主讲老师 胡聪慧 第一节 导言
一、投融资决策的内涵
公司财务是指制定资金的筹集、运用、分配等决策，以使公司价值最大化。 投融资决策以资本为基础，是企业财务活动的核心，也被称为资本运作。 资本泛指一切可以带来收益的资源（包括实物资产、货币）。
从会计角度看，资本运作体现为资产负债表结构的调整，因此，不妨从资产负债表入手理解企业的投融资决策。
公司资产负债表
【案例1】
德隆的投融资战略——湘火炬
隆系概览：
德隆作为民营企业，1986年创立于新疆乌鲁木齐。
2000年初，德隆国际战略投资有限公司在上海浦东新区注册，注册资本人民币5亿元，是一家致力于整合中国传统产业，立足于资本市场与行业投资相结合的国际化战略投资公司。
截止2003年，公司控制总资产过千亿元。
德隆已形成机电业、食品业、建材业、农业、旅游业、金融业等规模投资的行业领域。 2004年底公司被破产重整，创始人唐万新被判入狱8年。
德隆系掌门人——唐万新
1964年，出生于新疆乌鲁木齐市一个支边干部家庭，在兄妹五人中排行最小。 1981年，考取华东石油学院（现名中国石油大学）工业经济系，一年半后退学，回乌鲁木齐复读。
1983年，考入新疆石油学院。
1985年2月底，二次辍学，从此正式步入经商之途。
1992年前，唐万新大体上是一个屡挫屡奋、屡奋屡挫的个体户。
1992年后，相继成立新疆德隆国际实业总公司和乌鲁木齐德隆房地产公司。 2002年，福布斯中国大陆100强富豪排名第27位。
2006年，因非法吸收公众存款和操纵证券交易价格罪，被判处有期徒刑8年，并处罚金人民币40万元。
曾经的德隆：
1987年起，唐氏兄弟先后作过照片冲洗、面条、肥料、电脑、餐饮、娱乐等生意。 1992年起他们进入刚刚起步的证券市场，此后以“德隆集团”为核心并购了包括合金投资、湘火炬、新疆屯河等上市公司在内的多家企业。“德隆”曾是亚洲最大的番茄酱生产商，也是国内汽车配件及电动工具最大的出口商之一。
德隆的目标是介入5至6个产业。整合一个产业需要50至100亿元，他的设想是在每个产业上至少要收购3家上市公司来保证资金供应。
德隆的产业战略思路：
以资本运作为纽带，通过企业并购，整合传统产业，为传统产业引进新技术、新产品，增强其核心竞争能力；同时在全球范围内整合传统产业市场与销售通道，积极寻求战略合作，提高中国传统产业产品的市场占有率和市场份额，以此重新配置资源，谋求成为中国传统产
业新价值的发现者和创造者。因此，根据这一战略思路，德隆主要的投资力量在于农业、制造业等成熟产业，很少投资高科技产业。他们认为高科技风险大，是风险投资的对象，但不是现金流的提供者和强大产业体系的支撑者，进行整合的空间较小。
以湘火炬窥看德隆的大手笔：
1997年，受让湖南湘火炬法人股，进入汽车零部件制造领域。 德隆的战略直觉和战略认识：
汽车零配件行业是中国比较有优势的行业，迟早是中国人的天下，值得进入。所以德隆的产业选择中，要进入汽配行业。
单产品的汽车零部件企业没有前途，要做的是一条完整的产业链和系统集成。 时间不等人，通过慢慢积累、自我发育、走涵式成长的道路打造出一条完整的产业链，黄花菜都凉了。所以，必须是走并购重组、雷厉风行的道路。
盈利模式不能是等候产品利润的分红，而需要把战略价值和产业未来转化为当前的市值增长，以股权增值来启动资金循环。
需要国内国际两条腿走路，并购整合国外的汽配产业技术和管理（包括技术人才和管理人才），把国外产能搬迁到中国来，提技术、上管理、降成本、占世界。
德隆治下的湘火炬战略：
甩开火花塞的产品局限，升级为“大汽配”战略，对国内的汽车零部件行业展开地毯式并购，国际并购积极推进。1997—2000年，湘火炬股价翻了几十倍。
以湘火炬为平台的一条资金链开始滚动。不断的并购和注入加产业战略故事的牵引，支撑了湘火炬股价的坚挺。湘火炬神话般崛起，迅速成为了中国汽配产业的领袖和龙头。
2000年中国重汽分拆，唐万新敏锐地看到了从零配件环节进入重汽整车的曙光。 2002年开始，湘火炬系列收购重庆重汽、陕西重汽、法士特变速箱、汉德车桥等等，闪电进入整车环节。
“一条市场化的、渐趋完整的重汽产业链，在德隆的推手下，奇迹般地整合成型，几近仙女下凡。”
德隆出事后，湘火炬成了唐僧肉。一汽、上汽、中国重汽、宇通客车、西飞国际、上海电气、三一重工、JP摩根、万向、潍柴等20多家企业纷纷欲收购湘火炬。
如果潍柴并购湘火炬：
潍柴将拥有从发动机、变速箱、车桥到整车这样一条国内最为完整的重卡产业链，并且控制了整个产业链中盈利能力最强的环节。这是改变中国重型卡车行业格局的里程碑式事件，也是潍柴发展历程上的一次关键跳跃。
潍柴动力（谭旭光）香港路演，一出门就股价涨。
真实的商业世界：德隆系
潍柴＋湘火炬＝中国重卡的黄金产业链
潍柴一举成为最具竞争力的行业王者。至此，公司旗下拥有了由潍柴柴油机发动机、陕西重汽、法士特齿轮、湘火炬火花塞、汉德车桥、牡丹江富通汽车空调等40家企业组成的子公司集群。构筑起了以动力总成、整车、汽车零部件三大产业板块协同发展的新格局，成为同时具有三大业务板块的汽车集团。
德隆的并购融资策略：
