现代资本结构理论的新发展及其评价

资本结构理论是现代财务理论研究中十分重要的部分,它与理论,股利策理论并称为“财务理论，的三大核心内容。20世纪5０年代后,经过的不断努力，其研究深度与研究范围都有了很大拓展。特别是２0世纪70年代以来，本钱、信息不对称等理论的引进，开拓了资本结构理论研究的更为广阔的领域.本文对20世纪70年代以来的资本结构理论的作一综述并进行评价,以期为我国的融资决策提供一些有益的启示和鉴戒。 资本结构;本钱理论;信号显示理论;优序融资理论；控制权 XX

一、现代资本结构理论的新 XX

资本结构理论起源于20世纪５0年代,从莫迪格利亚尼和米勒的ＭM理论开始,经过长期的理论探讨，资本结构理论已经相对完善。特别是20世纪70年代中后期,随着本钱、信息不对称等的理论的引进,开拓了资本结构理论研究的一个更为广阔的领域.

（一）本钱理论 XX

在现代中就存在着两种利益冲突：股与经营者之间的利益冲突和债权人与股之间的利益冲突。股和经营者之间的冲突是由于经营者没有拥有的全部股权或者剩余索取权，当经营者增加其努力时,它承担了努力的全部本钱，却只获得她所追加的努力所创造的收进增量的一部分，而当他增加在职消费时，它可获得全部好处,却只承担部分本钱，其结果是经营者的工作积极性不高,却热衷于追求在职消费。保持经营者在中的尽对不变，增加中的债务融资比例，会增加经营者的股份，此外，由于债务需要用现金支付，也就减少了经营者用于挥霍的“自由现金流量\"。但是,债务融资又会产生另一种本钱，即经营者作为剩余索取者有更大的积极性往从事有较大风险的项目.由于它能够获得成功的收益，并借助有限责任制度把失败的损失推给债权人. XX

詹瞥森和麦克林在对股权和债权的本钱进行分析的基础上，得出的基本结论是，均衡的企业所有权结构是由股权本钱和债权本钱之间的平衡关系决定的，企业的最优资本结构是使两种融资方式的边际本钱相等而总本钱最小.

格罗斯曼和哈特建立了一个担保模型——GH模型.在cH模型中，债务是一种担保机制，它能使经营者增加个人努力，减少个人消费,从而降低所有权与控制权的股权本钱，这是由于经营者的效用依靠于其职位，从而依靠于企业生存，一旦企业，他们将丧失他们所享有的一切任职好处,因此必须权衡利弊。假如经营者完全依靠股权融资，企业就没有风险，因此就缺乏积极性，市场对企业的评价较低，企业的融资本钱就会较高，相反，假如经营者进行负债融资，就会要求经营者桉利润最大化方式进行。因此市场将负债看作企业利润增加的信号，从而企业价值进步. XX

哈利斯和拉维的债务缓和模型以为，股及债权人与经营者的利益冲突源于对经营决策的分歧，主要表现在:即使对于股更为有利，经营者仍会希看企业进行运营,在模型中，负债赋予债权人在现金流量不足时企业停业的权利,但需要对企业远景进行调查，这就会导致相应的信息本钱,最优资本结构就是权衡调查本钱与决策本钱的结果。

斯塔尔兹以为，经营者总是将所有可能获得的全部用于，即使股息支付对股而言是更好的选择，而负债融资会减少经营者使用的自由现金数目,从而抑制经营者的过度，这样就会产生不足题目，最优资本结构就是权衡负债利益和负债弊真个结果. XX

戴蒙德、藉什雷弗和撒科分别提出了两个模型,一致以为，经营者出于信誉的考虑而趋向于从事相对安全的项目，从而缓解资产替换题目。戴蒙德以为，企业定期偿债的历史越长,声誉越好，其负债融资本钱也就越低。因此,历史悠久的企业将发现安全项目是最优的，即为了避免声誉价值损失不应以过度为目的

的资产替换，而缺乏声誉的新企业可能选择风险项目.赫什雷弗和撒科的模型中,经营者也有追求相对安全项目的动机，在安全项目成功的可能性更大的情况下，即使选择风险项目更有利于股，经理职员也有选择安全项目的积极性,这种行为方式有利于减少负债融资的本钱。藉什雷弗和撤科以为，越有可能成为吞并目标的,其经营者对信誉效应越敏感,在其他条件相同时，这样的可能有更多的债务，相反，采取了反接管措施的将减少对债务的利用. XX

现代资本结构理论的新及其评价（２）

(二）信号显示理论 XX

信号显示理论将企业资本结构的决定建立在内部人与外部人对有关企业真实价值或机会的信息的非对称基础上，一般说来，经营者或内部人对收益流量或机会比外部者有着更多的私人信息，后者往往根据前者的融资决策来判定收益流量或机会的选择。经营者通过选择适宜的资本结构向市场着有关企业质量的信号。 XX

罗斯提出的模型表明，经营者清楚其企业收益的真实分布，而外部者却不了解。在信息不对称的情况下,企业资本结构就是把企业给市场的信号工具，负债率的上升意味着经营者对企业未来收益有较高预期，企业的市场价值也会随之增大。因此,外部者把较高的负债水平视为企业经营质量高的一个信号，它向者表明对企业未来的收益期看较高,有利于企业价值进步。 XX

利兰德和派尔从经营者和者之间有关企业项目收益的信息不对称和经营者的风险厌恶的角度，探讨了资本结构信息性能。经营者可以改变自己的股份，并将它用作一种有关项目质量的信号，当企业债务比率进步时，企业的股本结构中经营者的持股比率将相对上升,从而使企业的预期效用减少。但是持股比率上升对拥有优质项目的经营者效用减少的影响较小。因此拥有优质项目的经营治理者可通过增加负债,进步负债比率的方式，向外部者其项目为优质项目

的信息。

（三)优序融资理论 XX

在罗斯模型的基础上,梅耶斯和麦基里夫建立了企业的优序融资理论，他们的研究表明，非对称信息的存在,使得者从企业资本结构的选择来判定企业的市场价值。通常经营者在股权益被时不愿意发行，而在价格被高估时才发行．因而,融资会被者视为企业经营不良的信号,者不愿购买该企业的,从而企业的市场价值,为了避免定价过高的损失,企业的融资顺序为：内部融资、债务融资、发行.

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(四)基于控制权的资本结构理论 XX

资本结构理论到了８0年代后期以后，中有很多难以解释的融资行为,由于企业行为具有差异性,即使在同样的资本结构条件下，同一类型的企业也存在不同融资目的和行为,因此更关注资本结构与控制权的关系。 XX

阿洪和博尔顿是从声誉控制权角度来研究资本结构