仅有43.18%的个人投资者表示对其投资对象了解或非常了解，有1/5以上（21.25%）的个人投资者对其投资对象不太了解或非常不了解。（3）投资理念不正确，投机心态较重。投资者不想通过长期持有实现资本的保值增值，而是抱着侥幸心理期望通过“短线炒作”（如购买包括“再融资”在内的各类题材股）赚取暴利。个人投资者自身存在的这些问题使得部分上市公司恶意融资有机可乘，通过增发、配股等方式谋求大股东利益，损害中小股东利益。

二、解决上市公司股权再融资问题的措施 （一）提高上市公司质量

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1.建立健全公司治理结构，促进上市公司建立现代企业制度。首先，完善公司治理的相关法律法规，从法律上更好地规范股东、董事会、经营者等不同权利主体的权、责、利关系，进一步强化监事会和独立董事的监督作用，通过企业建立健全公司治理结构，推进上市公司真正建立现代企业制度。其次，逐步实现上市公司股票全流通，真正做到同股同权，减少大股东投机行为，重点解决“国”字号上市公司“一股独大”的问题。第三，培育职业经理人专业市场，加强对上市公司经营者的监督。

2.建立健全上市公司诚信考核指标体系，提高上市公司的社会诚信。首先，建立健全上市公司诚信考核指标体系。考核指标不应局限于企业盈利能力，而应侧重于上市公司信息披露、社会责任和社会公信力等方面。对于没有诚信的公司要实行一票否决制。其次，建立上市公司控股股东、实际控制人、上市公司及其高级管理人员监管信息系统，对舞弊和违规行为不但要及时曝光，并且要予以严惩。第三，加强对证券公司、会计师事务所等中介机构的监管，规范中介机构执业行为。加大对中介机构及其责任人违法违规行为的责任追究力度；同时建立中介机构诚信档案，强化社会监督。总之，通过提高上市公司恶意融资的违法违规成本，促进上市公司形成良好的自律机制，使上市公司尽快树立诚信尽责的良好形象。

3.上市公司内部建立完善的投资项目评价体系。上市公司再融资投资项目通常有两种方式，分别为收购优质资产和开发新项目。前者对公司业绩提升作用明显；后者对公司业绩的影响，需要采用完整的投资项目评价体系进行评价。上市公司应在调查研究的基础上，从上市公司自身、行业、全社会等不同角度，对项目的技术可行性、市场可行性和经济可行性进行全面系统的分析。上市公司要按实际情况对融资项目进行分析、预测，计算各项相关指标，利用投资项目评价体系，对项目的经济效益和社会效益做出全面评价，进而做出科学决策。 （二）改善上市公司再融资的外部环境

1.完善资本市场体系，推进金融工具创新。首先，提高股权融资门槛，完善上市公司信息披露制度和股利分配政策，建立健全股票评级制度，加强股票市场监管。其次，大力发展债券市场和银行借贷市场，为上市公司债务融资提供服务。即要建立健全多层次的公司债券市场，调整公司债券的品种和结构，完善债券信用评级制度；统一商业银行对贷款上市公司的信用评级标准和方法，增强商业银行信用评级结果的专业性和权威性。第三，积极推进资本市场金融工具创新，增加融资方式的灵活性，使上市公司通过多种融资方式来优化企业资本结构。 2.健全资本市场监管体制，加强对再融资上市公司监管。（1）加强再融资事前管理——严格再融资项目的审查。首先，提高上市公司再融资门槛，即不仅要求上市公司的盈利能力达到一定水平，增加上市公司“再融资项目收益率”指标，用以评价新投资项目的经济收益预期；并增加相应的社会效益评价指标，用以评价新投资项目的社会回报预期。其次，完善上市公司再融资项目的审查制度。监管部门应从再融资项目的立项、可行性分析等方面严格把关。并且，要严格限制大小非减持公司的再融资金额，应在批准的融资总额内减去减持的金额。第三，引入社会中介机构对上市公司再融资项目进行审计与评价。（2）加强再融资事后管理——严格再融资资金使用的监管。首先，完善上市公司公布再融资资金使用情况的制度，要求上

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市公司在更短的期限内公布资金的详细使用情况，并要求中介机构独立对资金使用情况出具规范的评价或审计报告，接受各方监督。其次，监管部门要建立合理的资金使用效果评价体系，对上市公司再融资资金使用效果进行定期或不定期的考核。第三，监管部门应严格执行上市公司募集资金使用管理的政策，对于募集资金大量闲置、委托理财数额巨大、重大募集资金投向更改的情况加大限制和惩罚力度，并可考虑设立“退还”机制。

3.加强投资者教育，积极培养成熟的投资者。首先，加强投资者教育，帮助广大投资者树立正确的投资理念，杜绝投机行为。正确的投资理念，不但使投资者在投机的短期利益面前保持冷静，而且能够使投资者获得长期、持续的盈利，并使投资风险控制到最佳状态。其次，大力发展证券投资基金、保险、社保等理性、诚信、专业的机构投资者，并对其加强监管。相对于个人投资者，机构投资者在资金、信息、专业背景、监督上市公司等方面有较大优势。可以说，机构投资者是决定资本市场成熟程度和完善水平的重要标志。国际上，机构投资者已成为资本市场的主导力量。机构投资者的大力发展，不但可以改善和优化投资者的主体结构，而且将理性、成熟的投资理念引入市场，引导广大个人投资者理性投资，遏制投机；同时，机构投资者通过加大对上市公司的影响，帮助企业完善公司治理结构。

综上所述，通过提高上市公司质量，完善资本市场体系，健全资本市场监管体制，培养成熟的投资者等措施，可以促使上市公司再融资行为更加理性。

参考文献：

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5.A股再融资乱象盘点：增发或许是为更好地减持[Z]，证券市场红周刊，2011-7-17. 6.徐建民.148家上市公司放贷超300亿，吃利息曝主业空壳化隐忧[Z].中国经济网.2011-11-03.