德隆融资的目的是为了投资于成熟产业，即通过杠杆作用充分利用资本市场的融资功能来壮大自己。
融资方式：
一是资产抵押——银行贷款——投资——再抵押——再投资的循环融资模式。 二是资产担保（子公司之间的担保、母子公司之间的担保）——融资——投资——再担保——再融资——再投资的连环模式。
早期融资模式：
大量吸入流通股（8家上市公司） ——拉升二级市场股价
——上市公司获取银行授信/德隆集团股权质押贷款 后期融资模式：
控制金融机构（资产过千亿） ——委托理财或挪用客户保证金 ——直接获取资金
投融资决策中的财务工具与方法（二）
二、投融资决策的目标 （一）股东财富最大化
1．股东预期的将来公司收益现值的最大化。 2．综合考虑了货币的时间价值、收入流的风险因素。
3．股东财富最大化是股票市场价值的最大化而非账面价值。
有效的市场能够及时准确地反映一切经营活动对股票市值的影响，有助于提高企业经营效率，实现社会资源优化配置。缺点是：
（1）所有权与经营权分离，管理者有可能违背股东利益。 （2）设计恰当的激励和监督机制约束管理者的行为，成本较高。
（3）金融市场的无效率，特别是短期股票价格的波动，会影响企业决策和资源配置的效率。
（二）企业价值的最大化 企业未来折现现金流的最大化。 【案例2】
利润vs市值
（三）有关市值的评述——呼唤市值意识 1．市值是一种股东盈利模式
把未来可能挣到的利润反映到今天的股权价格里，可以促成股东财富的加速实现和即时实现（造富运动，中国前五大富豪）。
2．资产与市值的相关性较弱，利润与市值的相关性较高，但绝不是一一对应的关系 在资产和利润之外还有很多的文章要做。
3．市值是一种企业生存方式和成长机制，估值溢价水平是企业的核心竞争优势
利用股票对价，开展并购和重组，吞并竞争对手、整合市场份额和能力、占领资源、进入和拓展新的成长领域，吸引锁定人才。
4．市值影响公司的品牌、信誉等级、公信力、人才和资源感召力等因素
第二节 投融资决策的基本概念
一、货币时间价值 （一）单利和复利
单利是指仅对原本金进行利息计算。
复利是指将投资期或贷款期的一定期间划分为一期（通常为一月、一季、半年或一年），当每期终了时，将该期的本金和利息作为新的本金重新计息。 （二）名义利率和实际利率
1．名义利率：银行挂牌或票面所标明的利率 2．实际利率：投资实际赚取或借款实际发生的利率 3．re＝（1+r/m）-1
其中，re为实际利率，r为名义利率，m为一年内复利次数。 （三）终值和现值
复利终值系数——FVn＝PV×（1+i）＝PV×FVi,n
n
m
复利现值系数——PV＝FVn/（1+i）＝FVn×PVi,n （四）年金
年金是指一定时期内定期支付的系列款项。具有等额性、定期性、系列性的特点，按支付时点的不同，又可分为普通年金、期初年金、递延年金和永续年金。
1．普通年金的现值
n
2．普通年金的终值
3．永续年金的现值 【案例3】
一款新型吉普车的完整价格是$21 500，你有两种融资选择： a．首付款$2 500，未来5年内分期付款，年利率为5.7%。 b．首付款$2 000，未来5年内分期付款，年利率为6.0%。 1．哪种情况下你需要偿还较少月贷款？
2．如果年利率为5.5%，你希望每月支付$250，现在需要付多少首付款? 【解析】
Xa×PVA（5.7%/12，5×12）＝21 500－2 500 Xb×PVA（6%/12，5×12）＝21 500－2 000 比较Xa和Xb大小
21 500-D＝250×PVA（5.5%/12，5×12） 【案例4】
债券价值的确定
债券的价值是由证券的持有者在持有期间所收到的现金流量来确定的，这些现金流量包括每期的利息和到期的本金。
其中，P0表示债券现在的价值（或购买日的价值），n表示债券持有期，I为每期支付的利息，M为面值，Kd为投资者要求的收益率。
投融资决策中的财务工具与方法（三）
【案例5】
股票价值的确定
股票是一种所有权的剩余形式，即普通股股东对公司资产和收益的索偿权在债权人之后，是一种永久长期融资形式，没有到期日。
普通股的预期现金流由两部分组成：每年预期的股息和投资者出售股票的价格。
其中，Pn表示普通股在n期末的股票价格，Ke表示普通股股东要求的收益率。 假设投资者相信股票股利按常数增长，即gt+1＝gt＝g，则股票价格计算公式为：
天乐公司刚刚发放股利，每股2元，股利增长率为5%，股东要求的收益率为10%。假设公司的股利按常数增长，则公司的股价应该是多少？ 【解析】
二、风险与收益 （一）风险分散原理
1．只要资产之间的相关系数非完全正相关，其组合的标准差总是可以小于单项资产的标准差。
2．组合资产的风险降低速度取决于资产相关性。 3．组合投资规模对组合投资风险的影响。
随着投资组合中资产数目的增加，组合风险会不断下降，并趋于某一极限值。
（1）即组合中资产的数目达到一定数量之后，风险将无法继续下降。
（2）可以分散掉的风险称为非系统性风险（如：与公司经营或行业特征有关的风险因素）。 （3）不可散掉得风险称为系统性风险（如：与宏观经济环境变化相关的风险因素，会波及所有公司）。 （二）Beta系数
