圜圜圈 国内外资本结构理论综述 口邵榕筠 （安徽财经大学，安徽蚌埠２３３０００） 摘要：资本结构理论研究的根本问题是资本结构与企业 人们发现对后者的研究需要在不同层面上有所区分，否则会 价值的关系，在研究根本问题的过程中．对资本结构影响因 得到错误的结论。 素的研究也是必不可少的。本文对国内外资本结构理论作了 近年来的研究趋势体现为细化研究样本的异质性、注重资 一个较为丰富的综述．并关注了近年来资本结构理论的研究 本结构调整的动态性、由单个公司决策模型转向产业内企业之 趋势，以期为资本结构的进一步研究提供一些视角。 间的相机决策、强调资本结构决策与企业投资战略相配合以及 关键词：资本结构企业价值研究综述 越来越关注资本结构决策过程中各主体行为的影响，总之是不 断增强资本结构研究的实际意义。本文对一些代表性的资本结 一、引言 构理论进行梳理，以期为资本结构的进一步研究提供参考。 资本结构是企业进行融资活动。在内部决策与外部约 二、解释既存资本结构 束共同作用下形成的状态。其包含的信息含量巨大，涉及到 既存资本结构的形成有两方面原因：一是直接受到客观 企业运营的方方面面：大多数学者的研究表明．其对企业价 环境的制约：二是各种因素通过影响决策主体的主观决策间 值的相关性是相当显著的。因此资本结构的研究具有重大 接影响资本结构。 的意义。 国外学者研究影响资本结构的因素可以归为五类：国家 资本结构的研究主要有两大部分：一是资本结构的影响 因素、宏观经济因素、行业因素、公司特征因素、决策主体行 因素，二是资本结构与企监价值的相关性。前者是试图对既 为因素。Ｋｅｓｔｅｒ（１９８８）采用了国度虚拟变量，并分别用账面价 存的资本结构作出解释。后者实际上回答了是否有最优资本 值和市场价值度量负债比率．研究结果表明采用账面价值度 结构的存在这一问题。这两大部分是相互贯通的：给定资本 量时日本企业财务杠杆明显高于美国．而采用市场价值度量 结构与企业价值相关时。在理想状态下以企业价值最大化为 时没有明显差异。Ｂｏｏｔｈ等人（２０ｏ１）对发展中国家企业资本 目标进行的融资决策就构成了对资本结构的影响；对资本结 结构与发达国家进行对比，发现发展中国家企业长期负债比 构与企业价值相关性进行分析时更不能忽略影响资本结构 例显著低于发达国家．他们还研究了宏观经济因素对资本结 的因素。即使对于这两大部分的研究都十分密集，资本结构 构的影响但他们采用的是发展中国家和发达国家的混合样 研究的主题或是落脚点始终是其对企业价值的影响（后者）， 本，可能导致结果不太准确。从中观层面看．公司资本结构会 前者的研究是为后者服务的。正是通过对前者的研究，使得 受到所处不同行业的影响。Ｄａｌｖ、Ｂｏｗｅｎ等（１９８４）通过实证 录，跟踪符合资质的企业与项目的发债进度，并完善企业资 【１】殷爱贞，纪建华．关于加快我国多层次资本市场体系构建 信库，完善监管及风险预警机制。 的探讨【Ｊ］，资本市场，２０１１，（３２）：３３—３４． ４．３推进产权交易市场的建设 【２］孙可娜．构建多层次资本市场体系的基本构想与实葛方略 资本市场只有通过面向需求的最大可能的细分来满足 【Ｊ】，现代财经，２００８，（８）：３０－３２． 多样化的市场主体对资本的供给与需求．并以此构建的多层 ［３】戴天柱．多层次资本市场结构研究［Ｊ］，浙江财经学院学报， 次资本市场，才能提高整个经济体的运行效率。