１９３３０５８■厂Ｉｆ０分类号ＵＤＣ密级学位论文基于ＥＶＡ的企业价值评估模型研究Ｌ‘ｌｒ作者姓名：胡丽丽指导教师：丁战副教授东北大学市场营销研究所申请学位级别：硕士学科类别：管理学学科专业名称：技术经济及管理论文提交日期：２００７年７月２日论文答辩日期：２００７年７月１９日学位授予日期：２００７年月日答辩委员会主席：樊治平教授评阅人：李雪欣教授’于春海副教授东北大学２００７年７月习●ＡＤｉｓｓｅｒｔａｔｉｏｎｉｎＢｕｓｉｎｅｓｓＡｄｍｉｎｉｓｔｒａｔｉｏｎｔ０ＲｅｓｅａＩ℃ｈ．ｏｎｔｈｅＡｐｐｒａｉｓａｌＭｏｄｅｌｏｆＥｎｔｅｒｐｒｉｓｅｒ‘■一广’■ＩｖａｌｕｅＢａｓｅｄｏｎＥｖＡＢｙＨｕ“ｌｉＳｕｐｅｒｙｉｓｏｒ：ＡｓｓＯｃｉａｔｅＰｒｏｆｅｓｓＯｒＤｉｎｇＺｈａＩｌＮｏｒｔｈｅａｓｔｅｒｎＵｎｉｖｅＩ．ｓｉｔｙＪｕｌｙ２００７◆一州一■］●●●独创性声明Ｕ本人声明，所呈交的学位论文是在导师的指导下完成的。论文中取得的研究成果除加以标注和致谢的地方外，不包含其他人己经发表或撰写过的研究成果，也不包括本人为获得其他学位而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢：匕恳ｏ学位论文作者签名：蝴甬阳日期：勿矽．７．够膏‘、一学位论文版权使用授权书本学位论文作者和指导教师完全了解东北大学有关保留、使用学位论文的规定：即学校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人同意东北大学可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索、交流口（如作者和导师不同意网上交流，请在下方签名；否则视为同意。）学位论文作者签名：导师签名：签字日期：签字日期：１●东北大学硕士学位论文摘要基于ＥＶＡ的企业价值评估模型研究摘要近年来，由于ＥｖＡ在评价企业经营管理状况和管理水平的良好表现，很快被引入价值评估领域用于评估企业价值。如何运用ＥｖＡ评估企业价值才更能体现企业的真实价值，是一个值得研究的问题。本文从企业生命周期出发，构建企业生命周期各阶段的ＥｖＡ价值评估模型，期望可以使ＥＶＡ价值评估模型更具有实践性。ＥＶＡ作为一种价值衡量指标，是由美国ＳｔｅｒｎＳｔｅｗａｒｔ咨询公司于２０世纪８０年代率先创立，其最大的优点在于：一是评价企业经营业绩时扣除了债务资本成本和权益资本成本，以便反映企业为取得这些利润而使用资本的全部代价；二是对会计损益表和资产负债表进行了适当的调整，消除了不同会计程序和处理方法对税后净营业利润和投入资本数值的扭曲，但是，也因此提高了ＥＶＡ在实践应用中的难度。本文共有五章：第一章包括论题研究背景及意义，国内外的ＥｖＡ企业价值评估研究情况和本文的主要研究内容及框架。第二章首先对企业价值评估的基本理论作以阐述，，主要有企业、企业生命周期、企业价值的含义，并通过不同企业价值类型的描述，界定出本文的企业价值含义；其次，分析了企业价值评估的概念、特点，将其与相关概念进Ｕ行辨析：之后，结合企业价值评估基本前提假设，确定出本文利用ＥｖＡ价值评估模型进行企业价值评估的特殊前提；最后，通过几种企业价值评估常用方法的分析、比较，为ＥＶＡ在企业价值评估研究中的应用起到借鉴作用。第三章中通过对ＥＶＡ的概念、适用范围、计算方法的分析，以及ＥＶＡ价值评估模型的阐释，以企业生命周期为主线，构建了企业生命周期各阶段的ＥｖＡ价值评估模型。第四章则是以ＥＶＡ价值评估模型评估程序为前提，结合前面的研究成果，以凯诺科技股份有限公司为实例，深入分析ＥｖＡ价值评估模型在实践中的具体应用。第五章为本文的结论。关键词：企业生命周期；企业价值；ＥＶＡ；ＥｖＡ价值评估模型。－Ｕ－，，；；～，ｊＶ东北大学硕士学位论文ｔ＾ｂｓｔｒａｃｔＲｅｓｅａｒｃｈｏｎｔｈｅＡｐｐｒａｉｓａｌＢａｓｅｄＭｏｄｅｌｏｆＥｎｔｅｒｐｒｉｓｅｖａｌｕｅｏｎ乙，ＥⅥ～Ａｂｓｔｒａｃｔ＇ＩＩｌ煅ｎｔｙｅａ娼，ｗｉｕｌｔｈｃ９００ｄｐｅｒｆｂｒｎＩ觚ｃｅｏｆＥ＇ＶＡｉｎａｐｐｒａｉｓｉｎｇｅｎｔｅ印ｒｉｓｅｍ觚ａｇｅｍｅｎｔｃｏｎｄｉｔｉ伽锄ｄｌｃｖｅｌ，Ｅ、狐ｉｓｑｕｉｄｄｙｉＩｌｔｒｏｄｕｃｃｄｔ０ａｐｐｒａｊｓｃｔｈｃｄｏｍａｉｎｉｌｌａｐｐｒａｊｓｉＩｌｇｔｈｅｃｎｔｅ巾ｆｉｓｅＶａｌｕｅ．Ｈｏｗｔ０ｕ∞Ｅ１ＶＡｔ０ａｐｐｒａｊｓｅｅｎｔｅ叩ｒｉｓｃＶａｌｕｅｉｎ０ｒｄｅｒｔ０ｒｅｎｅｃｔｔｈｃｔｍｃＶａｌｕｃｏｆｃｎｔｃ印ｒｉｓｅｓｉｓａｑｕｅｓｔｉｏｎｗｈｉｃｈｉｓ、帕ｒｔｈｓｔｕｄｙｉｎｇ．Ｆ舢ｔｌｌｅｃ０叩ｍｔｅｌｉｆｃｃｙｄｅ，ｔｌｌｉｓｐａｐｅｒｃｏｎｓｔｎｌｃｔｓｔｌｌｅｅｎｔｅ叩ｒｉｓｅｌｉｆｃｃｙｃｌｅＶａｒｉｏｕｓｓｔａｇｅｓｏｆｔｈｅＥＶＡＶａｌｕｅａｐｐｍｉｓａｌｍｏｄｅｌｔ０ｍａｋｅＥⅥ～Ｖａｌｕａｔｉｏｎｍｏｄｅｌｍｏｒｃｐｒａｃｔｉｃａｌ．ＡｓａＶａｌｕｅ弱ｓｅ豁ｍｅｎｔｔ哪ｅｔＥＶＡｉｓｃｒｃａｔｅｄｆｉｒｓｔｌｙｂｙｔｈｅＡｍｅｒｉｃ锄ｃｏｎｓｕｌｔｉｎｇｆｉＩ加ＳｔｅｍＳｔｅｗａｒｔｉｎｔｈｅ１９８０ｓ；ｉｔｓｇｒｅａｔｅＳｔａｄＶ姐ｔａｇｃｓｈｏｗｓ：ｆｉｒｓｔ，ｔｈｅｃｖａｌｕａｔｉｏｎｏｆｏｐｅｍｔｉｏ砌ｐｅｒｆｂ彻柚ｃｅａｔｔｈｅｄｅｄｕｃｔｉｏｎｏｆｄｅｂｔｃａｐｉｔａｌｃｏｓｔｓ卸ｄｔｈｅｃｏｓｔｏｆｅｑｕｉｔｙｃａｐｉｔａｌｔｏ托ｎｅｃｔａｌｌｃａｐｉｔａＪｃｏｓｔｓｏｆｔｈｅ∞ｅｎｔｅ印ｒｉ∞ｓｐｒｏｆｉｔｓ；ｓｅ咖ｄ，ｔｈｅａｐｐｒｏｐｒｉａｔｃａｄｊｕｓｔｍｅｎｔｏｆｔｈｅａｃｃｏｕｎｔｉｎｇｐｍ６ｔ柚ｄｌｏ豁ｓｈｅｃｔａｎｄｂａｌａｎｃｃＳｈｅｅｔｅｌｉ皿ｌｉｎｌａｔｅＳｔｈｅｄｉｓｔｏｎｉｏｎ０ｆｔｈｅｄｉ】№ｒｅｎｔａｃｃ伽ｎｔｉｎｇｐｒｏｃｅｄｌｌｒ璐锄ｄｍｅｔｈｏｄｓ０ｆｔｈｅｎｅｔ０ｐｃｎｔｉＩｌｇｐｒｏｆｉｔａＲｅｒｔ强加ｄｃａｐｉｔａＪＶａｌｕ璐，ｈ（＇ｗｅｖｅｒ’ｉｔｍａｌ【ｃｓＥｖＡｉｎｐｒａ州ｃｃａｐｐｌｉｃａｔｉｏｎｍｏｒｃｄｉｆ６伽ｌｔ．Ｉｎ衄ｓｐａｐｅｒ＇ａｔｏｔａｌｏｆ丘ｖｃｃｈａｐｔｅ墙：ｔｈｃｆｉｒｓｔｃｈａｐｔｅｒｉｎｄｕｄｅｓｔｈｅｓｉｓｆ骼ｃ砌ｂａｃｌ【ｇｒｏｕｎｄ觚ｄｓｉｇｎｉｆｉｃ柚ｃｃ，ｄｏｍｅｓｔｉｃ觚ｄｆｏｒｃｉｇｎＥＶＡｅｎｔｅ叩ｒｉｓｅＶａｌｕｅａｐｐｒａｉｓａｌｒｅｓｃａｒｃｈｓｉｔｕａｔｉｏｎ锄ｄｔｈｉｓａＪｔｉｃＩｅｍａｊｎｒｃｓｅａｒｃｈＣ０ｎｔｅｎｔａｎｄｆｈｍｅｗｏｒｋ．Ｔｈｅｓｃｃｏｎｄｃｈａｐｔｅｒｅｘｐｏｕｎｄｓｔｈｅｂ弱ｉｃｔｌｌｅｏｒｙｏｆｅｎｔｅＩ】叫∞Ｖａｌｕｅ弱ｓｅＳＳｍｅｎｔｆｉｒｓｔｌｙ，ｍａｊｎｌｙｉｎｔｅ叩陀ｔａｔｉｏｎｏｆｂ惦ｉｎｃｓｓ鹤，ｂｕｓｉ玳髑－ｌｉｆｅｃｙｃｌｅａｎｄｃｎｔｅｒｐｒｉ∞Ｖａｌｕｅ，ｔｈｒｏｕｇｈｔｈｃｄｃ；ＳｃｒｉｐｔｉｏｎｏｆＶ耐０ｌ塔ｔｙｐ瞄Ｏｆｃｎｔｅｒｐｒｉｓ骼ｔｏｄｅ矗ｎｃｔｈｃＶａＩｌｕｃｏｆ如ｔ唧ｒｉｓ鹪ｍｅ卸血ｇ；ａｆｔｃｒｉｎ删ｕｃｉｎｇｔｈｃｃｏｎｃｅｐｔ，ｆｃａｎｌｒ岱０ｆｔｈｃａｓｓｅｓｓｍｅｎｔｏｆｔｈｅｅｎｔｃ叩ｆｉｓｅＶａｌｕｅ姐ｄ锄ａｌｙｚｉｌｌｇｉｔｓ他ｌａｔｅｄｃｏｎｃ印ｔｓ，ｔｈｅｄｅｓｃｒｉｐｔｉ佃ｏｆｔｈｅｂ盗ｉｃ锻岫ｐｔｉｏｎ０ｆ曲ｔｅＩｐｆｉｓｃＶａｌｕｅ勰ｓｅ路ｍｃｎｔｄｅｔｃ皿ｉｎ髂ｔｈｃｓｐｅｃｉａｌｈｙｌ）０ｔｈ姻ｉｓｏｆ王ⅣＡＶａｌｕａｔｉｏｎｍｏｄｃｌｔｏｅＶａｌｕａｔｃｔｈｃＶａｌｕｃ；ｆｉｎａｎｙ，ｓｕ姗缸ｉｚｉｎｇ∞ｖｃｒａｌ∞ｍｍｏＩｌｌｙｕｓｃｄｍｃ删ｓ０ｆｃｎｔｅｒｐｒｉ∞Ｖａｌｕｃａ骚ｃｓｓｍｃｎｔ，ｉｔｐｒｏｖｊｄ髂ｔｈｅ璐ｃｍｌ他ｆｅｒｃｎｃｃｆｏｒＥ’ＶＡｔ０ａｐｐｒａｊ∞ｔｈｅｃｎｔｅ叩ｒｉ∞Ｖａｌｕｃ．Ｔｈｃ倒响ｃｈａｐｔｅｒｃｏｍｐｒｉｓ伪ｔｈｃｃｏｎｃｃｐｔｏｆＥＶ～ｔｈｃｓｃｏｐｃｏｆａｐｐｌｊ∞哟ｎ，呲岫ｄｏｆｃａｌｃｕＩａｔｉｏｎ，龀撇ｌｙＳｉｓｏｆ恤Ｅ＿ｖＡＶａｌｕ撕ｏｎｍｏｄｃｌ，孤ｄｃｏｎｓｔｎｌｃｔｓｍｃｃｎｔｅ叩ｒｉ∞ＩｉｆｃｃｙｃＩｃＶａｒｉｏｕｓｓｔａｇｃｓＥ１ＶＡＶａＪｕｃａｐｐｒａｊｓａｌｍｏｄｃｌｗｉｔｌＩｔｈｅｅｎｔｃ叩ｒｉｓｅｌｉｆｃｃｙｃｌｃ雒ａｍ硒ｔｃｒｌｉｎｃ．Ｂ墩ｄ∞ＥＶＡＶａｌｕａｔｉｏｎｍｏｄｃｌ弱ｓｃｓｓｍｃｎｔｐｒｏｃｃｄｕｒ髂ｔｈｃｆｏｕｒｔｈｃｈａｐｔｅｒｃｏｍｂｉｎ鹤ｐｆｃｖｉｏ惦ｆｉｎｄｉＩｌｇＳ柚ｄｔａｌ【瞄Ｋａｉｌ、ｉｕｏＫｃＪｉＣ０ｒｐ．ｆｏｒｃｘａｍｐｌｃｔ０ｉｌｌｕｍｉｌｌａｔｃｔｈｅｓｐｃｃｉ６ｃａｐｐｌｉｃａｔｉ∞ｏｆｔｈｅＥＶＡＶａＪｕａｔｉｏｎｍｏｄｃｌｉｎｐｒａｃ“ｃｃ．ＴｈｃｆｉｆｕｈｃｈａｐｔｅｒｉＳｔｈｃｓｕｍｍａｒ）ｒ０ｆｔｌｌｃｐａｐｃｒ．Ｋｅｙｗｏｒｄｓ：Ｃｏ和ｆａＩｅｌｉｆｅｃｙｃｌｅ；Ｅｎｔｅ印ｒｉｓｃＶａｌｕｃ；ＥＶＡ；ＥＶＡｖａｌｕｃａｐｐｒａｉｓａｌｍｏｄｅｌ．，、’茵；ｋ●ｒ东北大学硕士学位论文目录目录独创性声明…………………………………………………………………………………………－…．ｉ摘要……………………………………………………………………．．．………………………ｉｉＡＢＳＴＲＡＣ７ｒ…………。．ｊ……………．……．……．……．…．…………ｊ…………………………………………．ｉｉｊ【第１章引言…………………………………………………………………………………１１．１研究背景及意义…………………………………………………………………………１１．２国内外文献综述………………………………………………………………………２１．２．１国外文献综述………………………………………………………………………２１．２．２国内文献综述…………………………………………………………………。３１．３本文的主要研究内容及框架………………………………………………………．．４第２章企业价值评估的基本理论…………………………………………。６２．１企业概述……………………………………………………………………………………。６２．１．１企业的含义…………………………………………………………………………６２．１．２企业生命周期…………………………………………………………………。７２．２企业价值的界定………………………………………………………………………。９２．２．１企业价值的含义……………………………………………………………………………９２．２．２企业价值的类型……………………。：…………………………………………………。１０２．２．３本文对企业价值的阐释……………………………………。……………………．．１２２．３企业价值评估概述…………………………………………………Ｐ……………………………１２２．３．１企业价值评估的理论基础………………………………………………………………．１２２．３．２企业价值评估的概念及特点…………………………………………………………．１４２．３．３企业价值评估与相关概念的区别………………………………………………………１５２．３．４企业价值评估的基本假设与前提……………………………：……………………．．１６２．４企业价值评估常用方法………………………………………．．：……………………………１７２．４．１市场法…………………………………………………………………………………．．１７２．４．２收益法……………………………………………………………………………………１８２．４．３成本法……………………………………………………………………………………１９．ｉ．东北大学硕士学位论文目录２．４．４期权定价法……………．．．………………………二………………………………１９ｉ２．４．５企业价值评估常用方法比较………………………………………………………２０《第３章企业生命周期各阶段ＥＶＡ价值评估模型的建立…………２２３．１ＥＶＡ概述……………………………………………………………………………………………………．．２２３．１．１鳓～的定义……………………………．．．…………………………………………。２２３．１．２Ｅ、，Ａ的适用范围………………………ｊ………．．．…………………………………２３３．２Ｅ、，Ａ的计算…………．ｏ………………………………………………………………。２４３．２．１会计调整事项………：……………………………………。…………………２４３．２．２税后净营业利润ＮＯＰＡＴ……………………………………………………．２６３．２．３资本投入额ＴＣ………………………………………………………………２７３．２．４加权平均资本成本ＷｒＡＣＣ…………………………………………………．．２７３．３Ｅ、，Ａ价值评估模型分析……………………………………………………………２８３．３．１Ｅ、Ａ价值评估模型……………………………………………………………２８３．３．２Ｅ～Ａ价值评估模型的优势………………………………………………………２９，３．３．３ＥⅥ～价值评估模型的两种特殊形式……………………．：…………………。３０Ｖ３．４企业生命周期各阶段的Ｅ、，Ａ价值评估模型………………………………………３１３．４．１初创期的Ｅ、後价值评估模型………………………………………………．３１３．４．２发展期的ＥｖＡ价值评估模型………………………………………………。３２３．４．３成熟期的Ｅ、，Ａ价值评估模型……………………………………………．．．。３３３．４．４衰退期的Ｅ、狐价值评估模型…．：………………………………………………３４３．５本章小结………………………………………………………………………………．３６４．１Ｅ、Ａ价值评估模型的评估程序………………ｏ………………………………………３８４．２发展期企业的聃Ａ价值评估模型的实际应用…………………………………………３９４．２．１企业经营及财务状况分析……………………………………………………。３９４．２．２计算过去经营年度的聃～………………………………………………………４１４．２．３确定企业所处生命周期………………………………………………………４５４．２．４确定相关变量………………………………………………………………………４６４．２．５企业价值评估。………………………………………………………………．４６第４章ＥＶＡ价值评估模型的实例应用…………………■…………………３８查！！查堂塑主鲨查——目录■４．２．６评估结果分析…………………………………………………………．．．………………。４７４．３衰退期企业的Ｅ、ｒＡ价值评估模型的实际应用…………………………………………．．４８第５章结论……………………………………………………………………………．５０５．１本文的主要结论……………………………………………．．．………………：………………．．５０５．２有待进一步解决的问题……………………。……………………………………………；．５ｌ参考文献……………………………………………………………………………………………５２致谢…………………………………………．．．…………………………．５４攻读硕士学位期间发表论文情况……………………………………．５５＇－ｌｌｌ—１寸一东北大学硕士学位论文第ｌ章引言第１章引言１．１研究背景及意义企业价值评估是一项综合性的资产评估，是对整体经济价值进行判断估计的过程。其评估理论和实践的发展有将近百年的历史，但随着市场经济的不断发展，现代社会对企业价值评估理论提出了越来越多的要求。企业价值评估理论作为企业管理体系的重要组成部分，在企业业绩考核、公允价值评估、激励机制设定等方面同样发挥着重大作用。２０世纪９０年代后，企业价值评估领域的研究成为经济学研究的热点。由于ＥⅥ～（ＥｌｃＩｏｎｏｍｉｃ、，ａｌｕｅＡｄｄｅｄ的缩写，意为：经济附加值）指标在业绩评价和激励机制的良好表现，在企业整体评估实践中也得到了重视。１９８２年美国思腾思特财务咨询公司，推出能够反映企业资本成本和资本效益的ＥＶＡ指标，该指标是为克服会计收益指标和现金流量指标的缺陷而创立，是从股东的立场出发对企业投资价值进行评价的指标体系。Ｅ、，Ａ指标概念明确，易于理解，用来评估企业价值，既考虑投资资本回报率、增长率、资金成本等因素对企业价值的影响，又将企业所有财务指标统一于同一评价基础上，解决了企业内可促进企业内部沟通与合作，并引导企业管理者和员工主动努力为企业创造更多财富。