Beta是个别证券相对于市场全部证券波动的具体波动幅度。
Beta是度量系统风险的指标。
（1）Beta＞1，个别投资证券市场风险的变化程度大于整个市场全部证券的风险，进攻型股票。
（2）Beta＝1，个别投资证券市场风险的变化程度等于整个市场全部证券的风险，中性型股票。
（3）Beta＜1，个别投资证券市场风险的变化程度小于整个市场全部证券的风险，防守型股票。
（三）资本资产定价模型
1．描述资产风险与其预期收益率之间的关系
通过一系列的假定，建立了一个非现实的理想世界。这些简单情形下得到的结论，将有助于我们逐步形成一个现实的模型。
CAPM理论的思想是，假设已知市场证券组合的回报率，来给出任意证券或证券组合的回报率。
2．应用
评估项目时，估计投资者要求的收益率（公司财务）。
为投资者理解资产收益率（风险溢价）提供了一个“基准”（投资管理）。 3．核心结论
（1）单个证券（资产）的风险溢价取决于其对整个市场组合风险的贡献程度。 （2）单个证券的风险溢价与整个市场的风险溢价是成比例的。 ①均衡时所有投资的收益减风险比率是相等的。 ②Beta系数度量了均衡时证券所承担的风险。
Capital Asset Pricing Model（CAPM）
如果bi＝0，则期望收益为RF 如果bi＝1，则：
4．证券市场线（SML）
任何证券的风险收益率均与β系数成正比例关系。 所有证券的必要收益率都应该落在证券市场线上。
投融资决策中的财务工具与方法（四）
三、经营杠杆、财务杠杆 成本分类：
（一）盈亏平衡点
盈亏平衡点是指使息税前收益（EBIT）为零的销量。
（二）经营杠杆
1．经营杠杆：是指企业在经营活动中对固定成本的使用。 不同经营杠杆决定了企业盈亏平衡点的差异。 经营杠杆越大，达到盈亏平衡点的要求销量越高。
2．经营杠杆度
是指单位销售收入变动对EBIT的影响程度。
对经营的杠杆的解释，要在一定的销售水平上，销售收入的变化对利润的影响。
经营杠杆度可以是负数吗？何时经营杠杆最大？ 经营杠杆有助于进行公司成本结构的决策。 3．经营杠杆与经营风险
经营风险是指公司息税前收益的不确定性。 （1）宏观、市场层面的
产品市场（售价、销量），要素市场（成本）。 （2）行业层面的 行业竞争结构。 （3）公司层面的
企业应变能力，管理者的经营能力。 （4）固定成本的比重、经营杠杆 （三）财务杠杆 1．财务杠杆
（1）在经营时，运用举债、优先股等固定成本筹资方式，从而使得EPS的变化大于EBIT的变化，即所谓“利用财务杠杆，放大收益”。
（2）产生于对固定资本成本融资（负债/优先股）的利用。 2．财务杠杆度
反映息税前利润增长所引起的每股收益增长的幅度。
在资本总额、息税前利润相同的情况下，负债比率越高，财务杠杆系数越高，预期每股收益也越高。
I和Dp越大，财务杠杆度越大 3．计算A和B公司的财务杠杆。
4．财务杠杆与财务风险
财务风险：公司在筹资活动中由于发行固定收益证券而使普通股股东承担的额外风险（每股收益变动/破产可能性增加）。
财务杠杆是一把双刃剑。引入财务杠杆会增加企业的平均利润率，也会增加风险。在经济状况好的年景，财务杠杆的影响很可能是正面的，而在经济状况不好的年景，财务杠杆的影响会是负面的。
经营风险与财务风险小结：
第三节 投资可行性决策方法与工具
一、投资可行性的决策流程
二、现金流量分析
（一）现金流量估算的基本概念
所谓现金流量，在投资决策中是指一个项目引起的企业现金支出和现金收入增加的数量。此处的“现金”是一个广义的概念，不仅包括各种货币资金，而且包括与项目相关的非货币资源变现的价值。
现金流量的分类： 1．按流向分类 （1）现金流出量
建设投资、增加的营运资本、经营成本、所得税。 （2）现金流入量
营业现金收入、固定资产残值收入或变现收入、营运资本回收。 （3）净现金流量 2．按投资项目所处时期 （1）初始现金流量
固定资产投资、无形资产投资、流动资产投资、其他投资费用、原有固定资产的变价收入。
（2）经营期间现金流量
经营现金收入、经营成本（付现成本）、缴纳的各项税款、固定资产的折旧费用。 （3）项目终结现金流量
固定资产残值变价收入、垫付资金收回。 （二）现金流量估算的原则 1．使用现金流量而不是利润
（1）在整个项目投资期内，会计利润与现金净流量总计是相等的。 （2）有利于体现货币时间价值。
（3）现金流更为客观，不会受会计估计方法的影响。 （4）现金流量状况比会计盈亏更重要。 2．考虑增量现金流
增量现金流是指接受或拒绝某个方案后，公司总现金流因此发生的变动。只有那些由于采纳某个项目而引起的现金支出增加额，才是该项目的现金流出量；只有那些由于采纳某个项目引起的现金流入增加额，才是该项目的现金流入。
3．关注相关现金流
互斥或互补产生的关联效应。 4．考虑营运资本的需求
项目增加的流动资产与增加的流动负债之间的差额。如果差额为正，则意味着公司对营运资本的投入；如果差额为负，则意味着公司对营运资本的回收。
5．牢记沉没成本不是增量现金流 沉没成本是指在决策点之前发生的成本。 Let bygone be bygone!