山西现有在 ２００６，（１）：４０－－４１． 主板市场上市公司３２家，与近９万户中小企业相比少之又 ［４】姜毅．优化资本市场结构［Ｊ】，促进直接融资发展，经济研究 少，大量中小企业融资难的问题必然会制约山西省实现转型 导刊．２００８０ｏ）：８９—９０． 跨越的目标。所以，将产权交易市场建设成全省多层次资本 ［５］Ｇｒｅｇｏｒｙ Ｂｒｅｓｉｇｅｒ．Ｂｕｌｌｓｅｙｅ Ｔｒａｄｉｎｇ ｌｉｑｕｉｄ Ｍａｒｋｅｔｓ【Ｊ】，Ｔｒａｄｅｒｓ 市场体系的重要组成部分，从而完善企业融资渠道、优化企 Ｍａｇａｚｉｎｅ，２００５，（１）：５２－５３． 业资源配置，是具有很强的现实意义的。建议在起步阶段，可 ［６］Ｄｒ．Ｅｍｉｌｉｏ Ｔ．Ａｎｔｏｎｉｏ ａｎｄ Ｊｒ．Ｖｉｃｔｏｒ．Ｃａｐｉｔａｌ Ｍａｒｋｅｔ 以产权交易所为交易平台，采用试点的方法，筛选几家改制 Ｄｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔ ｉｎ ｔｈｅ Ｐｈｉｌｉｐｐｉｎｅｓ－Ｐｒｏｂｌｅｍｓ ａｎｄ Ｐｒｏｓｐｅｃｔｓ［Ｊ］． 较为规范、业绩相对理想的股份公司来进行产权标准化拆细 Ｔｏｋｙｏ Ｃｌｕｂ ＦｏｕｎｄＭｉｏｎ ｆｏｒ Ｇ１ｏｂａｌ Ｓｔｕｄｉｅｓ，２００２，（９）：３５—３６． 交易。同时必须加强交易信息网络的建设。以实现信息的及 ［７］Ｒｉｃｈａｒｄ Ｈａｒｉｒｓ．Ｓｔｏｃｋ Ｍａｒｋｅｔ ａｎｄ Ｄｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔ：Ａ ｒｅ 时更新与共享。 ａｓｓｅｓｓｍｅｎｔ【Ｊ】，Ｅｕｒｏｐｅａｎ Ｅｃｏｎｏｍｉｃ Ｒｅｖｉｅｗ，１９９７，（２）：１３９— 参考文献： １４６． １３５ ＦＩＮＡＮＣＥ ＥＣＯＮＯＭＹ金融经济 检验量化了行业对资本结构的影响．发现大约有２７．５％的企 杠杆过高和过低两类作为调节变量引入模型发现在经济前 业资本结构变化可以用所处行业的不同解释。从微观层面上 景较好时杠杆过高的公司资本结构调整速度较快而杠杆过 看，公司内部特征以及决策主体的行为对资本结构也有着影 低的公司调整速度较慢。 响。Ｗｅｓｓｅｌｓ和Ｔｉｔｍａｎ（１９８８）提出规模、资产结构、成长性、非 随着公司层面的资本结构影响因素研究的成熟．学者 债务税盾、波动性、独特性和盈利性是资本结构的影响因素， 逐渐开始关注对决策者行为方式产生影响的因素。 其后纷纷有学者用不同的方式对其进行检验。得到了并不一 Ｈａｃｋｂａｒｔｈ（２００８）研究发现过度自信、乐观的经理人会低估 致的结论，其原因可能是由于样本的异质性，还有一个很重 项目风险、高估股票价格，从而优先选择股权融资且会发现 要的原因可能是大部分实证研究采用的是静态资本结构时 更多的新债务 点指标，这与各因素对资本结构影响的机理并不匹配。 三、资本结构对企业价值的影响 随着研究的不断深入以及代理理论、信息经济学和博弈 对资本结构影响企业价值的研究主要基于五个方面：融 论等理论的兴起．更加微观的决策主体行为对资本结构的影 资成本、治理结构、经营绩效、与投资战略的配合、企业产品 响受到学者的关注。Ｍｙｅｒｓ和Ｍａｊｌｕｆ（１９８４）建立的优序融资 市场竞争力。 