运用ＥｖＡ指标来评估企业价值的方法简明而科学有效，并且有利于企业价值最大化目标的实现。时至今日，在众多企业价值评估方法中，ＥＶＡ已成为国际上较为流行的一种评估方法。中国资产评估协会１９９６年颁发的＜资本评估操作规范意见》中第十三章“整体企‘业资产评估＂第１６５条规定：“近期内，对整体企业进行评估，应采用重置成本法（即整体企业的成本加和法）确定总资产、总负债和资产评估值，同时采用收益现值法分析、验证重置成本法的评估结果。糟并且阐明在实际的资产评估中可以采用收益现值法、重置成本法、现行市场法、清算价格法及政府有关各部门规定的其它评估方法。致使约９２．６％评估项目采用以成本法为主体方法，６３．９％以收益法为验证方法，很少用或没用过市场法的达到８２．６％【１１，与以收益法为主要企业价值评估方法的西方国家相比，我国的评估方法表现出了明显差距。出于ＥｖＡ价值评估模型适用范围的考虑，结合企业生命周期理论，同时借助其它相关企业价值评估模型，期望寻找到企业生命周期各阶段的ＥⅥ～价值评估模型，从而克服Ｅ、，Ａ价值评估理论在实际应用中体现出的缺陷，并试图解决一部分传统评估理论在企业价值评估实践中不能解决的问题，进而有利于我国价值评估理论体系的完善，提．１．东北大学硕士学位论文第ｌ章引言升收益法在企业价值评估中的地位。因此，对Ｅ、，Ａ价值评估模型进行研究具有重要的理论与现实意义。ｔ１．２国内外文献综述１．２．１国外文献综述国外对于企业价值的研究较早，也较为成熟，形成了各种方法理论，并运用于评估实践之中。早期的评估是与不动产的发展紧密联系的，直到１９２７年，价值理论与评估理论才开始有机地联系起来。当时马尔兹科（Ｍｅｎｚｋｅ）采纳了马歇尔的观点，建立起了一个以成本法、比较法（市场法）和收益法三种评估方法为主的体系，并解释了资本化率在评估中的应用。美国不动产评估师学会１９５１年出版的《不动产的评估》中纳入斯科莫兹（Ｓｃｈｍｕａｔｚ）建立的价值评估模型，至此评估理论在价值理论的基础上基本形成。美国哈佛商学院、麻省理工大学、密歇根大学的教授提出的帕利普．伯纳德．希利模式，在ｌ：企业分析和评估》一书中提出了从企业战略分析、会计分析、财务分析、预期分析到企业价值评估的实用评估模式和具体的评估方法。该模型强调以现金流量折现法和价格乘数法来评估企业价值，也就是国内评估界所称的收益法和市场法。现金流量折现模型起源于艾尔文·费雪（ＩｒｖｉｌｌｇＦｉｓｈｅｒ）在１９０６年的专著《资本与收益的性质》中提到的资本价值理论。１９３０年，费雪对其观点进一步研究，创立了现金流量折现模型，称为ＤＣＦ法。１９５８年至１９６１年，著名理财学家佛朗哥噢迪里亚尼（Ｆｒ卸ｃ０Ｍｏｄｉ醇ｉａｎｉ）和默顿眯勒（ＭｅｎｏｎＭｉｌ盯）对传统的ＤＣＦ模型加以改进，深入研究投资决策、融资决策与企业价值之间的相关性。对企业价值评估的资本化率（加权平均资本成本）进行了正确的定义及论述１２ｌ。至此，收益法确立了完整的理论框架。汤姆·科普兰（Ｔ０ｍｃｏｐｃｌａｎｄ）、蒂姆科勒（１鱼ｍＩ面Ｕｃｒ）和杰克·默林（ＪａｃｋＭｕＩｌｉｎ）于２０世纪８０年代末在＜价值评估＞一书中提出的麦肯锡价值评估模式，可以称之为企业价值评估研究的里程碑。该模式明确提出了企业价值源于企业的未来现金流量和投资回报能力的价值驱动观点，并提出了以收益法为核心的企业价值评估模型。但是，多年来，现金流量折现法在市场经济日益发展的现代社会逐渐暴露出缺陷。为了弥补现金流量折现法的不足，美国思腾思特咨询公司提出了Ｅ、，Ａ价值评估指标。目前对Ｅ、，Ａ的研究主要有：．２．东北大学硕士学位论文第ｌ章引言（１）考察经济增加值指标在解释企业价值方面的有效性，即与传统指标相比，哪一个具有更高的价值相关性。一部分学者的研究结果表明鳓～指标的解释能力要强于传统指标，比传统指标更能有效衡量企业价值。如’Ｕｙｅ加ｕｒａ（１９９６）等的研究，Ｅ、，Ａ指标的解释能力为４０％，而传统指标的解释能力最高为１３％；Ｂｉｄｄｌｅ（１９９６）等的研究，Ｅ、，Ａ指标比传统会计指标具有更多的信息含量，其解释能力为４１．５％，而传统指标的解释能力最高为３６．５％。ＵｙｅｍｕｍＫ柚ｔｏｒ和Ｐｅｔｔｉｔ的实证研究发现Ｍ、，Ａ与Ｅ、，Ａ之间相关关系最强，Ｅ、，Ａ、ＲＯＡ、ＲＯＥ、ＮＩ、ＥＰＳ对Ｍ、，Ａ的解释度分别为４０％、１３％、１０％、８％、６％。ＳｈｉｍｉｎＣｈｃｎ等（１９９７）的研究选取由ＥｖＡ所衍生出的ＥⅥ～指标体系和由典型的传统指标组成的指标体系进行比较，结果表明矾久指标体系的解释能力要强于传统指标体系。Ｐｅｔｃｒ（１９９９）和Ｌａ唧（２０００）等利用规范研究方法对趴Ａ独有的优越性及局限性进行了分析，一致的结论是ＥＶＡ比传统指标更准确地衡量了经营业绩，与股东财富更为相关【３Ｊ。（２）讨论在ＥＶＡ指标的计算中，是否需要对会计报表科目的处理方法进行调整，以反映公司的真实情况。部分学者认为，根据会计报表计算的公司业绩过于保守，不鼓励公司经理层进行创新投入和长远投资，应该对其进行调整，如Ｄａｖｉｄ（１９９９）从规范研究的角度分析调整的作用和意义，得出最适合的做法是进行四到五项常见的调整；部分学者则对调整前后经济增加值指标对股票价格变化的反映能力进行实证分析，认为调整前后经济增加值指标对股票价格变化的解释能力提高不显著，是否调整意义不大，如Ｂｉｄｄｌｅ（１９９６）等的研究结果表明，调整前经济增加值指标的解释能力为４１．４％，而调整后的解释能力为４１．５％。此外Ｂｉｄｄｌｃ，Ｂｃｌｗ阻＆Ｗ址ｌａｃｃ（１９９７）利用Ｅ、Ａ的组成．因素进行回归分析，发现叭八概念中资本成本和会计调整这两个关键组成因素同股票报酬（公司价值）之间没有显著关系。ａｌ如＆Ｄ０ｄｄ（１９９７）的研究发现乳～变量与剩余利润变量间的相关性相当高，剩余利润对于股票报酬变异的解释能力为４１．４％，加入Ｅ、，Ａ后解释能力仅增加２．９％。１．２．２国内文献综述２０世纪９０年代初，国内一批从事国有资产管理的专家和学者开始从西方引进资产评估理论与方法，翻译出版了部分评估专著，如：＜国际评估准则》、ｌ：美国专业评估执业统一准则》。初期以介绍西方不动产和一般理论与方法为主，随着国外逐步重视企业价值评估方法的研究，９０年代后期也开始注重企业价值评估方法的引进与研究。国内具有代表性的企业价值评估方法研究专著是王少豪教授的‘高新技术企业价．３．东北大学硕士学位论文笫１章引言值》，该书以评估方法的应用研究为主，在借鉴国外企业价值评估成熟经验的基础上，结合高新技术企业特点的研究，并经过作者多年评估实践的验证，重点评述、介绍了目前国际上常用的现金流量折现法、相对估价法和期权定价法，并详细分析三种方法在我国高新技术企业评估中的应用特点及其利弊。ＥⅥ～在中国的研究与应用主要是在２０００年以来，大致在二个方面：一是通过ＥｖＡ、。现金流量投资报酬率等更强有力的财务分析和衡量指标来加强对企业业绩评价；另一类是对上市公司的经营评价，目标是做股票的定价模型，如核准制下新股定价机制研究，主要涉及中国Ａ股一级市场为投资银行新股的定价发行服务，但将ＥＶＡ与国内Ａ股二级市场相结合进行的研究在公开资料上的成果尚很少见，尤其是能否像西方成熟证券市场将ＥＶＡ应用于指导中国的证券投资上。这一方面与中国证券市场的发展期限短，市场的定价不成熟，整体市场的研究机构也不够强大，研究涉及领域、范围、深度尚显不足等有关；另一方面与ＥＶＡ引入中国时间尚短有关。西南交通大学黄登仕、香港中文大学周应峰在《ＥＶＡ的理论和实证研究：综述及展望》中，对ＥⅥ～的目标一致性进行了理论讨论，ＥＶＡ的有效性进行了实证研究，结果表明：剩余收益型的业绩评价指标如Ｅ、，Ａ及其相应的激励补偿体系，是一个在理论上可以达到目标一致性的激励补偿体系，实证研究也表明，虽然不能肯定鳓～在解释股东财富的变化方面一定比传统会计指标更好，但不能否定其在激励补偿体系中的作用１４】。王庆芳等（２００１）利用一系列数学推导说明了项目投资的净现值模型、公司价值评估的股利折现模型与Ｆ讼价值评估模型的内在一致性。研究指出基于ＥＶＡ指标的公司价值评估机制及其所体现的业绩评价思想不仅有助于企业内部的业绩管理，并且为股东对企业的价值评价提供了新的思路ｂ１．顾银宽等（２００４）从实证的角度谈了ＥＶＡ价值评估模型的在我国的应用问题，利用股利贴现模型推导出了Ｅ、Ａ价值评估模型，并以华联商厦、原水股份以及深万科等公司为例说明了Ｅ、厂Ａ价值评估模型的运用方法砸１。方萍、郭文博、刘春蕊、朱孔来、王燕妮、张襄英等也对ＥⅥ～价值评估模型进行了拓展，形成零增长模型、固定增长模型订】、多阶段模型【８】等；对ＥⅥ～优、缺点，存在的问题【９】等也进行了探讨。对Ｅ、厂Ａ理论的丰富，与实践应用接轨起到有益的帮助。１．３本文的主要研究内容及框架本文主要探讨企业生命周期各阶段Ｅ～Ａ价值评估模型的构建及其应用的相关问题。具体而言，就是以Ｅ、厂Ａ指标和企业生命周期为主线，在对企业价值评估相关理论和ＥＶＡ．４．东北大学硕士学位论文第ｌ章引言有关理论分析的基础上，构建了企业生命周期各个阶段的跳～价值评估模型，并以实例分析了企业生命周期典型阶段的Ｅ、，Ａ价值评估模型的应用。最后阐述了本文的主要结论，对有待进一步研究的问题进行讨论，借以为ＥⅥ～价值评估理论在我国的成熟与完善尽一份力量。本文的写作框架如下：第一章：包括论题研究背景及意义，国内外的Ｅ、，Ａ企业价值评估研究情况和本文的主要研究内容及框架。第二章：企业价值评估的基本理论。本章分析了企业、企业生命周期、企业价值的含义，对本文中的企业价值进行了阐释；之后，对企业价值评估的特点作以论述，并将其与相关概念进行辨析；在企业价值评估理论基础及前提假设探讨的基础上，形成本文特殊应用中的前提，最后对企业价值评估的常用方法进行了分析与比较。第三章：本章首先从经济学的角度分析了ＥＶＡ指标及其原理与适用范围，对ＥｖＡ价值评估模型做进一步探讨的基础上，以企业生命周期为主线，构建了企业生命周期各阶段的聃～价值评估模型。第四章：首先根据ＥⅥ～价值评估模型的特点提出了利用眺Ａ价值评估模型进行企业价值评估的评估程序：然后以案例分析了Ｅ、Ａ价值评估模型在企业生命周期内典型阶段的具体运用，并对ＥＶＡ价值评估模型进行企业价值评估做了详细计算。第五章：本文的结论部分。首先，对本文的主要结论进行分别阐述，主要体现在利用ＥⅥ～价值评估模型对处于企业生命周期各阶段的企业进行价值评估的特殊前提的分析和对于企业生命周期各阶段的ＥⅥ～价值评估模型的构建；之后，对有待进一步研究的问题做了罗列，主要有ＥＶＡ理论体系、ＥｖＡ计算方法的规范等。．５．东北大学硕士学位论文第２章企业价值评估的基本理论第２章企业价值评估的基本理论２．１企业概述在企业价值评估中，首先涉及到的就是如何理解企业的概念。对企业概念理解的差别，直接影响着评估工作的进行。２．１．１企业的含义（１）从经济学的角度理解企业的含义经济学中对企业的概念有多种理解。在古典经济学中，企业被看作是一个生产函数，是将土地、资本、劳动等投入要素按照利润最大化的原则转化为产出，是一个追求利润最大化的理性经济人，企业的存在和发展是技术因素的结果，并不深究它的内部结构。而交易费用学派认为，企业产生的原因是节约市场交易的费用，因此企业在本质上是市场价格机制的替代物。产权经济学派则认为，企业和市场都是一种合约，其本质是一系列合约的集合。在马克思看来，企业是一种具有更高劳动生产效率的经济单位，是人类社会进入资本主义社会之后，所形成的用以取代家庭和手工作坊而从事生产和流通活动的基本经济单位，其本质是资本家通过雇佣工人榨取剩余价值，获得垄断利润ｎ们。目前，我国经济理论界，对企业的定义就以下几点基本达成共识：①企业是产品的生产者或服务的提供者。这是企业区别于其他社会组织和消费者的主要标志。②企业是一个组织，是由若干成员组成，有一定组织结构的有机体，其内部成员或部门间的分工协作不是通过价格机制进行，而是通过科层制，这是企业区别于市场的主要标志。③企业是具有独立经济利益的独立经济实体。企业从事商品生产活动，所提供的产品．（劳务）必须满足一定的社会需要，并且受市场的选择和制约；企业的活动以盈利为目的，具有独立的经济利益，它通过交换和其他生产单位以及消费者发生联系；企业实行独立核算、自负盈亏；企业在经济活动中具有“法人”地位，它能够积极主动地发展壮大自己。（２）从评估学的角度探究企业的含义从评估学的角度看，企业是由各个要素资产围绕着一个系统目标，发挥各自功能，．６．东北大学硕士学位论文第２章企业价值评估的基本理论按特定生产工艺或经营目标共同有机组合起来的资产综合体，是一个有机的生产能力和获利能力载体，从形式上它体现为在固定地点的相关资产的有序组合。从这个角度考虑，企业主要有以下几个特点：①盈利性。企业的存在就是为了盈利。为实现盈利，企业需要具备相应的功能，在既定的生产经营范围内，以其生产工艺为主线，将若干要素资产有机组合起来形成相应的生产经营结构。②整体性。构成企业的各个要素资产虽然各具不同性能，但它们在服从特定系统目标前提下构成企业整体，它们也可能并不个个完整无缺，但经综合后，成为具有良好整体功能的资产综合体。反之，即使各个要素资产的个体性能良好，如果功能不匹配，组合而成的企业整体功能也未必良好。③环境适应性。企业要实现其盈利目的，必须维持正常的经营活动，就需要在经营过程中根据外部市场环境作出适时的调整，包括生产经营规模、生产经营方向等。（３）本文对企业概念的诠释由于本文是从评估的角度来进行企业价值评估，因此将企业的概念解释为：企业是以盈利为目的，按照法律程序建立起来的经济实体，会根据经营环境的变化不断调整，以实现持续经营。形式上它体现为在固定地点的相关资产的有序组合。进一步讲，企业是由各个要素资产围绕着一个系统目标，不断随着环境变化调整策略实现持续经营，发挥各自特定功能，共同构成一个有机的有生产经营能力和获利能力的载体。２．１．２企业生命周期企业如生命体，存在着孕育、成长、成熟和衰退的生命周期。企业的生命周期是指企业从筹备之日起到开始从事生产流通和服务、发展壮大、再到依法破产、被接管、被收购或其他原因而灭亡为止的一段时期。１９８３年ＲｏｙａｌＤｌｕｔｃｈ／ｓｈｃｌｌ的调查发现，１９７０年名列“Ｆ０ｎ咖ｃ５００’’排行榜的公司，有三分之一已经消声匿迹。依ＲｏｙａｌＤｕｔｃｈ／ＳｈｃＨ的估计，大型企业的平均寿命不及四十年，约为人类寿命的一半。企业生命周期理论是经济和管理学理论中最普遍的假设之一。根据不同的标准，可以将企业的生命周期划分为不同的阶段。典型的分法有：美国学者伊查克·艾迪斯根据企业灵活性和可控性的内部关系，认为一个完整的企业生命周期包括孕育期、婴儿期、学步期、青春期、盛年期、稳定期、官僚期、死亡期【１１】；我国学者陈佳贵等人研究认为，一个正常发育的企业生命周期可以分为孕育期、求生存期、高速成长期、成熟期、衰退期和蜕变期等几个时期；另外，华南理工大学工商管理学院李业副教授在‘企业生命周．７．东北大学硕士学位论文笫２章企业价值评估的基长理论期的修正模型及患考》中也提出了类似的模型———企业生命周期修正模型ｎ羽，见图２．１。·图２．１企业生命周期修正模型‘Ｆｉｇ．２．１Ｅｎｔｅｒｐ—ｓ髑Ｉｉ丫镪ｑｃｌｅ他Ｖ汹ｏｎｍｏｄｅｌ本文基于美国学者伊查克·艾迪斯的企业整个生命周期分为“成长阶段”和“老化阶段”，而转折点就是“稳定期”的考虑，将企业生命周期化分为：初创期、发展期、成熟期、衰退期四个阶段。（１）初创期：初创期的企业，一切刚刚开始，由于产品不为市场所认知，没有稳定的市场，因此未来的一切都是不确定的。创业者之问能够团结一致，同心协力，企业凝聚力强，但生存能力也比较弱，在这一阶段经济面临着筹资困难且需求大，表现为资本实力不足、资金流出大于流入、产品品种少、成本高、生产规模小、销售额低、市场占有率低、管理水平差、盈利水平低、市场地位还不稳定、企业形象尚未树立，因而经营风险较高等问题。但是企业的创立就是因为其具有良好的获利可能性，通常企业会经历一段时期的微利或高速增长，之后进入良好的增长阶段。（２）发展期：企业可能在规模上得到扩张或实力大大增强，创业者们看到了希望和机会，因而企业的组织活力、创造性和凝聚力持续，创业者们也愿意为企业的未来发展冒一定的风险。企业一般有重点地发展少数较有前途的产品，虽然盈利不多但可以在较短的时间内获得较高速的成长，规模经济效应也开始产生，企业经济实力逐渐增强，市场占有率进一步提高，员工人数也不断增加，主业也日益明显，企业开始设法树立自身的形象。