6．勿忘机会成本
机会成本是指一项经济资源因选择了某一使用方案，而放弃其他使用方案，被放弃方案的预期收益。
若新项目需要使用公司现有资源，则在计算该项资源在新项目中的成本时，应以其机会成本计算，而不能按其账面价值计算。
7．考虑相关的非现金费用
非现金费用没有引起现金的流出，但对税收有影响。
课税是依照扣除折旧和无形资产摊销后的利润计算，折旧和无形资产摊销费用可以作为税盾，使税基降低，产生节税收益，从而影响投资项目的现金流。
8．忽略利息支付和融资现金流
全投资假设是指不区分自有资本或借入资本。
将投资决策和融资决策分开，从全部资本角度考虑。即利息费用和项目的其他融资现金流量不应看做项目的增量现金流。因为当我们用公司要求的收益率作为折现率贴现项目的增量现金流时，该折现率中已经隐含了此项目的融资成本。
9．假设现金流没有风险，且可准确估计
10．现金流支出发生在期初，现金流收入发生在期末
投融资决策中的财务工具与方法（五）
（三）初始现金流的估算 1．初始现金流的估算
初始现金流的估算＝固定资产投资＋营运资本投资＋其他投资费用±出售旧设备的收入和支出 【案例6】
慧达公司是一家高新技术企业，成功研制了一种商用的草坪节水喷灌控制系统。如果将它投产，需要生产场地、厂房和设备。公司现在可以购买一块价值1 000万元的地皮，在此之上建造厂房，造价约700万元，工期为两年，第1年需投资500万元，余下资金为第2年的投资额。两年后，厂房竣工交付使用，公司需要购置900万元的设备进行生产，另需运输及安装费40万元。为满足生产所需要的材料等流动资产，还需要投入净营运资本200万元。请对慧达公司初始投资进行分析。
【解析】
初始现金流的估算： 年份 购置土地 建造厂房 购置设备 净营运资本投入 合计 0 10 000 000 5 000 000 1 2 2 000 000 9 400 000 2 000 000 11 400 000 15 000 000 2 000 000 2．经营期间净现金流的估算
NCF＝（现金收入的变化－现金费用的变化－折旧费用的变化）×（1－所得税税率）＋折旧费用的变化＝（现金收入的变化－现金费用的变化）×（1－所得税税率）＋折旧费用的纳税节税额
3．现金流估算考虑的核心要素 （1）增量现金流
（2）折旧（与固定资产投入相关） （3）税收
4．经营期间净现金流的估算 会计折旧方法： 项目 直线法 （年限平均法） 概念 将固定资产的应计折旧额均衡地分摊到固定资产预计使用寿命内的一种方法 用年限平均法折旧率的两倍作为固定的折旧率乘以逐年递减的固定资产期初净双倍余额递减法 值，得出各年应提折旧额的方法；在固定资产使用年限的最后两年改用年限平均法 2/预计使用寿命 折旧率 （1－预计净残值率）/预计使用寿命 折旧额 固定资产原价×折旧率 固定资产账面净值×折旧率；最后两年改为年限平均法 【案例7】
接【案例6】，慧达公司的上述投资项目营运期限为5年。预计第1年的销售量为10 000个，单位售价为2 000元。变动成本率为40%，未计入折旧费用的每年固定成本费用为600万元。厂房和生产设备的经济使用年限分别为20年和5年。计算税法允许的折旧费用时，全额折旧，对厂房使用直线法，而生产设备使用双倍余额递减法。公司的边际所得税率为33%，请对慧达公司经营期间的现金流量进行分析？
【解析】
投资项目第1年税法允许的折旧额计算如下：
厂房的折旧额＝7 000 000×（1／20）＝350 000（元） 设备的折旧额＝9 400 000×[（1／5）×2]＝3 760 000（元） 第1年的经营净现金流量为：
净现金流量＝税后利润＋折旧费用＝[10 000 000×2×（1-40%）－6 000 000－350 000－3 760 000]×（1-33%）＋（350 000＋3 760 000）＝5 376 300（元） （四）项目终结时的现金流
项目终结时，最后一期的现金流还包括处理设备的价值和营运资本的回收。 1．税后残值的回收。
2．净营运资本的回收，在项目结束时全部收回。 3．资产出售征税情况，各国均有不同的规定。 Case1 Case2 Case3 Case4 出售情况 出售收入＝账面价值 出售收入＜账面价值 出售收入＞账面价值 出售收入＞初始成本 税收影响 无税收影响 税金节约＝出售损失（营业损失）×边际税率 税金＝出售利得（营业收益）×边际税率 税金＝出售利得×边际税率＋资本利得×资本利得税率 【案例8】
大华公司有一台设备，原始价值为110 000元，当前设备的账面价值为50 000元，处理设备时的售价为×××，应纳多少税？ 【解析】
公司处理设备的价值与设备的账面价值相等，无收益，也无损失，因此不考虑税收。若处理价格为50 000元，则不纳税。
若处理设备的售价低于设备的账面价值，二者的差视为经营损失，可抵扣应税收益。若处理价格为20 000元，损失-30 000元，可抵税。
若设备的售价大于账面价值，但小于原始价值，其差额应作为经营收益纳税。若处理价格为60 000元，收益10 000元，要纳税。