理论是在信息不对称下企业发行股票会招致股票被高估的 Ｍｏｄｉ￣ｉａｎｉ和Ｍｉｌｌｅｒ（１９５８）在一系列严格的假设条件下 嫌疑。由此决策者会进行逆向选择所形成的融资顺序：内部 得到资本结构对企业价值无影响的结论，即著名的ＭＭ理 融资、发行债券，股权融资。Ｒｏｓｓ（１９７７）以及Ｌｅｌａｎｄ和Ｐｖｌｅ 论，１９６３年他们的研究放宽了没有税收的假设．得到负债水 在他们的研究中均提出经理人通过高杠杆向外部传递公司 平越高企业价值越大的结论。Ｄａｎｇｅｌｏ和Ｍａｓｕｌｉｓ（１９８０）权衡 质量高的信号，只不过Ｒｏｓｓ的解释是公司盈利能力高可以 理论引入了负债融资的破产成本和代理成本，认为最优资本 中和高负债比例带来的破产风险．因此传递出了公司质量高 结构决策是对负债税收收益和破产成本、代理成本进行权衡 的信号，而Ｌｅｌａｎｄ和Ｐｖ１ｅ的解释是经理人通过高负债比例 达到企业价值最大化。Ｊｅｎｓｅｎ和Ｍｅｃｋｌｉｎｇ（１９７６）的代理理论 传递出自己持股比例高从而对公司质量有信心的信号。 提出股东和经理之间、股东和债权人之问的代理关系会产生 Ｈａｒｒｉｓ和Ｒａｖｉｖ（１９８８）提出的控制权模型也研究了经理人追 股权代理成本和债务代理成本，而负债比率与债务代理成本 求自身利益最大化的行为对资本结构的影响，他们认为经理 正相关，与股权代理成本负相关，因此资本结构对两种代理 人可以通过调整负债比例来调整自身持股比例．从而在过高 成本之和的影响会影响企业价值 的持股比例导致接管概率下降所引起的股票价值下降造成 Ｊｅｎｓｅｎ和Ｍｅｃｋｌｉｎｇ（１９７６）认为增加债务融资的比例可以 的损失和持股比例增加带来的控制权收益增加之间进行权 增加经理人持股比例从而激励经理努力工作、还可以节制企业 衡，决策出自身利益最大化的资本结构。 的过度投资行为，减少其与股东的代理冲突增加企业价值。 基于中国国有经济为主体和资本市场不健全的特征．国 Ｓｈａｈ（１９９４）对资本结构变化影响股票价格进行了实证研究。得 内学者重点对国有企业和上市公司的资本结构的影响因素 到了股票价格与公司财务杠杆正相关的结论。中国学者根据我 进行了研究。忻文（１９９７）的研究发现我国国有企业具有相当 国的实际情况对于我国企业资本结构是否可以通过影响治理 高的资产负债率．即使是连续盈利的企业也是如此，他认为 效应来影响企业价值进行了研究。柯丹（２０ＯＯ）指出我国上市公 导致我国国有企业高负债率的原因是促使企业保持合理负 司具有股权高度集中、非流通股比例高且国有股一股独大的特 债率的债务硬预算约束失效。国有企业与国有银行之间关系 征．如果只看前两个特征，具有这两个特征的股权结构对公司 微妙形成软预算约束，使得国有企业对债务融资毫无畏惧。 的治理效应该有积极作用。但是国有股一股独大且我国存在国 随着国企改制，部分国企上市，高负债就不能概括我国国有 家持股主体缺位及内部人控制的问题，这种股权结构对治理效 企业资本结构的特点了．柯丹（２０００）提出国有上市公司资本 应起到反作用，使得公司高管几乎不受任何监督，对企业价值 结构舶新特点，即由我国股市高度投机性和债券市场发展滞 产生不良影响。因此不同产权性质企业的股权结构对治理效应 后导致的股权融资偏好．与国外的优序融资理论和ＭＭ理论 的影响是不同的．忻文（１９９７）提出的我国国有企业债务的软预 相悖。