这一切大大加强了企业抵御市场风浪的力量，但处于成长期的企业也往往面临十分激烈的竞争环境，因而不能掉以轻心，应避免跟花缭乱投资机会的诱惑，在经营战略等方面犯重大失误，从而断送企业的生命和未来。（３）成熟期：成熟期的企业往往有几种重点产品成功地占据了市场甚至获取了优势地位。这时的企业一般树立了良好的形象，生产规模、销售大，市场占有率高，经营管理进入稳定发展的阶段，市场的竞争地位较强，盈利水平达到高峰。企业内部也逐步设立各部门，形成日趋完备的组织体系。企业已形成自我更新、自我发展的良性循环。‘但是不久企业的增长速度会逐渐趋缓，组织系统内原来的创业者之间可能产生矛盾，组·８－东北大学硕士学位论文第２章企业价值评估的基本理论织的凝聚力开始削弱，保守思想滋生，企业的创造力和冒险精神锐减，因而组织活力显得不足。然而在实践中能进入成熟期的企业毕竟不多，很多企业在成长过程中就销声匿迹，被市场的大浪无情地淘汰掉，因而能进入成熟期的企业屈指可数，但一般都是具有一定规模和实力的企业。（４）衰退期：企业在成熟期之后，可能出现三种情况：其一，没有及时调整业务或增加新产品，使原有核心业务孤立无援；其二，为了寻求新的增长点盲目投资，导致企业资金链断裂，甚至破产；其三，企业在正确的战略思想指导下，通过合理资金运作，获得利润增长的核心资源，将企业导入新的成长曲线。在衰退期，企业处于经营状况下滑，直到微利，甚至亏损。但是此时对于亏损的企业在具有以下特点之一：持续经营的能力、处于良好发展前景的行业、具有特定资源优势（如人力资源、渠道资源等）等等时，才可以采用Ｅ、後价值评估模型进行评估。由于Ｅ、，Ａ的诞生之初就是为了企业业绩评价服务的，因此，ＥＶＡ被认为是企业经营状况最佳评价指标之一。于是我们得到企业生命周期的图形，如图２．２所示：ＥｖＡ初创期发展期成熟期衰退期时间图２．２企业生命周期图形耶ｇ．２．２Ｅｎｔｅ叩ｒｉｓｅ雌！ｃｙｄｅｇｒａｐｈｉ岱２．２企业价值的界定２．２．１企业价值的含义企业价值是在企业发展的高级阶段，在市场经济条件下出现的全新概念，真正意义上的企业价值只有在市场机制较为完善，并且作为配置资源的方式和手段行之有效的前提下，才能够被准确地评估、测量和发挥作用。伴随知识经济的到来，企业价值的创造突破了传统规律，企业在没有自然资源，没有属于自己的生产工艺的情况下，可以依靠知识，依靠人才进行战略调整和资产重组创造价值和财富，使企业的价值指数增长。因此，对企业价值的探讨成为企业价值评估研究的重要环节。企业价值可以从不同的角度来定义，观察角度的不同，企业价值的含义和内容也就有所差异。从政治经济学的角度，在市场经济条件下，将企业视为一种商品，也可以买卖和交．９．东北大学硕士学位论文第２章企业价值评估的基拳理论易，企业的价值是由凝结在企业中的社会必要劳动时间决定ｎ∞。企业交易的稀少性和个别性致使凝结在其中的社会必要劳动时间的计量异常复杂，我们难以建立社会必要劳动时间与货币量之间的联系与纽带。所以，这种观点具有理论研究意义，在评估实务中则无法实际操作。▲从会计核算的角度，企业的价值是由建造企业的全部支出构成，并通过资产负债表上的各项目历史价值反映出来。这种观点违背系统论的系统整合观点，即通常所说的：“１＋１＞２一．对于正常经营的盈利企业，企业价值通常要高于企业资产价值；而亏损经营不善企业，企业价值要低于企业资产价值。从市场交换的角度，企业的价值是指企业生产能力的价值，是指企业参与市场交换所能获利的价值总和，它表现为企业的预期获利能力。企业价值的大小取决于获利能力的强弱，企业价值是由企业未来获利能力决定的现实市场的交换价值。从评估的角度来看，企业价值是由企业的未来获利能力决定的。但从发展的眼光来看，企业的未来获利能力包括两部分：企业现有基础上的获利能力和潜在的获利机会。前者是指在企业现有的资产、技术和人力资源基础上，已经形成的预期获利能力：后者是指企业当前尚未形成的获利能力，但以后可能形成获利能力的机会。所以，企业价值是企业现有基础上的获利能力价值和潜在的获利机会价值之和。笔者以为对企业价值的理解，还需要结合相关企业价值类型的分析。２．２．２企业价值的类型企业在不同条件下，所体现的价值形式也不尽相同。由评估目的以及评估结果用途的不同，企业价值的表现形式有ｉ账面价值、公允市场价值、内在价值、清算价值和重置折余价值。（１）账面价值。账面价值是企业全部单项资产扣除全部单项负债后的账面价值总量，也即是企业的净资产在会计计量时的价值。’账面价值是以历史成本为基础的会计计量概念，这种会计处理的资产价值符合客观性原则和谨慎性原则。但是当社会经济环境发生变化时，如通货膨胀等重要因素的影响，账面价值并不能反映出物价和技术进步对企业资产价值的实际影响，因而不能正确反映企业的真实价值。另外，资产负债表上的项目并没有完全反映全部有价值的资产或可能的负债项目，导致账面价值与市场价格差别很大。因此，实际工作中，以账面价值进行评估的情况较少，但账面价值可以使投资者在综合考虑其他因素的基础上对资产价值做～个粗略的估计，有助于对资产的收益功能做出总体的判断。．１０．东北大学硕士学位论文第２章企业价值评估的基．拳理论（２）公允市场价值。理解公允市场价值前，先来看一下公开市场的概念。公开市场是指一个竞争性的市场，交易各方进行交易的唯一目的在于最大限度地追求经济利益，交易各方掌握信息完全，具有较为充裕的时间，对被评估对象具有必要的专业知识，交易条件公开并且不具有排他性。在公开市场上形成或成立的价值被称为公允市场价值。公允市场价值具有与经营现状相关，主要从市场交易的公平性和交易性来考虑，因而是经济学家、评估师、和交易双方都普遍接受的概念。但是在企业价值评估中，评估师通过模拟条件做出评估，评估结果必须接受市场的检验，模拟的市场条件是非常理想的环境，而实际的市场环境是多变的。市场疲软或者走低时，甚至是在市场急剧上升时，就会出现市场变化“时滞＂的倾向。另一方面，市场中证据是否充分也会影响到评估的结果。“信息完全＂只是一种理想，所以，评估出来的公允市场价值往往不能等同于市场价值，导致评估价值与最后达成的交易价格不一。（３）内在价值。企业的内在价值是指企业的预期创造的未来净收益的现值，它是在给定未来净收益的数量、时间和风险情况下，投资者所愿意支付的价值。内在价值是企业的理论价值，资本市场化和非资本市场化的企业都适用。企业的内在价值是企业未来盈利能力的反映，在数量上等于企业在其剩余的寿命中产生盈利的折现值。企业的内在价值为评估投资和企业的相对吸引力以及企业的真实业绩提供了逻辑手段和标准。如上市公司的市场价值应该等于内在价值，投资者一般认为企业的股票应该按照其内在价值进行交易。当投资者估计到企业的内在价值，就会将其与当前的市场价值相比较，如果股票市场是有效的，股票的市场价值总值就会与企业内在价值保持一致，当二者出现差异时，投资者之间寻找获利机会的竞争会很快使企业的市场价值回复到内在价值的水平，因此，企业的市场价值总是围绕着内在价值波动。但是企业内在价值存在着主观性强，缺乏可审计性等缺点。（４）清算价值。清算价值是一种特殊的企业价值，当企业处于不能持续经营，出现连连亏损的情况时，变卖所有企业资产减去偿还负债后的现金余额就是清算价值。因为假定企业不能持续经营，所以不会考虑企业未来可能的收益。企业清算一般分为两种：强制清算和自然清算。在这两种清算方式下都认为买卖双方拥有资产可能或能够被实施用途的知识；出售者都是不得不出卖资产，而购买者则是自愿；资产在市场上公开出售的时间都不是很充分，对于清算的资产也要求在公开市场上进行交易，一般对拆零出售资产采取拍卖的方式，对企业资产的整体转让采取协商或多个买主竞价的方式。强制清算和自然清算之间的不同在于：自然清算有一定的合理时．１１．东北大学硕士学位论文笫２章企业价值评估的基本理论间去寻找购买者，而强制清算则一般没有。由于在清算条件下，企业的出售者是在较短的公开市场期限内非自愿或被迫地处置企业资产，因此资产的清算价值通常低于资产正常交易条件下的市场价值。（５）重置折余价值。企业的重置折余价值是指在现时的社会经济条件下，按照企业所有要素资产的完全重置价值减去应扣除的损耗（如折旧）或贬值后的净额加和后确定的价值。通常影响企业重置折余价值的基本因素有：价格因素、有形损耗、技术进步和其它无形因素等。重置折余价值的概念一般在有限市场或非市场条件下使用，此时由于企业的未来收益不易确定，或可供参考比较的市场信息不多，因而往往以企业单项资产的重置折余价值作为其评估价值，再将所有企业单项资产重置折余价值加和得出企业的重置折余价值。２．２．３本文对企业价值的阐释根据以上分析，本文认为企业价值是以企业的内在价值为基础的市场交换价值。一方面，适应企业进行价值管理的需要，应努力探索企业的获利潜力，即企业的内在价值；另一方面，也要反映社会对该资产效用的认同情况，即企业的交换价值，它不同于账面价值和清算价值：第一，企业价值基于企业的盈利能力，不具备现实或潜在盈利能力的企业也就不存在企业的价值。人们创立或收购企业的目的不在于获得企业本身具有的物质资产或企业生产的具体产品，而在于获得企业利润（现金流）的能力并从中受益，企业价值应该是企业现有基础上的获利能力价值和潜在的获利机会价值之和；第二，价值评估揭示的是评估对象的公允价值，企业作为价值评估中的一种评估对象，其价值也应该是公允价值，这不仅是由企业作为评估的对象决定的，而且是由对企业进行价值评估的目的决定。２．３企业价值评估概述企业价值评估伴随价值管理的需要和市场经济的发展而日益受到重视，其内涵也随之丰富。作为资产评估学分支，它既遵循资产评估的一般原则，又有其独特之处。２．３．１企业价值评估的理论基础企业价值评估最早可追溯到２０世纪初，Ｆ曲ｃ“１９０６）提出的资本价值理论，该理论提出，资本价值是收入的资本化或折现值，利息率对资本的价值有较大影响，利息率下．１２．降，资本的价值将上升，反之，则下降【１４ｌ。Ｆｉｓｈｅｒ的研究从利息率的角度探求了资本收入与资本价值的关系，初步奠定了资本价值评估的基础．Ｆｉｓｈｅｒ提出的企业价值评估公式为：企业价值ＣＶ＝投资“企业价值的净增量ＮＰＶ。从２０世纪初至２０世纪５０年代，Ｆｉｓｈｃｒ的资本价值理论广为流传，但是，用其理论在实践中进行应用却进展困难，其主要原因是Ｆｉｓｈｃｒ的理论有其特定的应用前提条件，即把企业当作能产生未来已知的、确定收益流量的投资资本，企业资本的机会成本就是市场决定的无风险利率，则企业的价值就是依照该利率贴现的未来收益的现值。然而，企业面Ｉ临的市场是不确定的，且企业资本结构与资本成本间的关系也是不明确的，企业资本的机会成本无法确定，企业价值的资本化利率也就无法确定，企业价值的净增量ＮＰＶ也无法确定，导致Ｆｉｓｈｅｒ的资本价值理论在实践中并无用武之地。Ｍｏｄｉ酉ｉａｎｉ和Ｍｉｌｌｅｒ（ＭＭ）（１９５８）首先系统地将不确定性引入到企业价值评估的理论体系中，创立了现代企业价值评估理论，第一次解决了不确定情况下企业价值与企业资本结构的关系问题，该理论指出：在不确定情况下，企业价值是企业的市场价值，等于企业的债务市场价值与权益市场价值之和。企业价值评估模型为：＿呐＋Ｄ，－磁㈨－ｆ，扣鲁‘式（２．１）其中：７，——企业价值（企业市场价值）；ｏ，——企业股东权益的价值（权益市场价值）；∥，——企业债务的价值（债务市场价值）：Ａ，——企业预期回报的期望值：肌——企业成本（企业权益资本的资本化率）；‘Ｊ——企业普通股权益的回报率；ｒ——企业债务的固定回报率。１９６１年，ＭＭ深入研究投资决策、融资决策与企业价值之间的相关性。认为，企业价值的大小主要取决于投资决策与运营，而股利分配政策与企业价值无关。将企业价值评估归纳为４种方法，进一步完善了企业价值评估体系。这４种方法为：现金流量折现法（ＤＣＦ）、投资机会方法（１０Ａ）、股利流量法、收益流量法【１５】。之后，他们又对ＭＭ理论的适用性进行了探讨，提出了存在所得税状态下的企业价值评估理论和模型１ｑ，另外，ＭＭ对企业价值评估的资本化率，即企业资本的加权平均成本进行了正确的定义及论述【１７１。至此，收益现值法确立了完整的理论框架。ＤＣＦ模型提出后，美国经济学家们为其推广应用做了许多工作。多年来，在市场经济日前发展的现代社会ＤＣＦ法日益暴露出缺陷。根据霍德和瑞格斯１９８６年的总结。ＤＣＦ．１３．东北大学项士学位论文笫２章企业价值评估的基拳理论法主要有三个缺陷：（１）不能很好的处理通货膨胀的影响，特别是在长期投资中。（２）使用单一的折现率不能反映复杂的风险状况。实际上项目的风险不一定是固定的。（３）企业经营者往往不能认识到倾向于降低投资风险的经营灵活性的作用【１８ｌ。为了克服现金流量折现法的缺点，２０世纪８０年代，美国著名思腾思特管理咨询公司（ＳｔｅｍＳｔｃｗａｎ＆Ｃｏｍｐ蠲ｙ）以“经济收益挣为原则，提出了经济附加值Ｅ、，Ａ的概念。Ｅ、，Ａ的基本思想是强调对全部成本费用的计量，要求企业管理者无论是运用债务还是运用股本都要充分考虑其成本费用。其核心理念是：资本获得的收益至少要能补偿投资者承担的风险，它被认为是对真正的“经济利润＂的评价。２０世纪７０年代以后发展起来的期权定价理论，给以ＤＣＦ为基础方法的企业价值评估提供了一种新的思路。１９ｒ７３年，布莱克（Ｂｌａｃｋ）和舒尔斯（ＳｃｈｏｌｃＳ）两教授在二项式期权定价模型的基础上，运用无风险完全套期保值和模拟投资组合，提出了著名的Ｂｌａｃｋ．Ｓｃｈｏｌｅｓ期权模型（ＯＰＭ）。Ｂｌａｃｋ和Ｓｃｈｏｌ骼使用了一个“等价资产组合＂，即一个由标的资产和无风险资产组成的与被定价期权有相同现金流的组合来推导定价公式。自ＯＰＭ产生以来，在证券期权交易中获得了巨大的成功１１９Ｊ。１９７４年，罗伯特·Ｃ·默顿提出可将公司股权看作一个看涨期权，据此分析公司贷款风险，象征着期权定价理论开始应用于资本预算及价值评估。期权理论在企业资源分配和投资决策领域中的应用，某种程度上带来了投资决策方法的革命。这种新的决策方法就是“实物期权法＂。２．３．２企业价值评估的概念及特点根据企业价值的含义，本文将企业价值评估解释为：把一个企业作为一个有机整体，依据其整体获利能力，并充分考虑企业潜在获利能力，对其整体资产公允市场价值进行综合性评估。企业价值评估的对象分为一般对象和具体对象。一般对象是指企业的整体资产，这里的整体资产既是指企业拥有的全部资产，包括相应的负债和权益以及企业未来的获利能力；具体对象分别指企业未来的获利能力（收益法）和企业现存的各项资产及负债（成本加和法）。企业价值评估具有以下特点：（１）整体性。评估对象是由多个或多种单项资产组成的资产综合体。企业价值评．１４．估强调的是从整体上计量企业全部资产的价值，在综合考虑企业全部资产预期获利能力、企业素质、财务状况和经营环境等因素的前提下进行，通过对企业全部资产所带来东北大学硕士学位论文第２章企业价值评估的基本理论的预期收益进行资本化，因而具有整体性。（２）目的性。企业价值评估的目的是得出公允市场价值。评估既是价值估算的行为，但却表现为一种估算过程，评估是从评估目的、评估程序、评估方法、评估数据的计算得出评估结果，既不是对价值的说明，也不是对价值的确定。评估结果的评判依据就是评估值的公允性。（３）不确定性。决定企业价值高低的因素，是企业的整体获利能力。企业价值是‘以企业未来的收益能力为基础的企业内在价值，在评估过程中要体现企业未来的发展潜力和企业收益能力。一般根据企业的历史运营状况、主要产品、外部环境等因素，按一定的程序和方法推算企业收益，当影响未来预期收益的因素与预测时的假定不一致时，得出的评估值会与实际的企业价值不同，这就形成了企业价值评估的不确定性。（４）评估方法的复杂性。从理论上讲，企业价值评估应当优先采用未来现金流量折现法，但是，企业在经营过程中，其获利能力很难精确预测。评估时，不仅要考虑企业的盈利能力，还要考虑创新能力、抗风险能力、核心竞争力等影响因素；要收集企业各项相关历史数据和未来几年的预测数据，估计折现率；要考察影响企业预期收益的宏观政策、行业状况、市场供求、技术进步、通货膨胀、有形资产、无形资产等一系列因素。（５）缺乏参照物。对于单项资产评估而言，许多资产存在着相同或相似的产品交易市场，并形成资产的市场交易价格，这些相同或相似的资产可以作为其他资产评估时的参照物，这样可大大方便该资产评估的过程，提高评估结果的可靠性。但是，企业作为一种特殊商品，并不存在一个同类商品的交易市场。世界上任何两家企业都不可能相同，因此，寻求参照物市场价格的方法来估算企业的评估价值比较少用。