设备的售价大于账面价值，并且大于原始价值，其差额部分要视具体情况纳税。若处理价格为120 000元，经营收益为60 000元（110 000－50 000），资本利得为10 000元（120 000－110 000）。
【案例9】
接【案例6】，慧达公司投资项目结束时，土地的售价预计为1 200万元，厂房和设备的净残值分别为400万元和100万元。请分析公司项目终结时的现金流量。 【解析】
在投资项目结束时，土地、厂房和设备的未计提折旧额： 土地不计提折旧，未计提折旧额为1 000万元。
厂房累计折旧额为700×[（1/20）×5]，未计提折旧额为525万元。 设备累计折旧，未计提折旧额为0。
项目总结时处理长期资产的现金流量表
三、资本成本计算 （一）资本的含义及构成 1．资本
是为企业的资产和运营所筹集的资金。 2．资本成本
（1）筹资者的角度：取得资本所付出的代价。 筹集费用+使用代价
（2）投资者的角度：投资者最低要求收益率。 与公司或项目的风险密切相关。
（3）经济学的角度：经济资源的机会成本。 （4）意义
①确定筹资方案的依据。
②决定投资方案可行性及评价企业经营成果的重要标准。 按投资主体分 组成要素 长期负债 债权人投资 优先股股本 普通股股本 所有者投资 留存收益 内源资金 外源资金 按取得方向分 （二）个别资本成本的计算
1．银行借款的成本
ki表示长期负债的税后成本，i表示银行长期借款利率，F表示银行借款的费率，T表
示税率。
2．公司债券的资本成本（不考虑货币时间价值）
ki表示长期负债的税后成本，I表示债券每期支付的利息，P0表示债券发行的价格，F表示债券发行的费率，T表示税率。
3．优先股的资本成本
P0表示优先股的价值（价格），Dp表示优先股股息，F表示发行费率，Kp表示优先股股
东要求的收益率。
4．新发行的普通股成本
P0表示普通股的价值（价格），Dt表示普通股股息，F表示发行费率，ke表示普通股股东要求的收益率。
5．留存收益的成本——机会成本 （1）视同股东将其收益投资于原公司 （2）折现现金流法
（3）资本资产定价模型法
（4）风险溢酬法
投融资决策中的财务工具与方法（六）
（三）加权平均资本成本 1．用来衡量公司筹资的总体代价
2．计算步骤
（1）计算每项融资来源的资本要素成本。 （2）确定各种融资来源分别在全部资本中的比重。 权重：账面价值、市值、目标资本结构中的比例。 （3）用融资百分比作为权重计算公司的加权平均资本成本。 基于新项目与公司当前的资产具有相同的经营风险。 【案例10】
科思公司计划筹资100万元，所得税为30%。有关资料如下： （1）向银行借款10万元，借款年利率为7%，手续费为2%。
（2）发行优先股25万元，预计年股利支付率为12%，筹资费率为4%。
（3）发行普通股4万股，每股发行价格10元，筹资费率为6%。本年度每股股利1.2元，以后每年按8%递增。
（4）其余所需资本通过留存收益取得。 请计算各资本要素成本和加权平均资本成本？ 【解析】
四、资本预算决策标准 （一）资本预算决策标准概览 1．贴现指标（主体） 净现值法（NPV） 现值系数法（PI） 内含报酬率法（IRR） 2．非贴现指标（辅助，略） 回收期法（Payback Period） 平均收益率法（ARR） （二）项目分类 1．按投资内容 项目 资产更新项目 扩大经营项目 法定投资项目 特点 对原有资产由于损耗而进行的替换 扩大产品生产或者销售规模 收入少，成本高，有社会收益 研究与开发项目 风险高，需要重点分析 2．按投资性质 项目 独立项目 互斥项目 关联项目 特点 单一项目是否投资 从多个项目中选择公司需要的最佳项目 依赖于其他项目的实施而存在的项目 （三）净现值法（NPV）
净现值（Net present value，NPV）是指投资项目投入使用后，将经营期间及项目终结时的净现金流量，按一定的折现率折算为现值，减去初始投资投资现值后的余额。净现值所反应的是进行一项投资所能创造或增加的价值究竟是多少。
NCFt代表第t年税后净现金流量，k表示折现率，It表示第t期投资额，n代表项目计算期，m表示项目的投资期限。
决策准则：NPV＞0 （四）资本预算决策标准 1．净现值法（NPV）评析 优点 考虑了货币的时间价值 考虑了投资风险的影响 反映了股东财富的增加 缺点 不能解释各个投资项目本身可能达到的实际收益率是多少 在互斥项目决策中，没有考虑互斥项目的投资规模差异 折现率的确定比较困难 2．现值系数法（PI）
现值指数（Profitability Index，PI）是指投资项目未来收益的总现值与初始投资额的现值之比。它反映了项目的投资效率，即投入1元初始投资所获得的未来收益的现值。
决策标准：PI＞1
考虑了投资规模的影响，可以对投资规模不同的互斥项目进行比较。 在投资规模相同的情况下，与净现值法评价结论相同。