２．３．３企业价值评估与相关概念的区别（１）企业价值评估与构成企业的各个单项资产的评估值简单加和之间的区别主要表现在：①评估对象的区别。企业价值评估的对象是按特定生产工艺或经营目标有机结合的资产综合体，而将构成企业的各个单项资产的评估值加和，则是先就各个单项资产作为独立的评估对象进行评估，然后再加总。②影响因素的差异。企业价值评估是以企业的获利能力为核心，综合考虑影响企业获利能力的各种因素以及企业面临的各种风险所进行的评估。而将企业单项资产的评估值加和，是在评估时针对影响各个单项资产的各种因素展开的。．１Ｓ．东北大学硕士学位论文第２章企业价值评估的基本理论③评估结果的差异。由于企业价值评估与构成企业的单项资产的评估值加和在评估对象、影响因素等方面存在差异，两种评估的结果因此会有所不同。其不同之处主要表现在企业的评估值中包含不可确指的无形资产——商誉的价值。（２）业绩评价与价值评估业绩评价是指运用数理统计和运筹学方法，采用特定的指标体系，对照统一的评价标准，按照一定的程序，通过定量定性对比分析，对企业一定经营期间的经营效益和经营者业绩，做出客观、公正和准确的综合评判。业绩评估和价值评估都是对企业的一种评价，但是两者还是存在区别。①评估的层次不同。价值评估的评价主体大多是资本市场上的进行股票买卖或者筹划企业购并的投资者，因而他们是对企业的外部评价；而业绩评价的主体除外部投资者外，还有企业委托人、股东以及企业内部的管理者，他们评价的范围既包括对外部评价，又包括管理者对各部门业绩的内部评价。．②评价的目的不同。价值评估是投资者在投资之前所进行的决策分析，通过和市场价格的比较确定投资价值等；而业绩评价用于经营者的聘任决策、报酬计划及公司治理结构的构建，是对经营者是否达到委托人期望目标的分析。③评价的内容不同。价值评估是对企业整体经济效益的评价，是企业的绝对价值，它是企业所拥有资源的规模、结构、质量以及各期经营成果影响的累计结果；而业绩评价评价的是相对价值，是企业价值在经营者经营期间的增量。２．３．４企业价值评估的基本假设与前提（１）企业价值评估的基本假设企业价值评估的假设包括：整体性假设、持续经营假设、公开市场假设，具体而言：①整体性假设。整体性假设是在进行企业价值评估时，假定企业的各项资产以及相应的生产经营要素按照原有的经营目的、经营方式和技术要求形成一个相互匹配的整体．构成企业的各个要素资产虽然各具不同性能，但在服从特定目标的前提下构成企业整体；各个要素资产功能也可能不都健全，但可整合为具有良好整体功能的资产综合体。②持续经营假设。持续经营假设是在进行企业价值评估时，假定企业将按照原来的经营目的、经营方式在一段时间内会持续地经营下去刚。这意味着企业在出售、兼并、重组、合并以后，企业的继续使用价值没有发生变化，提供的产品或服务能满足市场需求，并产生一定的收益。企业是否能持续经营需要考虑以下因素：评估目的；企业提供的产品或服务是否能满足市场需求；企业要素的功能和状态。．１６．东北大学硕士学位论文第２章企业价值评估的基本理论③公开市场假设。企业价值只能在公开的市场上才能得到正确的体现。因此，对企业价值的评估必须作市场化的假设，也就是企业产权可以在市场公开交易，交易双方地位平等，有获取足够相关信息的机会和时间，交易过程公开、公平、公正。（２）企业价值评估的基本前提在实际企业价值评估工作中，仅有假设是不够的，还必须有一定的基本前提：①被评估企业的价值量可以而且必然通过其获利能力反映出来。这是采用收益法对企业价值进行评估的前提。②企业的未来收益水平可以预测，而且可以用货币来计量。这也是收益法的基本前提。③与整体企业获得未来收益相联系的风险也可以预测，并且可以用风险报酬率表示。因为不同企业的经营风险不同，其衡量标准需要有明确规定。④被评估企业预期获利年限可以预测。（３）本文基于ＥｖＡ价值评估模型对处于生命周期各阶段的企业进行企业价值评估的特殊前提：①企业在生命周期各阶段的发展相对稳定，不会出现周期性反复或剧烈波动情况。②企业在生命周期各阶段的发展时间随行业、企业特点而有所不同，但其经营持续时间应该是相对较长的。③处于衰退期的企业，即使其ＥＶＡ较长期为负，但是企业或者是处于良好发展前景的行业，或者是具有人力资源、渠道资源等特定资源优势，可以预期具有持续经营的能力，经过适当调整，具有良好的经营前景。２．４企业价值评估常用方法企业价值评估的常用方法主要有：市场法、收益法、成本法和期权定价法。２．４．１市场法市场法就是在市场上找出一个或几个与被评估企业相同或相似的参照系企业，分析、比较被评估企业和参照系企业的重要指标，在此基础上，修正、调整参照系企业的市场价值，最后确定被评估企业的价值。其理论依据就是“替代原则＂。由于受企业交易实例缺乏的影响，运用市场法时，应通过间接比较，分析影响企业价值的相关因素，从而确定可比系数。用公式表示为：－１７．东北大学项士学位论文第２章企业价值评估的基本理论旦。堡式（２．２）ｘｌｘｌ即．Ｋ“ｔ×笔式（２．３）·其中：ｙ－——被评估企业价值；ｙ２——参照企业价值；五－——被评估企业与企业价值相关的可比指标；五：——参照企业与企业价值相关的可比指标。市场法下的常用评估方法有：①价格／收益比率法。价格／收益，即市盈率乘数，分子为普通股的价格，分母为税后利润。②价格／收入比率法。应用于具有同性质的企业。③价格／现金流量比率法。其中现金流量是总的现金流量，而不是净现金流量。④价格／账面价值比率法。由于每一个企业都存在不同的特性，除了所处行业，规模等可确认外，影响企业形成营利能力的无形因素更是纷繁复杂，寻找参照企业相当困难。另外，市场的有效性对市场法评估的准确性也有重大影响。２．４．２收益法收益法是通过估算被评估企业未来预期收益并折成现值，借以确定被评估资产价值的一种评估方法。由此可见，企业价值反映了企业持续经营条件下潜在或预期的投资获利能力，是企业整体资产的一种市场交换价值，等于企业未来预期收益的现在价值。收益法常见的模型有净利润折现模型、股利折现模型、自由现金流量折现模型、剩余收益．（ＲＩ）估价模型等【２¨。其基本公式为：Ｐ一∑旺／（１＋，）‘式（２．４）衙其中：卜砷表企业的评估值；矿川表企业的收益年限；‘Ｃ只——代表未来第ｔ个收益期的预期收益额；ｒ——表示折现率。收益法涉及三个问题：对企业的收益予以界定、对企业收益的合理预测以及选择合适的折现率。在运用收益法进行评估时，基本前提就是判断企业是否具有持续的盈利能力。只有当企业具有持续的盈利能力时，运用收益法对企业进行价值评估才具有意义。．１８．东北大学硕士学位论文第２章企业价值评估的基本理论２．４．３成本法成本法是在企业价值评估中，将企业的全部资产按评估时的现时重置成本扣减各项损耗进行计算的方法。重置成本的基本思路就是从购买者出发，在购置一项资产时，他愿意支付的价格不会超过购买者重建、重购具有相同功能资产所发生的全部合理成本。如果资产是全新的，其替代资产的现行购建成本就相当于该项资产的价值。如果购买对象并非全新，购买者支付的价格会在投资对象全新的购建成本基础上扣除各种贬值因素。基本计算模型如下：’资产价值＝重置成本．应扣贬值＝重置成本．实体性贬值．功能型贬值．经济性贬值成本法实际上是在资产清查和审计的基础上将企业整体资产化整为零，以单项资产的评估为起点，对各项有形资产、无形资产分别根据各自的特点和使用状况，用重置成本减去贬值来确定各组成要素资产价值，最后将全部资产进行加和。然而，企业的整体价值并不单纯地等于企业各单项资产的价值之和。单项资产组合需要组织成本，组合后资产的整体价值还会发生增值。企业价值评估，主要是对发生了增值的资产整体的评估，是对其未来服务潜能产生的收益评估，因此，成本法并不是很好的企业价值评估方法。但是对于没有管理组织成本，没有整体增值，外部环境没有发生特殊变化，处于管理瘫痪的企业而言，其整体价值与各项资产价值之和大体是一致的。成本法全面考虑了企业现有资产数量和影响企业资产评估的诸多因素，系统地对各项贬值因素予以量化，估算了价格变动对重置成本的影响，相关数据容易取得，因此具有客观性和可行性。２．４．４期权定价法１９ｒ７３年，美国芝加哥大学教授费雪·布莱克和斯坦福大学教授梅隆·舒尔斯在二项式期权定价值模型的基础上，运用无风险完全套期保值和模拟投资组合，提出了著名的Ｂｌａｃｋ．Ｓｃｈｏｌ髓期权定价模型。它的产生对以后相关理论的研究和投资实务操作都产生了巨大的影响，同时也对现代经济理论和财务理论产生了深远影响。ＢｌａＣｋ．Ｓｃｈｏｌ鹪期权定价模型定义如下：设买权价值＝Ｃ，标的资产市场价值＝Ｓ，约定价格＝Ｘ。对于一个约定价为ｘ，标的资产当前价值为Ｓ的买方期权，其收益（或现金流）为：当Ｓ＞Ｘ时，收益＝Ｓ．Ｘ；当Ｓ≤Ｘ，收益＝０。这个收益可以看成是期权的利润，但它不是期权的价格，期权的价格是获得期权所付出的成本，即使期权收益为零时，期权仍有价格。Ｂｌａｃｋ．Ｓｃｈｏｌｅｓ期权定价模型要计算．１９．东北大学硕士学位论文笫２章企业价值评估的基本理论的就是期权的价格。如果距离到期日还有Ｔ时间，则该买权的价值为：Ｃ＝ｅ一·Ｅ【ｍｘ佤一Ｘ，ｏ）】式（２．５）·上式中，Ｘ为固定值，Ｃ的价格取决于Ｓ的各种取值及其相应的概率。假定Ｓ服从对数正态分布，则通过对Ｂｌａｃｋ—Ｓｃｈｏｌ岱微分方程的积分求解，可以得到Ｂｌａｃｋ－Ｓｃｈｏｌ髓模型的应用形式如下：式（２．６）Ｃ—Ｓ·Ⅳ似。）一工·ｅ一·Ⅳ似２）其中，Ⅳ似，）和Ⅳｐ：）分别表示在正态分布下，变量小于ｄ。和ｄ：时的累积概率，以和ｄ，取值如下：正；型墨！±尘掣．：』丝；００Ｔｄ：。些坚丛害生坚；以一仃厅“－＝—————————————＿：＝＝——————。—一：式（２．７）ｏ－Ｔ运用Ｂｌａｃｋ．Ｓｃｈｏｌｅｓ公式进行期权估价需要如下数据条件：’Ｘ－１务面值；Ｓ——标的资产现值即企业价值；Ｔ．一以年为单位的到期期限；Ｒ——无风险利率；仃——．标的资产价格变动的标准差。由此进行计算：计算ｄ。和ｄ：；得出Ⅳ似。）和Ⅳ“：）；代入公式计算买方期权价值。期权定价方法为企业价值评估提供了一种崭新的思路和方法。按照期权定价理论，风险不仅仅是一个消极因素，处理得当能够给企业带来足够多的收益。在未来经营风险较大，根据环境变化及时有效选择调整管理策略变得非常紧要的情况下，期权估价模型尤其能够显示其独到的估价作用。运用期权模型对高科技、高风险的企业价值进行评估，其潜在的但随时可能变现的获利机会就会构成企业价值的一部分。，２．４．５企业价值评估常用方法比较企业价值评估方法是企业价值评估的核心内容，企业价值评估的过程实际上就是其评估方法的具体应用过程。事实上，企业价值评估是综合了企业获利能力、宏观经济形势、以及人的主观需求等多方面因素之后，对企业持续发展潜质的认识和评价过程。下表是对企业价值评估几种方法的总结比较：．２０．东北大学硕士学位论文第２章企业价值评估的基长理论表２．１企业价值评估常用方法比较表市场法收益法成本法期权定价法股票市场是成熟、企业的价值是企业能假企业的价值等于所有企业价值是企业未有效的，市场规模产生的未来收益的现有形资产和无形资产来收益折现值之设足够大，数据真实值，未来收益可以用的成本之和，减去负和，再加上企业所前全面，有参照企业货币计量，风险收益债，成本资料齐备，拥有潜在获利机会提及可比指标可量化必要耗费可计量‘的价值使行业相关比率；收益资本化；账面价值；标的资产价格；用价格／销售收入；盈利能力（股利分配调整后账面价值；约定价格；方市盈率；能力）；重置成本无风险利率；法价格／账面价值等未来收益贴现标准差评价市场价值内在价值市场公允价值；投资扩张价值结清算价值（期权价值）果时间立足于现实，以基以企业未来发展为依立足于历史过程，以立足于未来，以企准日证券市场的交据，以企业未来预期企业单项资产的价值业未来潜在获利能特征易价格为基准收益的现值为基准构成为基准力为基准从股票市场上获得建立在价值分析和管根据财务报表做出调是对未来灵活性的优相关数据，具有直理的基础上，反映企整，具有客观性估价，对企业机会点观性和直接性业整体的未来盈利能价值评估是有效的力很难找到完全一样主观性强，评估的正只强调企业单项资产参数不容易获得，缺的可比企业，股票确性完全取决于对企的现行市场成本，不准确输入参数困市场价格的波动影‘业未来获利能力的预考虑企业整体的盈利难，使用范围受限点．响评估结果的准确测以及评估师的职业能力，很难评估企业性判断能力无形资产１通过以上的对比分析，可以看出：每种评估方法使用的前提条件是不同的，并且每种方法都有其特有的优点与缺点，因此在评估中，应了解评估的对象和目的以及各种方法的使用前提，选择有效价值评估方法。多数情况下，几种方法可以结合运用，得到多个价值指标，经过比较、调整，获得最终的企业价值数据。．２１．东北大学硕士学位论文第王童全些生鲴塑垒！笙壁里！叁丛焦塑堡堡垄堕墼第３章企业生命周期各阶段ＥＶＡ价值评估模型的建立３．１Ｅ、／Ａ概述３．１．１ＥＶＡ的定义Ｅ、限是由美国ＳｔｅｍＳｔｅｗａｎ咨询公司发明并申请版权，该指标是２０世纪８０年代在美国兴起的一种可以广泛用于企业内部和外部的业绩评价指标。经济附加值并非一个新概念，作为一种度量企业经营业绩的指标，已有３００多年历史。早在亚当·斯密的《国富论》里就曾强调，资源的利用之收益要超过资源之获得所付出的机会成本。古典经济学的集大成者马歇尔在《经济学原理》里写道：“（所有者或经营者）按现行利率扣除其资本利息之后，所留下的利润可称为其经营或管理的收益。＂也就是说，一个公司在任意期间内创造的价值（即经济附加值），不仅必须考虑到会计账目中记录的费用支出，还要考虑业务中所用资本的机会成本。ＥＶＡ的简单定义是指在扣除资本成本之后剩余的利润【２２１，也就是经济学家长期称之为“剩余收入（Ｒ骼ｉｄｕａｌｈ００ｍｅ）”、“经济利润（ＥｃＤｎｏｍｊｃ胁行ｔ）”的概念，其理论渊源出自诺贝尔经济学奖获得者经济学家默顿·米勒（ＭｅｎｏｎＭｉｌｌｅｒ）和费兰科·莫迪利亚尼（Ｆｒ弛ｃ０Ｍｏｄｉｇｌｉａｎｉ）１９５８至１９６１年发表的关于公司价值的经济模型的一系列论文。其核心思想是指：一个公司只有在其资本收益超过为获得该收益所投入资本的全部资本成本时，才能为股东带来价值。这也与ＥｖＡ的创立者美国纽约ＳｔｃｍＳｔ９ｗａＩｔ咨词公司的根据美国纽约ＳｔｅｍＳｔｃｗａｎ咨词公司的解释，ＥＶＡ表示的是一个公司扣除资本成本０ｆＣａｐｉｔａｌ，简称ＣＣ）后的资本收益（ＲｃｔＩｌｍ衄ＱＩｐｉｔａｌ，简称Ｒｏ。一个公司的经济ＥＶＡ＝ＲＣ－ＣＣ式（３．１）ＲＣ通常用税后净营业利润（ＮＯＰＡＤ来衡量，ＣＣ则等于公司的加权平均资本成本．２２．解释是一致的。（Ｃ０ｓｔ附加值是该公司的资本收益和资本成本之问的差。与其它指标相比，ＥｖＡ是站在股东的角度来考察企业的经济价值，一个公司只有在其资本收益超过为获取该收益所投入资本的全部成本时才能为公司的股东带来价值。因此，经济附加值越高，说明公司的价值越高，股东的回报也就越高，进而公司股票在二级市场上的表现也就越好。根据上述定义，经济附加值的计算公式应为：东北大学硕士学位论文——第三章企业生命周期各阶段里Ｙ世鲨模型鱼蕉皇式（３．２）‘式（３．３）ＮＯＰ√姐’＿ＲＯＮＡ×ＴＣ率唧ＡＣｑ与企业投入资本ＣｒＣ，包括债务资本和权益资本）的乘积。因此，此公式可以改写为：Ｅ、限＝ＮＯＰＡＴ．ＷＡＣＣ×ＴＣ若有：其中：ＲＯＮＡ——净资产收益率则有：腓（ＲＯＮ～ＷＡＣＣ）×ＴＣ式（３．４）于是我们可以看出：Ｅ、，Ａ在分析企业价值创造时，首先考虑了以下四个因素：（１）提高现有资本的回报水平。在资本成本ＷＡＣＣ不变的情况下，净资产收益率ＲＯＮＡ的增加，将带来ＥＶＡ的增加；（２）有效增长。即投资收益大于该投资的资金，即使其收益率不高，只要ＲＯＮＡ大于ＷｒＡＣＣ，也会带来ＥｖＡ的增加；（３）从价值毁灭型项目抽出资本。价值毁灭型项目是指那些资本收益低于其投入的资本成本的项目。取消这种项目，或关闭、卖掉此类部门、企业，可以避免公司价值的进一步减少，有利于ＥＶＡ的增加；（４）降低资本的加权平均成本。通过有效调整资本结构，即调整债务资本和权益资本的比例，可以适当降低资本的加权平均成本，在投入资本和ＲＯＮＡ一定的情况下，可以促使Ｅ、，Ａ增加，从而实现资本成本最小化和企业价值最大化。由此可见，在企业经营过程中，管理人员应当把精力和资源集中在上述能够为企业带来价值的活动中去，为企业创造财富。３．１．２ＥｖＡ的适用范围尽管ＥｖＡ的应用范围越来越广，但仍有一些企业的运用Ｅ、舱矗平估方法时无法准确表现出它们的真实价值。（１）不适用于周期性企业因为周期性企业在周期的不同阶段利润波动太大，可能引起Ｅ、，Ａ数值剧烈变化，偏离了公司的真实状况。（２）不适用于新成立企业新成立的企业在初期还无法迅速为股东创造价值，这时无论是用现金流量衡量还是使用ＥＶＡ衡量，都会得出负面结论。（３）不适用于金融机构金融机构有着特殊法定资本要求，为了减少金融机构的风险，法定资本金作为经营业务的一个保证与基础，是不允许使用的，因此金融机构不适用Ｅ、，Ａ价值评估方法。．２３．东北大学硕士学位论文第３章全些垒全旦塑查塑生垦里坠堡垡竖垡壅型丝堕皇（４）不适用于资源开发企业资源开发型企业需要经常性的大量勘探费用的投入，用以确认和取得资源，这些投入与能否获得资源并不存在必然的联系。这种勘探费用的投入是不可避免和巨额的，一旦将其资本化，如果不能获得资源，Ｅ、，Ｊ锵严重背离企业的价值ｆ２３１。．（５）不适用于风险投资企业．风险投资企业可以通过高层管理者决定来调整资本结构，业务选择以改变资本成本。而资本成本却是个不稳定的变量。如：企业在现有资产中投资，预期会创造显著经济价值。几个月内，市场收益率迫使资本成本上升，新投资变成损耗价值，而不再是创造价值，导致ＥｖＡ剧烈波动。由于风险投资企业容易面临他们无法控制的风险，因此，利用ＥＶＡ价值评估方法评估其价值很可能是不准确的。３．２ＥｖＡ的计算依据ＥＶＡ原理，在计算ＥｖＡ时，首先要对企业税后净营业利润和投入资本的数字进行调整，纠正不同会计程序和处理方法对两者造成的扭曲，其次调整后的税后净营业利润要扣除全部投入资本的成本，既要扣除债务资本，也要扣除权益资本，以便反映企业为获得这些利润而使用资本的全部代价。３．２．１会计调整事项为弥补企业遵循谨慎性原则及权责发生制原则，保守的确认收入与费用和经营者操纵利润从而导致反映企业资本和利润的信息部分失真的缺陷，还需要对税后净营业利润进行会计事项的调整。ＳｔｅｍＳｔｅｗａｎ咨词公司在最初计算时，确认了１６４项调整事项，但在实际应用中，常见的调整也就５—１０种左右。由于各个企业情况千差万别，又受到会计核算方法、业绩（１）判定调整事项的原则及条件会计事项调整应该基于以下原则及条件：①重要性原则，被调整事项涉及金额较大，不进行调整会严重影响企业真实情况②可影响原则，经理层能够影响的调整项目。③可获取原则，进行调整的有关数据应该容易寻求。④易理解原则，被调整事项应该便于实际操作人员理解。．２４．衡量标准以及激励措施不一致的影响，所以对酊陷在会计上的调整并没有达成共识。的反映。东北大学硕士学位论文第３章企业生命周期各阶段ＥＶＡ价值评估模型的建立⑤兼顾收付实现制原则，尽量反映企业现金收支的真实情况，避免会计方法选择的不同对利润的影响彤ｌ。（２）根据上述原则及条件，以及大部分ＥＶＡ提倡者或实施者比较赞成的主要调整项目有：①Ｒ＆Ｄ支出。按照会计惯例，一般将企业的研发费用作为企业当期的经营费用扣减当期利润，认为在研发方面的投资是没有价值的。而从ＥＶＡ的角度看，研发费用是对未来产品和流程的投资，将其列为资产负债表中，并在研发项目成功后的获利期间内分期摊销。进行此项调整的原因有二：一是研发费用和其它资产一样要占用一定的资金；二是会计上的做法会使经理在收入欠佳的年份削减一些项目的研发费用来提高当期利润，而这些项目在以后年度里会给企业带来更多的超过资金成本的回报。②商誉。商誉是一种无形资产，代表了企业的专利、技术、品牌或者研发项目，表示了企业获得超额收益的能力。会计上或者将商誉资本化，并在预计的受益年限内摊销；或者将商誉作为当期费用冲减利润。ＥｖＡ方法认为这两种做法是对财务报告的扭曲。每年的摊销必然会减少公司的报告利润，同时也降低了股权回报率和资产回报率等一些传统的盈利指标；摊销结束后，累计的摊销费用减少了公司的股权和资产，以至使股权回报率和资产回报率被高估。跳～理论方法把商誉作为企业的一种永久资产，不予摊销。实践中常把当前阶段的商誉摊销加回到税后净经营利润中去，把过去年份已经摊销的商誉加回到资本中去。③折旧及摊销。对于大多数企业，会计准则要求用直线法计提折旧，进行摊销。这种实际折旧与直线折旧间的偏差不足以误导决策。但对于拥有大量长期设备的企业，设备在最初的几年里贬值很少，随着技术老化和物理损耗在最后的几年里价值急剧下跌，此时仍采用直线法计算ＥⅥ～，管理者会发现旧的资产比新的资产便宜得多，因为在ＥｖＡ的计算中相对于资产本身价值的下降，扣减的资金成本也在下降，从而误导管理者不愿意进行设备更新。对拥有长期资产的公司可以采用“沉淀资金折旧法＂，即在前几年少提折旧，最后几年里迅速增加。提取的折１日总额和Ｅ、，Ａ方法扣除的资金成本之和每年保持不变。这样更符合经济现实。④递延税款。由于会计和国家的税收度量标准不一致，企业在公布报表和实际报税的时间不同，反映的收支状况不一样，因此会计都有应交税款和递延税款这两个项目。从经济观点来看，公司应该从当前利润中扣除的唯一税款就是当前缴纳的税款，而不是将来可能缴纳的税款。因此，当年增加的递延税款负债应加回到ＮＯＰＡＴ中，反之亦然；．２５．东北大学硕士学位论文第３主盒些生全旦塑查塑丛里坠丝！量笪壅型塑塾曲当年增加的递延税款资产应从中扣除，反之亦然；以前年度的递延税款资产余额相应减少资本投入，负债余额相应增加资本投入．⑤准备金。按照谨慎性的原则，在会计准则中规定企业提取各项准备金，而实际中这些准备只是对未来的不利预期的一种防范措施，不宜于用来考核企业经营管理的业绩，因此，当年增加的准备金应加回到ＮＯｎ姐’中，当年减少的准备金应从ＮＯＰＡＴ中扣除，并将准备金余额计入资本投入。这样既不会使管理者的业绩大大缩水，也促使管理者时刻注意存货、应收款等资金的效益问题。（３）Ｅ、，Ａ会计事项调整的意义①尽量剔除会计失真的影响。首先要对企业税后营业净利润和投入资本的数字进行调整，纠正了不同会计程序和方法对两者造成的扭曲，从而能够更加真实、完整地评价企业的价值；其次，调整后的税后净营业利润减去了全部投入资本的成本，从而反映了企业为获得这些利润而使用资本的全部代价。②消减盈余管理的发生。会计核算的权责发生制原则在收入确认、费用配比方面引入了大量的主观判断，不可避免的为利润操纵提供了空间。进行会计调整，可以消除管理者平滑会计利润的机会，主要是对递延税款、坏账准备、存货减损项目的调整，使最终结果的记录更接近于可靠的现金流而不是会计师的人为判断。③防止管理人员的短期倾向。ＧＡＡＰ中关于研发支出、战略性投资、重组损失等事项的处理会使管理人员为满足眼前的利益而牺牲股东长远利润。ＥＶＡ调整可以消除过去的会计误差，从而使资产的账面价值调整为经济价值，不至于影响做出正确的留存或撤资决策。同时也可以削弱管理者不愿意进行研发费用投资和并购投资的倾向。３．２．２税后净营业利润ＮＯＰＡＴ税后净营业利润（息前税后净营业利润）等于净利润加上利息支出部分（如果税后净利润的计算中已扣除少数股东损益，也应加回），扣除非经营性收益，加上进行相应会计调整数值；亦即公司的销售收入减去除利息支出以外的全部经营成本和费用（包括所得税费用），并进行相应会计调整后的净值。因此，它实际上是在不涉及资本结构的情况下企业经营所获得的税后利润，也即全部资本的税后投资收益，反映了企业资产的盈利能力。通过具体会计科目调整后的税后净营业利润的计算公式为：税后净营业利润＝净利润＋利息费用＋营业外支出．营业外收入．补贴收入＋当年计提的存货跌价准备＋当年计提的坏账准备＋当年计提的短期投资跌价准备＋当年计提的长期投资减值准备＋Ｒ＆Ｄ费用＋商誉的本年摊销．Ｒ＆Ｄ费用在本年的摊销＋税收调整等．２６．东北大学硕士学位论文第３章企业生命周期各阶段ＥＶＡ价值评估模型的建立其中：税收调整＝所得税率×（财务费用＋营业外支出．营业外收入．补贴收入等）．３．２．３资本投入额ＴＣ资本投入额是指所有投资者投入公司经营的全部资金的账面价值，包括债务资本和权益资本。其中债务资本是指债权人提供的短期和长期贷款，不包括应付账款、应付票据，其他应付款等商业信用负债。权益资本不仅包括普通股，还包括少数股东权益。因此资本投入额还可以理解为企业全部资产减去商业信用负债以及进行相应会计调整后的净值。通过具体的会计科目调整后的资本投入额的计算公式为：资本投入额＝普通股权＋少数股东权益＋递延税款贷方余额＋各种准备＋累积商誉摊销＋Ｒ＆Ｄ资本化金额一在建工程＋短期借款＋长期借款＋一年内到期的长期借款资本投入额等３．２．４加权平均资本成本ｗＡｃＣ加权平均资本成本率ＷＡＣＣ可通过如下公式计算：删ｃｃ＿％”Ｄ≤‰＋Ｋ≤毛ｉ式（３．５）式中，ＫＤ——税前负债资本成本率；Ｔ——企业的所得税税率：ＤＭ——企业负债的市场价值或账面价值；Ｅ材——企业所有者权益的市场价值或账面价值；Ｋ￡——所有者权益的资本成本率。其中所有者权益的资本成本率可以通过资本资产定价模型（ＣＡＰＭ）来确定，等于无风险收益率加上企业投资的风险收益率。公式为：磁－，，＋∥（‘一，，）式（３．６）其中：，，——无风险收益率；，＿——市场组合风险收益率（投资报酬率）；卢——匕市公司股票在市场上的变动率加权平均资本成本率比较好的考虑了债务成本，又考虑了权益成本１２５１。根据前面的介绍，我们可以将影响乳～数值的因素归纳为图３．１所示：．２７．东北大学硕士学位论文第３章企业生命周期查堕墼呈Ｖ生丛哿估模型丝壅皇图３．ＩＥ、Ａ数值影响因素分析图ｌ毡３．１Ｅ、，Ａｖａｌｕｅｉｎ日ＩＩＩ明∞ｆａｃ蠡”ａ舶坷ｓ缸３．３ＥＶＡ价值评估模型分析ＥｖＡ价值评估模型３．３．１前已提及，企业的内在价值由企业未来盈利能力决定，因此，对企业价值评估的关键在于企业的经营业绩是否增长以及增长多少的问题。早期的财务学家为企业价值提供了一种较为直观的表述（例如：Ｅｄｗａｒｄｓ＆Ｂｅｎ１９６２，Ｐ哪ｎｅＵ１９８２，ｋｈｍ勰１９９３，Ｐｒｃｉｎ咒ｉｃｈ１９９８）。将企业的价值表述为投入资本和未来的经营活动中创造的新增价值的折现：企业价值＝期初投入资本＋所有未来的新创财富的折现值企业未来的新创造的财富就是企业未来的经营业绩，可见，企业经营业绩与企业价值是有紧密联系的。如果用业绩指标Ｅ、後来表示未来新创造的财富，则企业的价值就可以表示为：企业价值＝投入资本＋未来Ｅ、Ａ的折现值即：其中：ｖ＿ｑ业价值。儿粥＋砉高％搬７）孵——企业投入资本额；÷墨！！——企业未来ＥⅥ～的折现值臼（１＋黝ｃＣ）‘ｎ——企业的剩余经营年限在现实生活中，权益资本成本率和债务资本成本率各期均保持不变比较少见，由于资本结构的变动，加权资本成本率也会变化。因此，当各期的ｗ托Ｃ不同时，基于聃～的企业价值评估模型也就有所不同阁。．２８．东北大学硕士学位论文第３章企业生命周期各阶段ＢＶ＾价值评估模型的建立即：儿肌砉茄葛式（３．８）为方便计算起见，我们假定未来的ＷＡＣＣ一定时期内不变，即以后的公式以式（３．７）为基础进行处理！基于Ｅ、，Ａ指标的企业价值评估模型的核心思想是：企业的价值在于其增值的能力。可见，Ｅ、，Ａ价值评估模型是收益法的一种特殊形式。从形式上看，跳～价值评估模型较为简单，但却包含了丰富的思想，即：ＥｖＡ价值评估模型同时反映了企业的内在价值与公允市场价值。（１）ＥＶＡ估价模型将企业的价值用投入量与增量（未来ＥＶＡ的折现值）之和表示，反映了企业未来的价值增值及增值能力的持续性，体现了企业的内在价值。（２）ＥＶＡ估价模型在某种程度上体现了企业的公允价值。郾，＿Ａ估价模型是利用现值技术估算企业价值的一种方法，其符合ＦＡｓＢ提出的运用现值技术计算公允价值的一般原则【２７Ｊ：①对未来企业创造的ＥｖＡ的估计；②对未来企业创造的ＥｖＡ的金额、时点的各种可能变动的预期；③用无风险利率表示的货币时间价值；④体现了未来的不确定性。３．３．２ＥＶＡ价值评估模型的优势由此，我们可以看出ＥＶＡ与其它价值评估方法相比具有如下优点：（１）真实反映企业的经营业绩。考虑资本成本是酊，Ａ于旨标最具特点和最重要的方面。只有考虑了权益资本成本的经·‘营业绩指标才能反映企业的真实盈利能力。企业的收益超过企业所有资本的成本，才能．．说明经营者为企业增加了价值，为股东创造了财富。如果企业的收益低于企业所有资本．的成本，则说明企业实质发生亏损，企业股东财富受到侵蚀。Ｅ、限原理明确指出，企业管理者必须考虑所有资本的回报。由此可见，ＥＶ．Ａ反映了企业在每个会计年度所创造或损失的股东财富数量。‘（２）着眼于长期发展。ＥＶＡ不鼓励以牺牲长期业绩的代价来夸大短期效果，而是着眼于企业的长远发展，鼓励企业的经营者进行能给企业带来长远利益的投资决策，如新产品的研究和开发、人力资源的培养等，这也符合知识经济时代的要求ｆ２８Ｊ。在知识经济时代，以知识为基础的．２９．东北大学硕士学位论文第３章企业生命周期各阶段ＢＹＡ价值评估模型的建立无形资产将成为决定企业未来现金流量与市场价值的主要动力，资产不再是企业剩余的唯一分配要素，知力资本、权益资本和债权资本将一同参与企业的剩余分配，甚至前者将处于更重要的地位。（３）将股东财富与企业决策联系在一起。ＥｖＡ指标有助于管理者将财务的两个基本原则融入到经营决策中：第一、股东财富最大化；第二、企业的价值依赖于投资者预期的未来利润能否超过资本成本。根据勘，Ａ的定义可知，企业ＥＶＡ业绩持续地增长意味着企业市场价值的不断增加和股东财富的持续增长。所以，应用ＥＶＡ有助于企业进行符合股东利润的决策，如企业可以利用ＥＶＡ指标决定在其各个不同的业务部门分配资本。Ｅ呲绩的改善是同企业价值的提高相联系的。为了增加公司的市场价值，经营者就必须比竞争者表现得更好。因此，一旦获得资本，在资本上获得的收益必须超过由其它风险相同的资金需求者提供的报酬率。如果完成了这个目标，企业投资者投入的资本就会获得增值，投资者就会加大投资，其他的潜在投资者也会向其投资，从而导致企业股票价格的上升，企业的市场价值得到了提高。反之，投资者的资金就会流向别处，最终导致股价的下跌，企业的市场价值遭到贬低。３．３．３（４）新型的企业价值观。ＥＶＡ价值评估模型的两种特殊形式企业的资本投入可以从企业财务报表确定得出，如果我们可以采用某种方法预测出企业的ＥⅥ～，那么就可以评估出目标企业的价值。我们来看看以下两种Ｅ、狐价值评估模型的特殊形式：（１）跳～零增长模型假设企业每年保持固定的Ｅ、ｒＡ，即：Ｅ阻＝昱≯鸦＝…＝占矽辑＝Ｅ、，Ａ，则企业价值评估模型为：ｙ．陀＋专—』丝Ｌ了．粥＋Ｅ蹦争．．白（１＋黝∞‘台（１＋黝∞。．．！一百式（３．９）如果企业永久持续经营下去，那么应有：疗＿．＋∞，于是：专——Ｌ．上智Ｏ＋黝ｃＣｙ黝∞何（１＋黝ＣＣ）。式（３．１０）所以，对于聃～保持不变的永续经营企业，其价值可以表示为：ｙ．龙＋争—些Ｌ．ｒ．咒＋』坠删∞式（３．１１）（２）ＥｖＡ固定增长模型．３０．东北大学硕士学位论文第３章企业生命周期各阶段ＥＶ＾价值评估模型的建立假设企业的聃～每年以常数ｇ的速度增长，则有：Ｅ蹦ｌ一（１＋ｇ）卜１Ｅ豳１式（３．１２）企业未来的ＥｖＡ的现值为：．Ｅ删Ｉ（１＋ｇ）。．Ｅ喇ｌ（１＋ｇ）”１（１＋删∞）‘（１＋删ｃｃ）－卫一ｆ１一型一１（１＋删ｃｃｌ２ｎ＋删ＣＣ）。式（３．１３）删ｃｃ—ｇＩ（１＋删ｃｃ）“Ｊ则企业价值评估模型为：ｙ．粥＋争—』兰生ｊ一龙＋型Ｌ．ｆ１一垒±墨！：１台（１＋黝ｃｃ）。腑ｃｃ—ｇ（１＋黝ｃｃ）１式（３．１４）ＩＪ当月－．＋∞，并且ｇ＜ＷＡＣＣ时，ｙ。叱＋墨坠翮ＣＣ—ｇ式（３．１５）从理论上来看，如果ｇ＞ｗＡＣＣ，当挖－’＋∞时，Ｖ＝＋∞，现实中，这是不可能的。根据微观经济学的市场长期竞争均衡理论，如果一个行业内存在超额利润，那么竞争者就会不断地进入这个行业参与竞争，直至该行业的超额利润率接近零为止，迫使企业ＥＶＡ增长率小于ｗＡＣＣ。３．４企业生命周期各阶段的ＥｖＡ价值评估模型由此依据图２．２的企业生命周期图形和ＥｖＡ价值评估模型，构建企业生命周期各阶段的ＥｖＡ价值评估模型。３．４．１初创期的ＥＶＡ价值评估模型处于初创期的企业，许多战略性投资都发生在此阶段，由于投资成本高，各方面支出较多，而销售额并不高，导致现金流出明显大于现金流入，利润少且不稳定。但是经过一段时期的发展，企业逐步走向正轨，经营状况好转，资金流入增加，销售额飞速上升，随之利润水平上升。因此，当企业完成创立活动，渡过不稳定期后，通常企业会经历三个阶段，就是趴Ａ的快增长、较快增长阶段以及稳定阶段，设两个增长阶段的增长速度分别为：ｇ。，９２并且９１＞９２；１～朋ｌ期的增长率为ｇｌ；朋１＋１～朋２期的增长率为９２；通常历：期之后，企业会走入稳定发展阶段，ＥＶＡ处于相对的零增长。