3．净现值法与现值系数法比较 独立项目 同等规模下的互斥项目 不同规模下的互斥项目： 资金无限 不同规模下的互斥项目： 资金有限 以净现值为准 净现值法 两者无差异 两者无差异 现值指数法 按照现值指数的大小来选择净现值之和最大的投资项目组合 4．内含报酬率法
内含报酬率（Internal Rate of Return，IRR）是使投资项目的净现值等于零时的折现率。
决策准则：IRR＞公司的资本成本或要求的收益率。
考虑了货币的时间价值，能正确反映投资项目本身实际能达到的真实报酬率，无需事先选择折现率。
计算比较复杂，且有不适用情形。 （五）IRR vs NPV
项目A的内含报酬率为22.18%。 项目B的内含报酬率为20.05%。
按10%的折现率，项目A的净现值为：653万元，项目B的净现值为780万元。 IRR（项目B）＜IRR（项目A），与净现值法矛盾。 （六）内含报酬率法与净现值法矛盾的根源
折现率＜12%时，项目B优于项目A；折现率＞12%时，项目A优于项目B。
两者矛盾的根源在于对在投资收益率假设的不同，净现值法假设在投资收益率等于资本成本，更为合理。因此选择互斥项目时，依赖净现值法更可靠。
（七）内含报酬率法遇到的问题 1．评价结论错误
当初始现金流为正，其余为负。 2．内含报酬率为正
无论折现率多少，其净现值都始终为正或为负。 3．存在多个内含报酬率
理论上若项目现金流正负变号n次，且现金流非单调递减，那么就可能有多达n个的合理的内含报酬率。
投融资决策中的财务工具与方法（七）
【案例11】
不同投资期限的项目评估：
利达公司准备购进一套设备，可供选择的设备有两种，其功能一样，只是自动化程度不同。半自动化设备A需要200 000元的初始投资，每年产生92 000元的净现金流量，项目的使用寿命3年，3年后必须更新且无残值；全自动设备B需要初始投资250 000元，使用寿命为6年，每年产生70 000元的净现金流量，6年后必须更新且无残值。公司的资本成本为15%。试分析该公司应选用哪套设备。
NPVA＝NCF×PVA15%,3－I0＝92 000×2.2832－200 000＝10 054（元） NPVB＝NCF×PVA15%,6－I0＝70 000×3.7845－250 000＝14 915（元） 选B吗？ 【解析】
重置链法：
NPVA＝第0年投资的净现值＋第三年重置投资的净现值×（1＋15%）
＝10 054＋10 054×（1＋15%） ＝16 664.7（元） 年金法：
NCFA＝NPVA/PVA15%,3＝10 054÷2.2832＝4 403.47（元） NCFB＝NPVB/PVA15%,3＝14 915÷3.7847＝3 940.87（元） NCFA＞NCFB 选择A项目 【案例12】
某公司年初打算购置一台新设备以替换旧设备。这台旧设备系5年前购买，其原始成本为100 000元，预计当前市价为60 000元。该设备采用直线法全额计提折旧，折旧期限为10年，预计无残值变现收入。
新设备的买价140 000元，部分为银行贷款，贷款利率为8%，设备安装费10 000元，咨询费和调研费5 000元。预计新设备经济寿命为5年，采用直线法全额计提折旧，预计清理残值变现净收入10 000元。预计新设备投入运营还需额外追加40 000元的存货，同时应付账款增加20 000元。新设备的投入能使公司在未来5年营业收入年均增加180 000元，付现的营业成本年均增加120 000元。新设备的使用需要占用公司一间闲置的厂房，闲置厂房的市场租金约10 000元，但公司为了避免竞争不打算出租。公司的所得税税率为25%。
公司拟按照负债占50%，股东权益占50%的目标资本结构对该项目进行融资。债务部分的税后综合融资成本为7%，股东权益用增发新股的方式解决，当前股价为每股20元，预计下一期的股利为2元且未来以每年3%的速度增长，新股发行费用忽略不计。
要求：
1．计算该项目的加权平均资本成本。
2．计算该项目的初始现金流、营业现金流量和终结现金流。
-3
-3
3．计算该方案的净现值，并对项目可行性进行评价。
系数值：PVA（10%，5）＝3.791；PV（10%，5）＝0.621；PVA（8.5%，5）＝3.927；PV（8.5%，5）＝0.668 【解析】
1．权益资本成本：2/20＋3%＝13% 加权平均资本成本为：10% 2．期初现金流：
经营现金流：
或期末现金流者NCF1－4＝50 000（元） NCF5＝50 000＋27 500＝77 500（元）
NPV＝－112 500＋50 000×3.791＋27 500×0.621＝－112 500＋189 550＋17 077.5＝94 127.5（元）
3．该项目净现值大于0，是可行的，应接受该项目。 五、投资决策中的风险评估 （一）资本预算的风险评估
资本预算中的风险是指项目评估中现金流的不确定性。 项目风险调整思路：
1．调整折现率
项目折现率＝风险利率＋风险溢酬＝公司原有资本成本＋项目风险溢酬 折现率越高，将来现金净流量的净值越少，项目可行性随之减少。 2．调整现金流
按特定项目的风险程度，对各年现金流进行调整。 （二）敏感性分析（Sensitivity Analysis）
假定除某一用于分析的变量外，其余变量都保持不变，然后改变所选定的分析变量的值，考察项目决策标准的预测值相对于这一变量的敏感程度。
步骤：
1．选定敏感性分析的对象：净现值、内含报酬率。 2．选择敏感性分析的变量：销量、成本、折旧、折现率等。
3．确定变量变化的范围，计算由于分析变量改变，使得分析对象（e.g.净现值）的变化幅度。
4．通过比较找出影响项目决策标准的敏感因素 （三）情景分析（Scenario Analysis）
通过计算不同风险情景下所有主要变量同时变动时的净现值，并将其与正常情形基础值对比的一种分析。
情景分析不仅包含了敏感性分析，而且考虑了相关变量联合变动的概率分布。 步骤：
1．设定不同情形下各关键变量的值，通常包括乐观、正常、悲观三种情形。 2．假设各种情形发生的概率，计算项目净现值的期望值、标准差、变异系数。 搜索
投融资决策中的财务工具与方法（八）
第四节 融资决策方法与工具
一、融资无差异点分析
企业融资无差异点是指每股收益（EPS）不受融资方式（财务杠杆比例）影响的息税前收益（EBIT）。
当EBIT超过此点时，融资方案的财务杠杆越大，EPS上升越快。
确定无差别点（使得不同融资方式下的EPS相等的EBIT水平）。
【案例13】
A公司在其资本结构中，有债务500万元，利率为10%；普通股100 000股，每股市值50元（同面值）。公司每年的固定经营成本为120万元；目前息税前收益为150万元，公司税率40%。
计算： 经营杠杆度 财务杠杆度 综合杠杆度
公司现要增加投资500万元，有以下两个方案可供选择： 方案A：发行利率为10%的债券500万元。 方案B：发行股票100 000份，股票市值不变。 （1）计算两方案的EPS无差异点的EBIT。
（2）若公司预计息税前收益为180万元，应采用哪一方案？ 【解析】
二、资本结构与公司价值 （一）资本结构与公司价值 1．资本结构无关理论
公司资本结构只影响EBIT在债权人和股东之间的分配，不影响公司价值。
公司的价值只取决于公司创造收益EBIT的能力大小和风险程度（决定贴现率）的高低，与资本的来源无关。
2．权衡理论
较高的负债既会使公司价值债务的税盾效应而提升，也会带来额外的财务困境成本、代理成本等，公司会权衡负债的优势和成本，选择最佳的资本结构。
3．融资优序理论
外部融资成本＞内部融资成本，股权融资成本＞债务融资成本；公司融资时优先选择内部融资，其次选择债务，再次股权。 （二）真实世界的资本结构选择
1．越是盈利的公司举债越少如Apple、Microsoft。
2．有形资产资产比例越高的公司负债率越高，反之，也成立。
3．公司倾向保证一定财务灵活性（持有现金、保持一定的剩余负债能力）。 4．资本结构的变换影响公司价值，举债购股，公司价值增加；发股偿债，公司价值降低；杠杆收购，股价上涨。
5．增发新股的公司股价平均会下跌。
6．发行债券的公司股价下跌较小，与零无差异。
7．处于初创期的企业倾向通过风险资本融资，而且是可转换优先股的方式。规模较大的成熟企业更倾向债务融资，较少增发。
8．成长性与公司的负债率负相关，增长机会的价值很难通过负债实现。
9．股价上涨时，公司会发行股票；股价回落时，公司会回购股票；历史平均股价越高，公司负债率越低。
10．行业是解释公司财务杠杆的重要因素，同行业公司具有相近的负债率。
11．不同国家企业的负债率存在显著差异，在一定程度上与金融体系的差异密切相关。
投融资决策中的财务工具与方法（九）
9．股价上涨时，公司会发行股票；股价回落时，公司会回购股票；历史平均股价越高，公司负债率越低。
10．行业是解释公司财务杠杆的重要因素，同行业公司具有相近的负债率。
11．不同国家企业的负债率存在显著差异，在一定程度上与金融体系的差异密切相关。
三、常见的企业债务与股权融资渠道 （一）常见的权益资本融资方式
1．创业融资（Venture Capital，Private Equity，产业基金） （1）针对模小、成长性高、不确定性大、信息不对称严重的初创型企业。
（2）通过股权融资，实现“风险共担，收益共享”。 （3）分阶段注资。 （4）参与管理、提供指导。
（5）适当时机以股权转让实现资本增值。 退出方式：IPO，收购兼并
06年后，我国创投市场迅猛发展，2012年，1072起共计73．2亿美元投资，集中在互联网、医疗生物、电信、机械领域。
中小板、创业板提供了良好的退出渠道，监管政策鼓励（放松）。 四、国内私募股权投资基金的现状
在中国的投资市场上，投资机构众多，形形色色，企业对于投资机构的甄别显得尤为重要，要选择好的私募股权投资机构，首先要对其有一定的了解。
根据不同的分类标准，投资机构可被分成多种类型。比如，按照资金来源分，可分为本土机构和外资机构；按照投资阶段分，可分成VC、PE（但这种区别正在模糊化）。
投资机构的投资风格主要决定于投资管理人的类型和投资阶段。