此时企业的价值评估模型是：Ｖ－１℃＋以ｇ。速度增长阶段的Ｅ、，Ａ折现＋以９２速度增长阶段的ＥｖＡ折现．３１·东北大学硕士学位论文第３章企业生命周期各阶段ＥｙＡ价值评估模型的建立＿＋朋２期之后零增长阿ｉＩ段眺Ａ的折现．由此我们得到ＥＶＡ价值评估模型：ｙ．形＋嗲—些ｋ箭Ｕ＋盼ＨｃｏＪ。哼一陀＋莩（器瓣）＋，盖型铆蔫雄＋，喜（型篙铲）川＋是（卜嵩涛）＋嵩氅潞（卜器）＋志盥学（卜矗每）删ｃｃ—ｇＩ（１＋黝∞）＿１卜（黝ｃＣ—９２×１＋黝ｃｃ厂１Ｉ黝ｃｃ（１＋黝ｃｃ）＿ｒ＿１Ｊｎ＋黝Ｃｃ）＾ｌ嗍ｃｃＰＪ削３舶，．．当甩一＋∞时，ｙ。形＋—塑一ｆ１二ｊ地！：．１＋＿．兰±墨１２：：ｇ±盟ｆ１一．堡！墨２１：：二一１删ｃｃ—ｇＩ（１＋删ｃｃ）一Ｊ（删∞一９２ｘ１＋黝ｃｃ）一Ｉ（１＋黝ｃｃ）嘞呐Ｊ＋—鱼坠：－型堡±鱼芝．ｎ＋Ｆ翻ＣＣｌ弛讳ＺＣＣ式（３．１７）３．４．２发展期的ＥｖＡ价值评估模型发展期是企业由小到大、由弱到强的时期，通过一系列措施的进行，大大加强了企业抵御市场风浪的能力，但处于发展期的企业也往往面临十分激烈的竞争环境，因而不能掉以轻心，从而断送企业的生命和未来。企业坚持渡过了发展期，就会进入发展速度趋缓的稳定收获时期。因此，通常会经历两个阶段，即增长时期和稳定（接近零增长）时期，设企业在１～ｍ期的增长速度为ｇ，ｍ期之后企业将进入零增长阶段。此时企业。的Ｅ、，Ａ价值评估模型为：Ｖ－１’Ｃ＋以窖速度增长时期的ＥＶＡ折现＋ｍ期之后零增长时期的ＥⅥ～折现于是：ｙ。亿＋亨—ｊ坠白（１＋黝∞）。川＋砉（搿膳（搿），龙＋里黝∞一占ｌ（１＋删∞）。Ｊ『腑ｃｃ—ｇｌｆ１一堡！墨Ｅ．１＋墨丝！ｇ！墨￡蜓±型竺！：二二型黝ｃｃ（１＋黝∞）１即：ｙ。形＋里一ｒ１－』！量Ｌ１＋丝ｇ！曼！二堂！型箜：二二型式（３．１８）黝唧＋黝∞。Ｉ（１＋黝∞。Ｊ当刀＿．＋∞时，ｙ，陀＋卫ｆ１一ｊ地！：１一．墼垡！墨！：二黝ｃｃ—ｇＩ（１＋删ｃｃ）。Ｊ删ｃｃ（１＋黝ｃｃ）。式（３．１９）东北大学硕士学位论文第３章企业生命周期各阶段ＥＶ＾价值评估模型的建立３．４．３成熟期的ＥｖＡ价值评估模型成熟阶段的企业经营活动相对稳定，不会再进行大规模的筹资，转而进行资本结构的调整，竞争优势凸现出来，在行业中的地位也基本确定。此时，企业的净流量达到最大，投资趋向多元化，生产成本低，同时销售量达到最高，利润实现最高。在这一阶段，企业经营情况基本趋于平稳．跳～基本保持固定，则有：Ｅ吼＝层％＝Ｅ啦＝Ｅ蹦４＝……＝ＥＭ＝Ｅ瑚因此有：Ｖ＿ＴＣ＋零增长的跳八折现ｙ．亿＋专—兰！Ｌ；．陀＋盟式（３．２０）臼（１＋降×ＣＣ）‘阡■ＣＣ所以，对于成熟期增长率稳定而永续经营企业的ＥＶＡ企业价值评估模型为：ｙ．犯＋里式（３．２１）另外，对于成熟期的企业而言，如前所述，经营状况一直保持以零增长的速度发展是不可能的，立足长远的考虑，一定时期之后，或者经过企业的调整进入新发展期；或者出现Ｅ、，Ａ的衰退现象。基于此种考虑，假定企业在１～ｍｌ期以零增长发展，ｍ１期之后，企业的增长／ｊ蓖退率为ｇ，ｍ２期后，企业再度进入零增长的稳定发展阶段。则企业的ＥＶＡ价值评估模型为：Ｖ奸Ｃ＋零增长１～ｍｌ期阶段Ｅ、厂Ａ的折现＋ｍｌ期后ｇ为增长／衰退率阶段的Ｅ、厂Ａ折现ｙ，彤＋嗲—堕了．彤＋争一墨垡ｊ＋警生坠Ｑ圭丛：＋嗲墨坠ｇ圭墨！：：：＋ｍ２期后的零增长阶段的ＥＶＡ折现台（１＋黝ｃｃ）‘台（１＋删ｃｃ）‘ｊ靠ｌ（１＋黝ｃｃ）ｊｊ幺ｌ（１＋黝ｃｃ）。式（３．２２）ｙ．形＋专＝—坠．．北＋争了—墨垡一ｉ＋警墨坠垡±星２１：＋专旦！＆霉当ｇ为增长率时：台（１＋黝ｃｃｙ白（１＋黝ｃｃ）｜，毫ｌ（１＋黝ｃｃｙ，皇ｌ（１＋麟ｃｃ）．。贸＋旦生ｆ１一，＋警卜南】删ｃｃＩ（１＋删∞卜Ｉ（删ｃｃ—ｇ×１＋黝ｃｃ）一！ｃ１＋星垡ｇ±星牧±丝塑上二型！墨迕二Ｊ黝ｃｃＩ１１＋黝∞卜ｌ＋．形＋旦生一黝ｃｃ墨坠．＋垒垡ｇ±星！黝ＣＣ（１＋黝ＣＣ）＾（黝ｃｃ—ｇⅪ＋黝ｃｃ）＾一墨丝生Ｑ±墨！：二：：（删ＣＣ—ｇⅪ＋删Ｃｃ）也＋墨丝生ｇ！星！！二．一黝∞生丝鱼ｇ！曼！！：：黝ＣＣ（１＋黝Ｃｃ）。呐式（３．２３）当万一．＋∞时，．３３·东北大学硕士学位论文ｙ．形＋旦生一——竺ｋ＋——些地止．刚ｃｃ—ｇⅪ＋黝ｃｃ）＾黝∞删ｃｃ（１＋黝ｃｃ）＾一墨坠ｇ±墨！！二：第３章企业生命周期各阶段ＥｖＡ价值评估模型的建立Ｊ删ＣＣ—ｇ×１＋黝Ｃｃ）也＋垒坠Ｑ！墨！：二黝ｃｃ式（３．２４）·矿一亿＋砉尚－龙＋妻高＋，善等掰＋，未。气掰当ｇ为衰退率时：一器【１－而高卜必黜兹高嘉剧．粥＋』堕一黝ｃｃ一＋警【１－南】十一－工一ｊ——————————Ｔ———一Ｉ黝∞ｌ１１＋黝ｃｃｙ１吨Ｉ＋生垡Ｗ纠Ｃｃ（１＋黝ｃＣ）１墨坠堡二墨！（黝Ｃ’ｃ＋ｇｘｌ＋Ｈ么ｃＣ）１式（３．２５）墨丝鱼ｇ二墨！：二：：（阿纠ＣＣ＋力（１＋矸“ＣＣ）毗＋垒垡ｇ二墨２：二一生丝堡二墨！：：：：删ｃｃ矸纠ｃｃ（１＋黝ｃＣ）”册２ｙ。龙＋旦生一——些Ｉ＋——坠些当一呻＋∞时，Ｈ刃Ｃｃ黝ＣＣ（１＋彤哇ＣＣ）１毋ｚＣＣ＋引Ｏ＋黝ＣＣ广＋墨兰垒堡二墨！：二一墨丝鱼垡二墨竖二：式（３．２６）３．４．４衰退期的ＥｖＡ价值评估模型进入衰退期的企业，经营出现困难，此时企业的Ｅ、，Ａ出现递减情况，经过一段时期的调整，企业会以各种方式转变所处的状态，除非有风险投资可以将企业迅速从困境中解救出来，否则或者企业的ＥⅥ气缓步回升，逐步进入新的生命周期，或者一直保持现在衰退率直至倒闭。在前面的假设前提中，已经阐述过处于衰退期的企业也要具有永续持续经营能力，因此，我们假定此时企业的衰退率为ｇ；衰退期限为ｍ期，ｍ＜ｎ；另外，还需要考虑一个问题，对于那些处于衰退期，但具有潜在获利能力的企业，计算其企业价值时应该把潜在获利能力考虑进去。对于潜在获利能力部分的价值评估，我们采用期权定价模型进行计算。则企业的价值为：Ｖ＝１℃＋以ｇ为衰退速度的ｍ期Ｅ、，Ａ折现＋ｍ期之后零衰退阶段的Ｅ、後折现＋期权价值Ｃ当企业的ＥⅥ～＞０时：．３４．东北大学硕士学位论文第３章企业生命周期各阶段ＥＶ＾价值评估模型的建立ｙ．形＋争——坠＋ｃ．陀＋号璺！＆二型：＋专‘墨丝ｇ二曼！；：＋ｃ．陀＋—坠一卫一ｆ－！二墨、＿＋垒垡ｇ＝曼￡蜒！型堡￡ｉｌ＋ｃ白（１＋黝ｃｃｙ囱（１＋黝ｃｃ）｜Ｊ幺ｌ（１＋删ｃｃ）Ｉ黝ｃｃ＋ｇ黝ｃｃ＋ｇ＼ｌ＋黝ｃｃ，删ｃｃ（１＋黝∞）４式（３．２７）当万一．＋∞时，ｙ．粥＋一堕一—坠ｆ一！二￡１。＋—皇丝鲤＝曼Ｅ＋ｃ黝ｃｃ＋ｇ删ｃｃ＋ｇ～ｌ＋黝ｃｃ，黝ｃｃ（１＋黝ｃｃ）＿式（３．２８）当企业的Ｅ＇ＶＡ＜０时：‘ｙ．龙＋嗲＝ｊ凳＋ｃ．亿＋号旦！匙塑！：：＋专旦丝＆型：：＋ｃ向（１＋黝ｃｃｙ白（１＋删∞）Ｉｆ幺。（１＋删ｃｃ）。。陀＋—些Ｌ一—！坠ｆ尘Ｌ膀纠ｃｃ—ｇ胂纠ｃｃ—ｇ～ｌ＋Ｈ么ｃｃ，陟ｚｃｃ【ｌ＋Ｈｚｃｃ）４１＿＋墨垡堡±星！塑！．±堕竺ｒ：：＝！ｌ＋ｃ式（３．２９）当疗一．＋∞时，ｙ．陀＋ｊ坠一—堕ｆ一！笪墨丝！ｇ！墨￡黝ｃｃ—ｇ删ｃｃ—ｇＩｌ＋黝ｃｃ／黝∞（１＋删ｃｃ）。、Ｉ。＋＋ｃ式（３．３０）我们采用期权定价模型中的看涨实物期权定价模型，即Ｂ．Ｓ看涨实物期权定价模型计算期权价值。对该模型的推导过程不进行研究，只介绍在潜在获利能力方面评估中的应用。其基本计算方法在前面已经有所涉及，这里再进行一些补充说明。期权模型为：ｃ·Ｓ·Ⅳ＠，）一ｘ·Ｐ一－Ⅳ似：）式（３．３１）其中，Ⅳ“。）和Ⅳ似：）分别表示在正态分布下，变量小于ｄ。和ｄ：时的累积概率，ｄ。和ｄ：取值如下：吐．塑丝掣壁三；ｄ：。鳖盈笔掣。ｄ．一仃厅００Ｔ式（３．３２）００Ｔ其中：卜标的资产现值；ｘ＿约定价格；仃——标的资产价格变动标准差ｏｒ＿无风险利率；卜期权有效期。只要知道以上各变量，就可以计算出期权的价值。运用期权定价模型进行企业价值评估时，应该分成两种情况分别进行处理：．３５．东北大学硕士学位论文第３章企业生堡塑塑墨堕墼里坠坌垡竖笪堡型丝蕉皇ａ（１）处于衰退期的企业，已经严重亏损，当企业现值小于债务面值时，各变量设定为：ｓ一企业的现值；ｘ－——债务面值及优先股价值；Ｔ＿＿业债务到期期限ｉ以年为单位；卜＿玩风险利率（可以选择银行同期定期存款利率或者国债同期收益率）。而求出来的Ｃ即为相当于权益资本价值的期权价值。（２）企业的Ｅ、厂Ａ在一段时期内出现持续下滑，此时，企业有正在规划中的新项目，并且新项目的投入开发成功之后，可以在若干年内保持技术的领先地位，为企业带来巨额收益，实现企业进入新发展期。各变量设定为：Ｓ－＿散资项目预期收益的现值；ｘ．一投资项目的成本；Ｔ＿一项目的收益期限；３．５本章小结ｒ无风险利率（与上相同）由此，我们得到了企业生命周期不同阶段的企业价值评估模型。将各阶段的ＥＶＡ价值评估模型进行汇总，如３．１：表３．１企业生命周期各阶段ＥｖＡ价值评估模型总结表Ｔｈｂｋ３．１Ｅｎｔｅｎ，ｒｉ∞Ｄｈａｓ∞ｏｆｔｈｅＵｆｅｃｙｃｋｏｆＥＶＡｖ鲥ｕｅａｐ肿ｊｓａｌｍｏｄｅｌｓｕ衄ａｒｙ初创期儿鼽最（卜瑞爵）＋意砦器（卜器）＋高特攀学（１．剖“胁最【卜高爵）＋器等将等（卜躁）黝ｃｃ一暑Ｉ（１＋黝ｃｃ）’Ｊ刚ｃｃ—９２ｘｌ＋黝ｃｃ）’Ｉｎ＋黝∞’黝ｃｃ一暑Ｉ黝ｃｃｌＶ－１ｒＣ＋以晶速度增长阶段ＥｖＡ折现＋以ｇ：速度增长阶的ＥｖＡ折现＋％期之后零增长阶段Ｅ、，Ａ折现Ｏ＋黝ｃｃ）＾’Ｊａ＋删∞一Ｊ（Ｉ＋黝ｃｃ）一Ｊ倒ｃｃ—ｇｚⅪ＋黝ｃｃ）’Ｉ伽一＋．．）（１＋黝ｃｏ’’Ｊ＋型垡！虽》二：垡！墨≥竖ｆｌ＋黝∞’黝ｃｃ发展Ｖ一１［＇ｃ＋以ｇ速度增长时期的Ｅ、，Ａ折现＋艉期之后零增长时期的ＥｖＡ折现ｙ．庀卜墼ｆｌ一坚！墨！：．１＋丝垡！墨２＝：延！塑箜：：二！黝ｃｃ一暑ＩＯ＋腑ｃｃ）。Ｊ黝ｃ∞＋删ｃｏ。期矿一鑫（卜高等）＋意按岳”州．３６．东北大学硕士学位论文第３章企业生命周期各阶段ＥＶＡ价值译估模型的瑾皇成Ｖ羽ｃ＋零增长的Ｅ、狐折现Ｖ－１陀＋零增长ｍｌ期Ｅ、，Ａ折现＋ｍ２期以ｇ为增长／衰退率阶段的Ｅ、，Ａ折现＋ｍ２期后零增长ＥｖＡ折现ｙ．愆＋』坠黝ＣＣ熟¨扎。黝∞删ｃ∞＋黝ｃ鲈７删ｃｃ一暑Ⅺ＋删ｃｃ）＾＂．￡吼删１．日鸽Ｏ＋ｇ）ＥＭａ＋ｇ）一＾“．删ｌＯ＋窖）一’朋ＩＯ＋ｇ）一，＿’倒ｃｃ．譬）ｏ＋删ｃＤ＾７删ｃｃ翩ｃｃ（１＋删ｃｃ）’’矿一犯·器黝∞筹毛∞ｒ－胛乏鬻；笔∞ｒ刚爱譬嚣｛磊刍广·粼～＾ｏ－．一，（ｇ为增长率）期ｙ．托ｌ础蹦删ｃｃ腑ｃｃａ＋黝ｃＤ’一。倒ｃｃ＋譬Ｘ１＋删ｃｃｒ硼Ｏ一暮）删ｃｃ＋暑Ⅺ＋黝ｃｃ）’职Ｏ‘窖）¨”．眦ａ。量ｒ职ａ一暑Ｐ．．删ｃｃ腑ｃｃＯ＋翮ｃ盯’（ｇ为衰退率）－，。北－蹦蹦Ｅ吼ａ一暑）’’删ｃｃ删ｃｃＯ＋蚴ｃｃ）’（黝ｃｃ＋ｇ×１＋删ｃｃ）’Ｉ础（１一ｇ）册ｃｃ＋ｇＸｌ＋删ｃｃ）一砚（１一ｇ）ｗ１Ｉ黝ｃｃＯ一伸）衰Ｖ－１ｒＣ＋以ｇ为衰退速度的ｍ期ＥｖＡ折现＋ｍ期之后零衰退阶段的ＥｖＡ折现＋期权价值Ｃ矿．北．Ｅ啊蹦１。．ＥＭ（１一占）一１【（１＋删ｃｃ）”。一１】＋ｃ（ＥｖＡ＞ｏ）Ｈ纠ｃ。ｃ＋ｇ黝ｃｃ＋ｇ～ｌ＋Ｈ能ｃｃ，ｆｌ＿ｇ删ｃ℃‘ｌ＋删ｃｃ）＿退矿·ｒｃ．Ｅ％Ｅ吼ｆｌ—ｇ１。。￡吼（１一譬）一－’删ｃ¨ｇ。ｃｏ．．＋∞）黝ｃｃ－＋暑～ｌ＋删ｃｃ，删ｃｃ‘ｌ＋删ｃｃ厂●ｙ．陀ｌ刚嬲ｆ１＋ｇ删州一暑期删ｃｃ一量～ｌ＋删ｃｃ，１－．眦（１＋ｇ门ｏ＋删ｃｃ）－１一１１．ｃ（洲’黝ｃｃ（１＋删ｃｃＪ＿●ｙ．形．蹦茸吼ｆ１＋ｇｃｏ一柚）辟ｗｃｃ—ｇ＂Ｍｃｃ—ｇ～ｌ＋仲ｚｃｃ，—×ｃｃ（１＋肿×ｃｃ）－１。＋毗（１＋譬）～Ｉｃ－ｓ‘Ⅳ（ｄ１）一ｚ‘ｃ一·Ⅳ似２）ｌ其中：以．Ｍ纠ｚ）＋（ｒ喜ａ２，２）‘ｒ；ｄ，一ｌｎｐ肛）＋（ｒ三口２，２）一．ｄ。．盯√Ｆｄ～ｌｏｑｌ企业生命周期各阶段的ＥｖＡ价值评估模型在实际应用中，可能存在着这样那样的不足，可以根据实际情况进行相应调整。另外，本文所提到的企业生命周期各阶段只是一个相对的概念，并不是所有的企业都会经历初创期—发展期—成熟期一衰退期，有可能在发展期之后，由于经营理念，管理方法等各方面的原因直接进入衰退期，企业在生命周期各阶段的经营年限也不可能是固定不变的，它与企业的经营状况及发展情况相关。本文只是在即定环境范围内给予建议性的参考，力求推进ＥｖＡ在实践中的应用。．３７．东北大学硕士学位论文第４章ＥｙＡ价值评估模型的实例应用第４章ＥＶＡ价值评估模型的实例应用４．１ＥＶＡ价值评估模型的评估程序利用ＥⅥ～价值评估模型进行企业价值评估需要搜集大量信息，并利用科学的方法对其进行分析、处理和预测，是一项技术性、难度较大的工作，其价值评估工作必须遵循一定程序，主要有：企业经营及财务状况分析、计算过去经营年度的乳～、确定企业所处生命周期阶段、确定相关变量、进行企业价值评估。如图４．１所示：●图４．１ＥｖＡ价值评估模型评估程序流程图．Ｉｈｂｌｅ４．１ＥＷ｜ＡＶａｌｕｅａｐｐｒ－豇－ｌｍｏｄｅｌａｐｐｒａｉｓａＩ■ｐ眦略ｓａｏＷｃｈａｒｔ（１）企业经营及财务状况分析企业经营及财务状况分析包括对历史信息、目前状况和发展情况等的分析。历史信息反映了企业的形成、发展过程；目前状况反映了企业当前处于生命周期的哪个阶段：发展情况分析有助于评价企业的增长潜力并获得高于其资本成本回报的能力，包括宏观环境、行业状况以及公司的竞争优势和劣势等的分析。另外，如果以前已经对企业的价值进行过评估，通过调查，还可以验证过去的评估中所做的预测与实际情况是否吻合，并对存在较大差异的原因进行分析，有利于搜集可比资料，为进一步评估提供参考。（２）计算过去经营年度的Ｅ、狐以企业的资产负债表和利润分配表为基础。对其进行相应会计调整，分别计算息前税后净营业利润、投入资本额和加权平均资本成本率来确定企业过去经营年度的Ｅ、，Ａ。对加权平均资本成本率的计算，可以根据前面搜集到的行业、市场、宏观数据，对债务资本成本率，权益资本成本率分别计算的基础上进行。另外，由于ｗＡＣＣ作为折现率的研究已久，并且已经受到很多学者的关注，因此对其的计算已经较为成熟，目前甚至通过各种金融资讯、财务资讯软件可以直接查询得到。．３８．东北大学硕士学位论文第４章ＥｖＡ价值评估模型的实例应用ｉ（３）确定企业所处生命周期阶段依据前面的分析，确定企业所处生命周期阶段，选择合适的模型进行企业价值评估。需要注意，不能单独使用企业过去年度的ＥⅥ～和财务数据来推测企业未来的Ｅ１～Ａ，因为不能肯定过去的ＥｖＡ趋势将在未来保持下去。可以用企业过去的ＥⅥ～和经营状况、发展情况来了解企业的内在素质，在本行业中的竞争地位及其发展潜力，再结合对宏观环境的估计及该企业所属行业发展情况的分析，以便明确企业所处生命周期的阶段，有针对性的选用ＥｖＡ价值评估模型。（４）确定相关变量用Ｅｖ｜Ａ价值评估模型进行企业价值评估的决定因素有：未来Ｅ、，Ａ的预测，折现率，预测时间长度和资本投入额。明确预测期的期限是为了使企业在预测结束时达到经营的稳定状态，最好有足够的时间长度，具体的预测期限要根据企业的经营状况、特点和生命周期来定；未来ＥＶＡ的预测值依据企业过去的ＥＶＡ，企业、行业的发展状况来定；折现率则为加权平均资本成本率；资本投入额根据企业的资产负债表和损益表得到。（５）进行企业价值评估价值评估的最后阶段为计算和检验企业价值，然后根据有关的决策对结果做出解释。计算企业价值主要是以确定加权平均资本成本率对企业未来经济增加值进行折现。对企业价值进行估算以后，需要进行几次检查，以检验这些结果的逻辑性，尽量减少误差。最后确定结果中是否有需要特别解释的部分，是否有什么明显的问题需要解释等。４．２发展期企业的ＥｖＡ价值评估模型的实际应用本部分以凯诺科技股份有限公司（简称：凯诺科技，股票代码：．酌０３９８）为例说明．Ｅ、Ａ价值评估模型在企业价值评估中的应用。本次评估基准日：２００７年１月１日．４．２．１企业经营及财务状况分析凯诺科技股份有限公司是由江阴奥德臣精品面料服饰有限公司变更设立而成。奥德臣实业股份有限公司的前身为江阴奥德臣精品面料服饰有限公司，该公司成立于１９ｓｒ７年１月８日，成立时注册资本为１３００万元。１９９９年３月，进行了增资扩股，注册资本增至５１７０．０８３万元。１９９９年６月４日，江阴奥德臣精品面料服饰有限公司获准依法变更为奥德臣实业股份有限公司，总股本为５１７０．０８３万股。经２０００年１２月１４日向社会公开发行公众股４５００万股后，公司总股本已达９６７０．０８３万股，截止２００６年，公司总股本：２３６６５８８３４股。．３９．东北大学硕士学位论文第４章ＢｙＡ价值评估模型的实例应用２００６年全年，公司服装类产品销售收入由２００５年的７．