2．首次公开发行（Initial Public Offering，IPO） （1）上市地点：上海、深圳、境外（香港、纽约等） 截止2012年底，A股共有2 469家上市公司。 （2）发行程序：核准制与备案制 （3）首次公开发行的价格确定 固定价格、拍卖、询价。
投融资决策中的财务工具与方法（十）
3．再融资（Seasoned Equity Offering，SEO） （1）形式 ①增发
向不特定对象公开募集，公开增发，定向增发。 ②配股
（2）我国对再融资存在较为严格的限制条件 盈利性要求，发行价格限制，发行后转让限制。
自2005年股改后，定向增发称为A股市场最流行的再融资形式。
海通证券定向增发
海通证券（600837）募资300亿港元发展两融业务12/22/2014财新网。
海通证券12月22日发布公告称，已于12月19日与Dawn State、鼎胜、Vogel、睿丰、Amtd、MarshallWace和新华等7家承配人签署认购协议，同意向7家承配人配发约19.17亿股新H股，认购价为每股新H股15.62港元，占扩大后总股本16.67%。
海通证券指出，此次新H股发行股票全部采用现金方式认购，总计募集约299.43亿港元。发行新H股所得款项将用于公司融资融券业务、约定购回、股票质押式回购业务、结构化产品销售交易业务、直投业务的拓展以及补充现有流动资金，其中，约60%用于发展融资融券业务。
海通证券此次H股的增发价15.62港元，较上周五香港联交所收市18.6港元大折让逾16%，仅相当于其在A股12月19日收盘价22.51元人民币的5.5折左右。
受海通证券发行新H股消息影响，海通证券今日开盘后急速杀跌，随后震荡反弹。截止财新记者发稿，海通证券报价21.98元，下跌2.35%。
无论是券商的盈利重点从传统渠道业务转向资本中介业务，还是海通有意打造全牌照国际化金融机构，都需要雄厚的资本实力。
海通近期公告频发，各种海外兼并不断。12月8日，海通宣布其全资子公司海通国际控股将以3.79亿欧元（约合29.01亿元人民币）向Novo Banco收购葡萄牙圣灵投资银行。今年上半年海通国际还收购了恒信金融集团、日本上市券商Japaninvest。
4．优先股融资
优先股融资是介于普通股与公司债之间的一种筹资工具。利润分配的优先权、剩余财产请求优先权、有限投票权。
分类：
（1）累积优先股和非累积优先股 （2）参加和非参加有限股 （3）可转换与不可转换优先股
利：
不稀释控制权，不影响抵押融资能力。
不用偿还本金，解决短期资金困难，又利于控制资本结构。 弊：
成本较高：没有税盾效应，财务负担较重。
现金流上的优先权影响普通股权利，存在较多限制性条款。 5．标准化债权 （1）私募发行 （2）公开发行
①公司债券（交易所、证监会）。
②企业债（银行间市场、发改委、分城头债、产业债）。
③短期融资券、中期票据（银行间市场，银行间交易商协会备案）。 ④资产支持证券（交易所、证监会）。
投融资决策中的财务工具与方法（十一）
（3）分类 ①有无担保 保证、抵押、质押。 ②有无转换权 可转债 ③利息 固定、浮动。 6．长期借款
五、融资模式综合案例 【案例14】
“鸟巢”的PPP融资方案：
股权比例及融资方案：
项目总投资35亿元，项目资金来源包括资本金、信托贷款、银行贷款、预收项目运营收入投入和北京市政府提供的次级债务。
项目公司前期运营收入4.9亿元，可用于项目建设资金。扣除预收运营收入后，项目实际投资30.1亿元，北京市政府和联合体公司按51%:49%的比例提供资金支持。
融资方式包括股权融资与债务融资两种。股权融资占项目总投资的1/3，北京市政府和投标联合体之出资人按51%:49%的比例出资。债务融资占项目总投资的2/3。
【案例15】
信托股权融资结构图：
重点说明：
此方案结构多用于项目公司的资本金需求或上市公司定向增发过程中。 借款人的大股东应提供足额担保，并承诺回购。
信托计划到期时的还款来源来自于大股东或第三方的回购。 此方案不适用于房地产行业和政府融资平台。 XN证券上市公司 14.33亿元 信托股权融资
XN证券公司定向增发方案获得证监会审核通过，计划发行不超过60亿元的股票，每股发行价格不低于14.33元。由于股票市场持续走低，XN证券公司增发前二级市场股价已经低于14.33元。为保证定向增发成功，XN证券公司的大股东FY公司希望银行帮助特定投资者筹集认股资金。
不利因素：
定向增发有时间限制和股东资格要求，上市公司需能按时完成增发。
增发前二级市场股价已经低于14.33元，出现倒挂现象，投资者认购积极性不高。 传统银行融资满足不了定向增发的融资需求。 有利因素：
XN证券是唯一一家注册地在当地的全国综合性证券公司，是当地第一家A股上市金融机构，当地政府给予充分的政策支持。
大股东愿意为信托计划的还款提供回购保证。
1、 初始现金流的估算不包括（ ）。 A．固定资产投资 B．营运资本投资 C．其他投资费用 D．出售旧设备的费用
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