４８亿元增至９．６８亿元，实现增幅约３成，占公司全部产品销售的比重由２００５年的７６．９１％进一步上升至８２．９２％，公司服装产品内部消化自产面料的总量继续得以提高，减少了初级产品市场低层次竞争给公司发展所带来的不确定性，体现了公司强有力的市场竞争力和营销执行力。截止２００６年末，公司全年实现主营业务收入１１．６８亿元，首次突破１０亿元大关，同比增长２０．０９％：实现主营业务利润３．１０亿元，同比增长７．２０％；由于控股子公司江阴汇邦服饰有限公司的所得税由去年同期免税变为当期减半征收等原因，净利润完成９ｒ７７４．２９万元，比上年减少７．２９％。与此同时，公司在销售扩张的同时十分注重销售的质量，加强资金回笼，保证了销售的健康发展。本年度经营活动产生的现金流量净额达到１．９５亿元，约为净利润的两倍左右，保证了利润的含金量。凯诺科技的主要经营行业有：毛纺行业、服装行业、热电行业；主要经营产品有：服装（职业服、克瑞特服装、汇邦服装、衬衫）、精纺昵绒、电汽、染整加工等。２００６年各主要产品的销售收入在主营业务收入中的比重，如图４．２。酶钇ｂｌＮⅡｏＫｅＪｉｍａｉｎ．ｐｍｄ眦ｔ诅∞ｍ＿咖岫ｂｆｏｒｍａｉｎｈｓｉｎ嘲缸∞砒ｐｍｐｏ曲ｎ服装业是我国消费制造业的重要组成部分，也是我国对外贸易的支柱产业，在国民经济中占有重要的位置，被称为永恒的朝阳产业。我国是世界上最大的服装消费国，因为与时尚潮流的密切接轨，使人们的服装更新频率日益频繁。服装制品的内需市场正由量的膨胀向质的细分化、多样化方向发展。领域也从正装到晚装、个性化时装，从一般设计到多元化设计方向扩展。由于全球化的影响，消费者的生活方式产生了很大变化，服装的个性化、多样化、差别化也正加速化。随着全球经济的加速化，服装业界的海外贸易也逐步增加，海外贸易的方式也将向多样化发展。凯诺科技公司一直致力于面料一服装产业链的完善，服装产品的多样化、个性化发展，经营稳健，盈利能力在行业内居于领先地位，是职业服行业的龙头，若０８年公司图４．２凯诺科技主要产品收入占主营业务收入比例转债项目资产能得以释放，将有望实现公司业绩的持续增长。．４０．东北大学硕士学位论文第４章ＢＶ＾价值评估模型的实例应用４．２．２计算过去经营年度的ＥｖＡ由于凯诺科技股份有限公司是上市公司，对其进行矾Ａ价值评估，本文选择ｗｉＩＩｄ资讯提供的数据，时间范围为２０００年到２００６年，主要采用财务报表：资产负债表和损益表（详见表４．１和表４．２）。本文对两大基本报表中数据为零的项目做了简化删除处理，另外，本章中除以百分比表示的比率、权重以及明确标识了单位的外，均以元为单位．表４．１凯诺科技２０００－２００６年资产负债表汇总表历纩———巡２０∞年２∞１年２∞２年２０帕年２００４年２∞Ｓ年２０％年资产货币资金４５２２７３６４０１９７８４４’７９６ｌ穸７７钙１４３３６８２６２６舳３９５３复｝Ｚ４０５３８１０００８３１０４３６０５５１８应收票据３５０００∞２ｌ４ＪＤ０００９５７００∞１６０ＺＨ６３２１８５３Ｓ７ｌ２６２９６４３２２５５５０８８３应收账款２９８５４４６５６９戤１５１９８７００２９５１６６８１１５９９５７３８１４１０９１０９２８８４８３１５７１６９７２１应收张款净额６６３３１２１４６６１６３８．９６６３７３５７１８６９５３７仃７２１０２９９４６２３１４７双阱９７其他应收款３３２６２４０５４５４９４２４１１２７８６３４６９８３９４９ｒ７０２０２４５９３３７ｌ６７：２９８７９其他应收款净额５０∞ｏ弛３６０８３７２２６６７７９４３酬Ｄ０１０Ｄ２堋０９０５０优强７４减：坏账准备１６８７９８４３９６８８８２４３７００３５５１８２３２２５４４７５３６７４８２１４ｌ１１０２０７３０应收款项净额３１４９２７２１７１３７１２５８６９７７２２６７６６加３５１２７３３３７０７４１０６３９９７１３１５２８７８８７ｌ预付账鼓１５５２９６４９５５４５５４５１９１５３９９ｌ１８８１０２２８７３３１８５３１４９９９『２３３７ＩＳ３０７９４存货８２６７１４∞１１０３１２４８８１６４０９１５０６２０４６８８０７７２８７６３８４７１２９５５４７５９５２６．１４８６６２２流动资产合计５８５４６７４９０３８７２１４０８７４６０３３５９０ｒ７６７４ｌ式ｒ０６０７８５４８１２０９９８１３４３０５７１４９４１５２６８７长期股权投资１００００咖１０ａ）００∞２０５４７５５７２０２Ｓ７０７０１９７１６３５０１９９ｒ７８５４２２０１３７１６５固定资产原价１４５１５７４（＇９３９７８３７２９８６２４７９ｒ７０７５６２５９９４６２４９８０６０６５０７９９１９１２８０９１鹏１６０５３２３０减：累计折旧４３８７５０５４５７５０１２７３９０６６３７９４１３加３１８９４１９３２３２５１３２５７８１４０１７３２２８２２１５５固定资产净值１０１２８２３５４３枷３６０２６５３４１３３２８１４９１９６２７３１７８７３７３９９４７３４０９８７９２７７３２３１０７５在建工程８６７３４２钙２３２６８３４４５７０５６０１０３２３２６８３０４固定资产合计１８８０１６６０２５７３０１９４７０５３４１３３２８ｌ５６２５２２＆珥７８７３７３９９４７孓１０９旧７９２７９“９９３７９无形资产２６４０８３３８７７６３４７５０ｌ仃刀９３１７９长期待摊费用３６７０１无形资产及其他资产合计３６７０１２６４０８３３８７７６３４７５０１０７７９３１７９资产总计７８，培４∞２岁加【２：３３５５７ｌＯｌ５０１６７４５１２５７｜∞Ｂ６６６１６１８９７９８９１１８１３０５５１４０２４１８５８２４ｌＯ负债及股东权益短期借款３５０Ｄ１０Ｉｏ∞１６Ⅸ》Ⅸ懒２０７０Ⅸ）∞Ｏ筋１２Ⅸ）００００２１１７硝）００００３１２ＩｍＤ０００３９：卿∞∞Ｏ应付票据５００ｃ町Ｏ∞４５∞∞００ｌｄ）６００４７１５３铷－１４６０应付账款１１１３５０２２５７３４８９２９ｒ７４７３１１５７５４２８３３３８０６２４７７３嘶６３１２９１８４们２６８０∞预收账款３２８９２５３０２７．蝴８３２２Ｓ６３４４８引如ｒ７６３９７９３６２２０５０１５１０４２２０８１３２嗍６０应付工资４９２７９５３５９８９９６７１８８８６２３９１８５１９６９６１４５８５１∞１２２５８２３８４６３３６９０ｌ应付福利费２６５１４３３３２８６８４４５６９８２０４６９５４饶Ｍ１６５５３１７８２４１５７２３ｌ２７．１０８６３６应付股利（元Ｊ１９３４０１６６２４６５８７ｌ应交税金１４７５５５８４１８８２４９８ｌ１８３１２７９８１１５１８６３５７３６４１１５１３５７７７９８１７０７５５７８其他应交教２３５８７２５２９２５８４６５６８５３８２８４７３１２８８９３１５８１９ｌ５３１３１０其他应付款２８４８６２７３６０８１８９６７８．１４１４８５０５６０ｌ１０８２７２７８１８２１１７７４１４９６８８７０预提费用２２７２９ｒ７６Ｉ）０６０６７０１９５１５４３３３７６２２８９８６４２６黯．４１．东北大学硕士学位论文一年内到期的长期负债流动负债合计长期借款应付债券长期应付款专项应付款Ｓ２９９８１７３ａ）０００２７２９９８１７２２６１２５２４２第４章ＥＶＡ价值评估模型的实例应用２：加ＯＤＤ∞３７０２６６９７６３２７７２５８２ｌ４２９１３８２：巧５００８３８７５５０００∞∞５８８ｌＯｌ３３５６９５７５７９９１７８，强０７２６３２２ａ）００∞４３２２５７５∞６５∞∞６５∞∞３２８３７５８２ｌ３１＆１０２３２１了７使｝爱１４２ｌ３Ｊ７０８８３４２８６２９９４８３３２２７６５２０１０７５８８４０２Ⅸ妁∞５０２８３８７５４０∞∞４Ｉ∞０∞５８８５０１３３５３１０９２５０１２３６６５８８３４２３１６６５８８３４４１２５３０９６ｌ昏蝎０６７６３２０９４３２８４２８５３８９４９ｒ７２３６６５８８３９９９３８６０５６１６１粥ｒ７９８９ｌ６ⅨⅪ∞６仪）０００６９６３５７９９１３８８２８１６４２３６６５８８３４２３６６５８８３洱４１２５３０９６１８５１３２９６８２６０５１２３９３４３５４６２２１１８９３２７０７１０７７８６８９８５１８１３Ｑ５５１４０１４ａ）Ｏ∞４３２矗Ｓ７５∞长期负债合计负债合计少数股东权益股本股本净额资本公积金盈余公积金其中：公益金未分配利润３０００∞３７Ｉ晒６６９ｒ７６２０２５１５５１６４３９１４１１１６４３９１４１ｌ３２７３９７３３６１９１５８５６６６３８６１８９８６６９４１１４２５嬲０５９２２６６：Ｓ４３９６７蜞堪３０９６７（帕８３０３９１５３７０４０９６６７１１３３２２２３７ｌ４７９４２２１∞６７０５３１３１２１５仪湖６３４６８３８４３０２＝｝６６５８８３４２３６６５８８３４４１２５３０９６ｌ９９８４２３３７２１３７鸺８３４２１３７０８８３４２８６２９９４８３４６１１６８５６１５勉８５２２４７５１０８０２１３７０８８３７７０８７６２５３１２５７００３６６６２９８８７５０８１５１１９２０“４ｃｒ７６４７０８５现金股利（未转出）股东权益合计负偾及股东权益总计５２７７９２４９ｌ７８３４＆１０９１２５９７Ｉ舛１４２７９７０２３３５５７６８３４７６９０ｌ１０１５０１６７４５１５６６７９２１８２４１８５８２４１０数据来源：Ｗｉｎｄ资讯表４．２凯诺科技２０００－２００６年损益表汇总表劾尹—＼趔一、主营业务收入主营业务收入净额减：主营业务成本主营业务税金及附加二、主营业务利润加：其他业务利润２伽岫年２６０２＆４６７１２∞１年４２１貌】５２５５４２１６Ｑ５２５５２６５５２８７３５３３０４７０７２∞２年５８３４７∞８２５８３４７∞８２３６０２２６１６４４９５５８５７２０∞年６１２７９４７１５６１２７９１４７１５３８９０３７５７０４９８４４２４２１８７７２’７２１２０咐年８３０１４３６６９少７粼２８５９７２５４５２８５２∞５年２∞６年１１６仍唾２８６４２６０２８４６７１１６２５２６００５２０５８６５０８３０ｌ求脚‘５５９０１９５０８５３０１４３９２６５８２２７２２１６４３９５６４０２１２４２３３３５０１５５１３７６７２６４１５４｛１４８４５６１４２２４９１１洲２８６４８５１９６３７６２６３０５６１２３０９６７３４８９●６７８２６３酊６５４０６６７８９５７０∞１６５４４０７２５７２３５５５１５２７７１８１４１５８８６４６７０ｌ穸７７２１８２８８０６１７６２２２６１０４１３９ｌ２５３１１３４５２８韶７４９５１３８７１２０８３５４８２５２３９７８６８７２１８４１９４４０１４７５０７５０７１０１２１９２６８３６４５４８４３９２９２７６０７１６２１１１４１９６６１２５０１８０２８４０９．Ｓ１３４７∞３２９３８３８１１０营业费用管理费用财务费用三、营业利润加：投资收益ｌｌ再１２姗４７１０５鹋５３５７８∞Ｏ４１６∞１９０２１５跖３ｌ’７９１１０舢０３８１２３００４５ｌＯ绷５１ＪＢ６复饵７，｝０４０１４７９３８１８６９８３６２３８３８８５０２６１４７８４９“７５５７８ｌ∞０补贴收入营业外收入减ｔ营业外支出营业外收支净额四、利润总额１６５１３８３１６２０∞５∞２８７１６８２０９３－ｌ１５１２０３１２５８７１２．１１０７Ｓ０９影Ｍ６船８２６６９４孓¨４６２９４１８Ｓ姗．１４｛淅７６６１２２０１６３０ｌ３６７昭６１０３８４１４５９３４２８ｌ１１６５ｒ７０６６幸２９６８４．５２５奠玎８１４３２５９７２１１４Ｑ５８２０５７１３３７９４３０７５５９１４４６１４２５０３８８６１０４５１７８８０６删５８６６１５Ⅸ）９４８３９４２１９４１４７８２９２５３６６１４１Ｚ陀２３３４２１３６８７６３９３０减：所得税减：少数股东损益五、净利润２吣２０６４１６５４３１２驰Ⅻ∞ｒ３５３３７ＩⅪＤ９１４３５４１２９０８７３９９３５２３５们ｒ１９５９１１３８＆娼８５８３５４７４３‘鹏６１１４丁７３５６６３ｌａ５４２７９４３３６印８６５１０４２１９８２６８０１０２酯９ｒ７’１２９３９３３７２４５４６因此，我们做如下计算：①资本投入额（如表４．３）４２．，东北大学硕士学位论文第４章ＥＶＡ价值评估模型的实例应用表４．３资本投入额计算表厕尹—＼笾所有者权益少数股东权益权益资本合计短期借款长期借款应付债券一年内到期的长期负债债务资本合计会计调整事项坏账准备２０∞年５２７７９２４９１２２６６５４３５３００５９０３３２∞１年５９７６４１４２７２０２５１５５５９９６６６５８２２００２年６８３４７６９０ｌ３１６４０２３６８６６牝１９２４２０ｒ７００００００２伽Ｄ年７７∞７６２５３６７０５３１３７丁７５８１５６６２９２Ⅸ１００００５００８３８７Ｓ２００４年９９９３８翻）５６３１０９２５０１２００５年１０７７８６８９８５２００６年１１５６６７９２１８４６８３８４３０１２０３５１７６４７３８８２８１“１１１６６９７１４９１０洲８５５６２８７００ｃ帅Ｏ３５００００∞２＝扣０００∞１６０（１０００Ｄ０３１２０Ｉ）０∞０３９：岫∞Ｏ∞４３２２５７５∞２２０（的Ｏ∞５７∞００∞１８２０∞０００２０７０Ｉ）００００３４２０８３８７５５００００∞０３３７００００∞３１２【１０００００８２４２５７５００１６８７９８４８６７３４２４８．８５０４６２６４５０２０１２７７０３９６８８８２２３２６８３．４４５．２２８７１４５６３５５２９５２０１９４３７００３５５１８凇７０５６０１０３－６５３７７７８２１０ｓ４２８７６５９５４４７５３６重１８２１４ｌ１１０２‘ｙ７３０２３２６８３０４减：在建工程会计调整事项合计资本投入顿４３７００３５８９８０１０９５９５４４７５３６１３７２９２６０９３７４８２１４１１４３６１７９２８９．１２２４７５７５２０１５５２７５７３其中，依据前面的理论：资本投入额＝权益资本＋债务资本＋会计调整项；债务资本＝短期借款＋长期借款＋一年内到期的长期负债＋应付债券：权益资本＝所有者权益＋少数股东权益本例中的会计调整事项只有坏账准备和在建工程，因此，会计调整事项合计＝坏账准备．在建工程②计算息前税后净营业利润（如表４．４）表４．４税后净营业利润计算莉ｒ～～巡净利润２伽岫年３３７：２４５４６４１６５４３４７１０５６８８２６６９４１６８７９８４１４４８４５２４１１６１３９９枷１年６８７６３９３０３４２１３３１７９１１０—１１０７５０９２：据０８９７７三ｍ２７２７６０９５９３２２∞２年＆５８３５４７４１１３８８６８２００３年８７３９９３５２３５４１２９０１１１４１９６６．１０１６８０６８１２２８７３２：Ｂ７４６３１０７１９９１６３２０明年１０４２１９８２６２∞Ｓ年１０５４２７９４３７７３５６６３１８４１９年４０．５２５９９７８２０孓‘６０４弼圩４５９ｌ１４３８５２２１９２０嘶年９ｒ７７４２９３９８０１０２６６加：少数股东权益利息费用３６８０跖５１３７６’７２６４．４８９５８６６２６５２１５５２４６５１５１３２０７５５５１９Ｉ吣７０３８．１４０５７６６４０１１５４２３４７２舛Ｏ４３０７５５９３５３８５８９７４６４钙，２减：非营业利润加：本年计提坏账准备税收调整税后净营业利润２卿１２２８６１００ｒ７８０５８６ｌ“Ｓ３６３％其中：税后净营业利润（息前税后净营业利润）＝净利润＋少数股东权益．非营业利润＋本年计提坏账准备＋税收调整非营业利润＝营业外收入．营业外支出＋补贴收入：（由于凯诺科技没有以前年度利润调整项目，无需调整）税收调整＝（利息费用．非营业利润．本年计提坏账准备）×所得税率③计算加权平均资本成本率（如表４．５）．４３．东北大学硕士学位论文第４章Ｂｙ＾价值评估模型的实例应用表４．５加权平均资本成本计算表厕ｒ—～趔权益资本权益资本权重债务资本短期借款长期借款应付债券＋一年内到期的长期负债债务资本权重无风险收益率市场组合收益率ｂｅ纽系数２０∞年４４５０１Ｚ刀Ｏ８８．６５％２００１年３７０９５２０１９２∞２年６９１０１氆聒９７６．９５％２∞３年７１２２０３７８４６７５Ｓ％３４２（培３８７５２０舛年１０３５９２６∞３７５．４５％２∞５年１１２４１７９２８９７８．２８％３１２ｄ弼０００２∞６年１１９１２７００７２５９．１０％６７瞒５７００∞００１戳帕００∞０２盯７饿ｍ∞０２仃７０∞Ｏ∞３３７眦Ｄ∞０２８７０ｃ００∞８２４２５７５∞３９：拍０００∞３５∞００∞２：２０Ｄ００∞１６０ｃ日０咖２９２（Ｉ∞∞Ｏ５Ⅸ避３８７Ｓ３１２０∞０００２：加Ｏ∞∞１１３５％３２．９ｌ％２．８８％５．２３％Ｏ．７３４．５８％５．８５％１７．０４％４．６７％２３．０５％２．７９％５．１８％０．７３４５３％５．３ｌ％２８．７４％４．３６％３２．４５％２．７９％５．１８％Ｏ．７３４－５３％５３５％２７．０４％４３２％５０∞舢２４５５％２．７９％５．１８％１．０２５．２２％５．３１％２８．１ｌ％２１．７２％３．６０％５．５９％０．９０５．３９％５５８％２１．０１％５．１７％４３Ｚ强７５∞加．９０％４．１４％ｉ８６％０．７９５．４９％５．９９％２６．８７％５．０４％２．嬲％５．２３％Ｏ．７３４．５８％５．９２％３７．２９％４．４９％权益资本成本债务资本成本边际税率ＷＡＣＣ４．踞％其中：权益成本＝资本投入额．债务资本；（债务资本同前）债务资本权重＝债务资本／资本投入额；权益资本权重＝权益资本／资本投入额；，ｂｅｔａ系数通过稍ｎｄ资讯计算得到；无风险收益率为银行同期５年期存款利率；市场风险收益率为ｗｉｎｄ资讯搜集的凯诺科技主要经营行业：毛纺行业、服装行业和热电行业三个不同行业的平均收益率，并以各主要经营行业产品的销售收入在主营业务收入中的比重为权重，进行加权平均计算得到。债务资本成本率由短期债务资本成本率和长期债务资本成本率构成，其中长期债务资本成本率为：银行同期３．５年期贷款利率；短期债务资本成本率为：银行同期６个月到一年期贷款利率【冽，并以长、短期债务资本在债务资本中的比重为权重，进行加权平均计算得到债务资本成本率。平均税率＝所得税／利润总额。④计算过去年度ＥⅥ～数值（如表４．６）表４．６Ｆ队计算结果表Ｔｈｂｋ４．６ＣａｌｃｕｂｔｉｏｎｏｆＥｖＡ葫弘～巡ＥＶＡ２∞Ｏ年１８６铂０９９２∞１年５０２５８１９５２００２年６１６６７２９旧２０略年２０舛年６５ｎ４６２５２啷年６９５５０６７６２０饰年４２９６７０４３６１鲫５９３根据表４．６绘制Ｅ、，Ａ发展趋势图，如图４．３：．４４．东北大学硕士学位论文第４章ＥＶＡ价值评估模型的实例应用图４．３Ｅ１队发展趋势图研ｇ．４．３ＥⅥ～ｄｅＶｅｌｏｐｉｎｇｔ聪ｎｄｓ对比企业净利润发展趋势图，如图４．４：图４．４净利润发展趋势图鄹ｇ４．４Ｎｅｔｐｒｏ矗ｔｄｅＶｅＩＯｐｉＩＩｇ缸ｔｎｄｓ可以看出，ＥｖＡ发展速度没有净利润迅速，但基本都是有增长的。另外，由图４．３，ＥＶＡ在０６年出现了负增长，主要原因在０６年企业发行了债券，使投入资本额剧增，导致ＥＶＡ骤减。现在计算一下ＥＶＡ增长率，如表４．７：表４．７年份Ｅ１吼增长速度对比表ｏｆｒ№∞ｎｔｎｓｔ２∞３年旬．１０％１１ａｂｌｅ４．７Ｅ、ｒＡ髓ｔｅ２∞ｏ年ＩＩｌ２∞１年ｌ田．５４％２００２年２２．７０％２０舛年５．６９％２∞５年６．８１％２００６年－３８ｊ墟％ＥＶＡ增长率４．２．３确定企业所处生命周期由前面的列示，不难看出，凯诺科技的Ｅ、，Ａ经过２００１年的飞速增长，到２００２年逐步开始放缓步子，尽管出现了２００３年的轻微负增长，．但从总体来看，ＥＶＡ已经开始出现稳定的增长趋势。并且０６年企业发行的债券，为企业带来了大量的储备资金，为企业的投资发展带来可靠后备支持，可以推测凯诺科技今后会继续保持增长的势头。由此，我们可以推测出凯诺科技已经由初创期进入了发展期的稳步发展阶段．因此聃久．４５．东北大学硕士学位论文第４章ＥＶＡ价值评估模型的实例应用企业价值评估模型为：‘。Ｖ＝１ｒＣ＋以ｇ速度增长时期的Ｅ’讼折现＋ｍ期之后零增长时期的ＥⅥ～折现即：ｙ。龙＋坐．ｆｌ一坠盟一黝ｃｃ—ｇＩ（１＋黝ｃｃ）。１＋丝ｇ±立二：：蜓±堕塑：二二！Ｊ式（４．１）Ｊ黝ｃＣ（１＋删ｃｃｒ由于凯诺科技运转良好，公司章程中也没有注明公司经营期限，因此，可以假定其永续经营。这样ｎ就应该是无限的，于是得到价值评估模型：矿．龙＋－旦ｆ１一ｊ盟１＋ｊ塑匙吐黝ｃｃ—ｇ式（４．２）Ｉ（１＋删∞）。Ｊ黝∞（１＋黝ｃｃ）。４．２．４确定相关变量为计算出此时ＥＶＡ价值评估模型的企业价值，需要解决的问题是确定增长率ｇ和期间ｍ。根据过去七年的ＥｖＡ增长率，可以看出，ＥⅥ～的增长率正在趋势于一个相对的稳定值，另外，企业经营期间尚不太久，可以说企业的发展潜力很大，未来前景还是比较乐观的。由ｗｉｎｄ资讯搜索得出，２００６年末凯诺科技的销售净利率为８．３７％，位于行业第六；净资产收益率为８．４８％，位于行业第八，由于控股子公司的所得税由去年同期免税变为当期减半征收等原因，致使净利润增长率为．７．２９％，以及按证监会的分类，企业所属行业的净利润增长率为．１３．５１％。结合Ｅ、，Ａ增长率，扣除增长率过于特殊的０１ｏ年、０５年的影响，计算其它几个年份的增长率的移动平均值为６％，因此以６．２５％作为预计增长率ｇ。由于企业所处的特定生命周期阶段，因此预计企业还会经历一段时期的因此，凯诺科技相关变量确定如表４．８：表４．８凯诺科技企业价值评估相关变量预测表ＴＣＥｖＡＩＷＡＣＣｇｍ２０１５５２７５７３４２９６７Ｄ４３５．０４％６．２５％５将表４．８确定的各变量值代入式（４．２）中，计算得到：Ｖ＝３１删３４８元，２００６年２００７年１月，股票市场价格为８元左右，这说明企业的价值被低估了，截止２００７．４６．发展期才会进入成熟期，设定ｍ为５年。遵循稳定性原则，设定ＷＡＣＣ仍然为：５．０４％。４．２．５企业价值评估末，企业股份：２３６６５８８３４，经计算预期股价为：１３．２７元。年５月２４日，股票市场价格增长为：１３．２８元，与预期股价十分接近，说明市场对其股票价值变化的反应是合理的。东北大学硕士学位论文第４章ＥｙＡ价值评估模型的实例应用４．２．６评估结果分析我们采用Ｅ、，Ａ价值评估模型进行企业价值评估，是在企业历史业绩的分析基础上来进行未来盈利能力的预测，并对其进行折现。由于预测本身就具有不确定性，因此并不意味着本文的评估结果恰好等于企业的价值。在评估过程中，我们发现企业价值评估的结果对变量的取值非常敏感，变量的变化直接影响着企业价值的评估结果。基于在凯诺科技评估中，最重要的几个变量有：加权平均资本成本率ＷｒＡＣＣ，增长率ｇ，增长持续期ｍ的考虑，以下对三个变量进行敏感性分析。（１）对加权平均资本成本率Ｗ托Ｃ的敏感性分析（如：表４．９）表４．９加权平均资本成本率ＷＡＣＣ敏感性分析计算表ＷＡＣＣ４％５％５．舛％６％７％企业价值ｖ掣１４０３８９６４８３１５∞１１２４６３１４０８２０１４３２９５６５９４５３２２８１８５７７４６３企业股本敦２３６６５８８３４２３６６５８８３４２３６６５８８３４２３６６５８８３４２３６６５８８”股票价值１４５４１３３ｌ１３．２７１２．４９１１．９ｌ与评估值比较９ｊ４％Ｏ．２９％Ｏ．∞％．５．８７％．１０．２６％（２）对增长率ｇ的敏感性分析（如：表４．１０）表４．１０增长率ｇ的敏感性分析计算表ｇ５％６％６．２５％７％８％企业价值Ｖ３０８１１５７８１８３１２８６７０７６１３１４０８２０１４３３１７７９３１１４ｌ３２２８９８７７５１企业股本数２３６６５８８３４２３６６５８８３４２３６６５８８３１４２３６６５８８３４２３６６５８８３４股票价值１３．０２１３．２２１３．２７１３．４３１３．“与评估值比较．１．９０％－０３９％Ｏ．∞％１－１８％２．８１％（３）对增长持续期ｍ的敏感性分析（如表４．１１）表４．１１增长持续期ｍ的敏感性分析计算表ｍｌ３５７＇企业价值Ｖ２９２１４７１１７３３０：１９９４９０４４３１４０８２０１４３３２孓帖２．１６４５３３７Ｉ”４０８５８企业股本数２３６６５８８３４２３６６５８８３４２３６６５８８＝１４２３６６５８８３４２３６６５８８３４股票价值１２３４１２．８０１３．２７１３．７５１４．２４与评估值比较．６．９９％－３．５３％０．∞％３．６２％７．３２％显然，加权平均资本成本率ｗＡＣＣ的敏感性最强，增长持续年限ｍ次之，增长率ｇ最弱。可以看出在进行企业价值评估的过程中，加权平均资本成本率的计算分析尤为重要，需要特别的谨慎。．４７．东北大学硕士学位论文第４章ＥＶ＾价值评估模型的实例应用４．３衰退期企业的ＥＶＡ价值评估模型的实际应用在凯诺科技案例的基础上，我们进行一些相应的假设，来说明一下衰退期的企业价值评估方法。假定企业已经进入了衰退期，并且ＥＶＡ是负的，其值为我们计算出的ＥⅥ～●■的相反数，并且按照现在的情况来看，企业的债务资本成本为：８２４２５７５００元，ｌｍ嫱．４２９６７０４３；预期企业的衰退率仍然为：６．２５％；加权平均资本成本为：５．０４％；衰退期限为：７年；即各变量如表４．１２：表４．１２相关变量预测表！塾垒：！圣墅堕！鲤．！兰璺兰垒！壁垒磐兰垒Ｅ、ｒＡｌ４２９６７０４３Ｔｃ２０１５５２７５７：３ＩＩ１ｆｗＡｃｃ５．０４％ＩＩｇＩｌｍ７６．２５％由于Ｅ、狐为负，因此，我们选用衰退期的第二个模型，即：式（３．３０）。经过计算得到：ＶＥｖＡ－７７６５３０５００元，与企业的债务资本：８２４２５７５００相比较，显然债务资本大于用ＥＶＡ计算出来的企业价值。两者相差：４７７２７０００元。现在计算期权价值：由前面期权定价模型用于企业评估中应用方法的介绍，我们将各变量确定为：Ｓ＝７７６５３０５００元；Ｘ＝８２４２５７５００元；期权的期限Ｔ＝８年；无风险收益率一ｒ＝４．１４％；企业价值变动的标准差为仃＝３０％。仃的值由于不能直接观察到。可以通过股票市场收益率的历史方差或标准差数据。股票市场收益率的历史标准差可从Ｎ个观察值得到，用下列公式进行计算：０扣世善＠一两２于是：正。垫型型丛牮ｇ竺坦＝０．７４Ｃ—＝＿————一其中，瓦为样本的平均收益率，Ｒｔ指收益率的连续复利值【蚓，历史方差一般用几个月的每日收益来计算。需要说明，本例的标准差为假定数。以。些边盐菩塑吐一仃厅＝ｍ．１０ｏ—Ｔ００Ｔ将ｄ。，ｄ：代入公式：Ｃ—ｓ·Ⅳ似Ｉ）一ｚ·ｅ～·Ⅳ似２）＝６３９６５９４８３元这样企业价值为：Ｖ＝７７６５３０５００＋６３９６５９４８３＝１４１６１８９９８３元下面对影响期权价值的ｒ、Ｔ、盯三个变量分别进行敏感性分析，如表４．１３、表４．１４和表４．１５：．４８．东北大学硕士学位论文第４章ＥＶＡ价值评估模型的实例应用表４．１３变量Ｒ的敏感性分析’ｐｒ３％６３１７７７２８ｄ４％６３观１０１１９０２４．１４％Ｓ％６５３７２１０９ｌ６％●６７７８６Ｚ刀１期权价值６３９６５９４８３与评估值比较．１ｊ２３％－ｏ．２６％０．∞％２．２０％５．９７％表４．１４变量Ｔ的敏感性分析Ｔ６７８９ｌＯ期权价值５５５８６３０９３．５舛『２８６３３５６３９６５９４８３６７７Ｓ３６２４５７１３３２１７７ｒ６与评估值比较．１３．１０％一６３１％０．ｏｏ％５．９２％１１５２％仃ｌＯ％２０％３０％４０％５０％期权价值３７鸺１２７１６４７５６８７４３３６３９６５９４８３８１８４０５双订１００３０６１９８４与评估值比较４２．０３％．２５．６３％Ｏ．蝴６２７．９４％５６．８１％从以上诸表的分析中不难看出，对期权价格影响最大的就是口，其次是期权到期年限Ｔ，而无风险利率的影响是比较微小的。这也正说明期权时间越长，期权价格就越大。主要是因为，对亏损的企业而言，时间越长，扭亏的机会就越大，因此机会的价值就越大。而企业价值变动的标准差仃越大，期权价值就越大，当仃小到一定程度时，可以认为企业价值近似于稳定。因此，在估算仃时要相当慎重。．４９．东北大学硕士学位论文笫５章总论◆第５章结论◆５．１本文的主要结论本文通过分析、研究、应用郾，Ａ价值评估模型，得出主要结论如下：（１）明确了企业、企业生命周期和企业价值的含义。本文从经济学及评估学的角度探究了企业的概念，得出：企业是以盈利为目的，按照法律程序建立起来的，根据经营环境不断调整以实现持续经营的经济实体。以此为基础分析了企业的生命周期，根据美国学者伊查克·艾迪斯的企业生命周期观点，将企业生命周期分为：初创期、发展期、成熟期、衰退期，并分别阐述了各时期的特点。论述了企业价值的含义及类型，得出本文对企业价值的理解，即：企业价值是以内在价值为基础的公允市场价值。（２）论述了企业价值评估的概念、特点并将其与相关概念进行了辨析。阐述企业价值评估的基本假设与前提的基础上，详细论述了基于Ｅ、，Ａ价值评估模型对生命周期各阶段的企业进行价值评估的特殊前提：企业在生命周期各阶段的发展相对稳定，不会出现周期性反复或剧烈波动；各阶段的发展时间随行业、企业特点而不同，但其经营持ｒｌ续时间应该是相对较长的；处于衰退期的企业，因企业具有特定资源、行业优势，可以乞预期具有持续经营能力。（３）对企业价值评估的常用方法进行了分析和比较。明确在评估中，应了解评估对象和目的以及各种方法的使用前提，选择有效的评估方法，可以结合运用几种方法，得到多个价值指标，经过比较、调整，获得最终的企业价值数据。（４）‘阐述了聃～的定义及适用范围，对ＥＶＡ中进行会计调整的原则、内容和意义进行了论述；并对Ｅ、，Ａ的几个重要指标：税后净营业利润、资本投入额、加权平均资本成本进行了分析：以此为基础分析了眺久价值评估模型，对模型的优势及两种特殊形式进行了论述。（５）以企业生命周期为主线构建了企业生命周期各阶段的邵，Ａ价值评估模型，即：初创期的醌～价值评估模型、发展期的ＥＶＡ价值评估模型、成熟期的聃～价值评估模型和衰退期的Ｅ、，Ａ价值评估模型。将实物期权定价模型引入到衰退期的企业价值评估．５０．之中，为处于衰退期的具有各种资源、行业优势而预期可以实现持续经营的企业，评估其潜在获利能力提供了有效的方法。东北大学硕士学位论文第５章总论●５．２有待进一步解决的问题（１）ＥｖＡ价值评估理论体系的研究。当前对Ｅ、，Ａ价值评估理论的研究还比较零散，●没有形成一个完整的理论体系。没有扎实理论指导，实践应用则是盲目的、试探性的，导致实证研究与理论不符也是必然。对ＥⅥ～价值评估理论体系的研究是未来理论研究的重点。（２）对Ｅ、ｒＡ计算方法的规范性研究。目前对Ｅ、，Ａ的计算方法灵活性有余，规范性尚显不足，众多研究者的观点各异，而导致ＥｖＡ的计算口径不一：比如ＮＯＰＡＴ的计算，有些学者认为ＮｏＰ灯是息前税后净营业利润，而有些学者认为是息税前净营业利润，甚至是否剔除非营业性利润也存在差异；关于债务资本权重与权益资本权重的确定方式上也存在多种不同处理方法。这些都对ＥｖＡ价值评估模型在实践中应用带来困难。（３）对相关变量确定的研究。如加权平均资本成本率的确定，权益资本成本采用资本资产定价模型，为加权平均资本成本的计算提供了理论框架，但是实际应用中却存在着很多困难。如ｂｃｔａ系数的确定十分困难，当前的主要获取方式有：通过ｓＰｓｓ软件、讹ｄ资讯、面ｎｙ∞ｆｉ【金融分析．Ｎｌ玎数据库、国泰君安研究所根据１９９８．１．５．２００１．６．３０周一数据的计算１３１】等得到。虽然我国已经有网站定期公布ｂｃｔａ系数，但是数据更新间隔过长，●，参与提供的网站也相当有限。并且，市场风险收益率的确定方法各异，本文只是选择了各种方法的一种，没有详细论证各种方法的优缺点。总之，本文依据企业生命周期理论，提出了企业生命周期各阶段的ＥＶＡ价值评估模型，并以凯诺科技为例进行了实例应用分析。需要说明的是，本文所指的企业生命周期概念只是相对的概念，企业在生命周期各阶段的经营时间并非绝对相等，企业甚至可能出现跨跃性发展。因此，只是对企业所处经营阶段的相对诠释，期望为企业价值评估提供便利条件，降低其在实践中应用的难度，对我国企业认识、了解和运用ＥＶＡ价值评估方法起到有益的推动作用。另外，对于Ｅ、，Ａ企业价值评估模型的探讨，涉及的相关因素很多，由于作者能力有限，本文还存在着很多的不足，这一切有待于实践工作的补充和完善。．５１．●｛｛◆ｒＩ‘●东北大学硕士学位论文参考文献●参考文献１．赵邦宏．企业价值评估方法研究：问题、对策与准则【Ｄ】，北京中国农业大学，２∞３，４０—４２．２．Ｍｏｄｉｇｌｉａｎｉ．ＥＭ．Ｈ．ＭｍｅＬ１ｎｈｅｃｏ吼ｏｆ∞ｐｉｔａｌ，。０印ｏｎｔｉ锄丘ｎ柚∞柚ｄｎ地ｔｈ∞ｒ）ｒｏｆｉｎｖ∞ｔｍｃｎｔ【Ｊ】，Ａｍｅｒｉｃ粗Ｅｃｏ∞ｍｉｃＲｅｖｉｅｗ．１９５８，钙（７）：２６１．２９ｒ７．３．郭文博．基于Ｅ、ｒＡ指标的企业价值评估模型研究【Ｄ】，四川西南交通大学，２００６，３４ａ５．４．黄仕登，周应峰．Ｅ、，Ａ的理论和实证研究：综述及展望【Ｊｌ，管理科学学报，２００４，７（１）：８ｍ８７．５．王庆芳，周子剑．Ｅ、後：价值评估与业绩评价的理论探讨【Ｊ】，当代财经，２００ｌ，（１０）：３６－３８．６．顾银宽，张红侠．Ｅ、，Ａ贴现模型及其在上市公司价值评估中的实证研究【Ｊ】，数量经济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作者：
学位授予单位：
胡丽丽东北大学
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