何浚（１９９８）从公司治理的角度解释上市公司股权结构 算约束，使得债务对经营者约束的治理效应失效。 出现原因为国有持股主体缺位和内部人控制。 经营绩效不能等同于企业价值，但经营绩效对企业价值有 由于资本结构受多个因素共同作用．所以学者发现在研 决定性作用。Ｍａｓｕｌｉｓ（１９８３）对资本结构变化影响公司经营绩效 究时直接将样本分类或是引入调节变量进行研究会得到更 进行了检验，得出负债比率与经营绩效正相关的结论。然而其 加可靠的结论。苏坤和金帆（２０１２）在研究我国地区制度环境 他很多学者的实证研究却得到了相反的结论，主要是因为样本 差异对公司资本结构的影响时将产权性质作为调节变量引 公司所处环境动态性、行业、规模、产权性质等不同的影响。 入模型，研究发现在国有控制公司，市场化程度、法律环境对 ＭＭ理论曾假定融资决策和投资决策相互独立，但是这 资产负债率的负向影响更大，而政府干预程度对资产负债率 并不符合实际。企业的融资和投资是同一资金运动过程中不 的正向影响也更大。 可分割的两个方面。可惜的是，对于投融资配合对企业价值 另外．在研究资本结构影响因素时将动态的资本结构调 影响的研究并不多，也有些学者提出了一些基于企业价值最 整作为被解释变量更具有现实意义。洪艺殉（２０１１）研究了宏 大化的投融资决策的模型，但是都比较片面。姚立根（１９９８） 观经济形势对资本结构调整速度的影响．他将样本公司分为 提出从风险项目出发．对采用多种资本结构的投融资总风险 １３６ 圜圆圈 上市公司盈利对股价的反映研究 口方婷婷 （安徽财经大学，安徽蚌埠２３３０００） 摘要：在上市公司对外披露的财务报告中．盈利数据和 度转变。在这种转轨经济的特点下。企业股份制改造是建立 盈利信息被广泛地认为是财务报表中最重要的数字之一。 现代企业制度的重要形式。随着股份制企业的增多和资本市 处于核心地位。另一方面，我国的证券市场尚不成熟和完 场的完善，上市公司也越来越多。上市公司通过在市场上出 善，股价对盈利能力指标十分敏感，资本市场的运作规律并 售股票，筹集资本扩大生产经营。 不如投资者所预期的那样遵循一般的投资理论。本文搜集 作为特殊的金融商品——股票，通常会在金融市场上进 浦发银行的会计信息与资本市场的股价信息．通过实证研 行交易，股票的内在投资价值也就可以通过股票的交易价格 究的方法验证上市公司的盈余能力与股价之间的关系．运 来得以体现。股票的内在投资价值是形成股票价格的基础。 用Ｅｖｉｅｗｓ建立多元回归模型研究盈利能力对股价的影响， 而交易价格总是围绕着股票内在投资价值波动。但总是不能 期望更好地发现资本市场运行的规律．帮助投资者做出正 够摆脱内在投资价值对其的束缚。 确的决策 企业的盈利能力是评价企业财务绩效的指标之一，即指 关键词：上市公司 盈利能力 股价 企业利用各种经济资源获取利润的能力．或是企业运用其拥 有的资产与资本创造现金流量的能力。盈利能力综合体现了 一、引言 企业的营销能力、获取现金的能力、降低成本的能力、规避风 随着中国特色社会主义市场经济体制的建立、完善与发 险的能力和企业在各环节经营的成果。 展。我国企业管理体制正在由传统管理体制向着现代企业制 股票内在投资价值决定于发行股票的股份公司经营业 和期望收益进行权衡，确定项目价值最大的投融资决策。 程的影响以及注重在研究时将企业放在外部环境中考察其 Ｈａｙｎｅ Ｅ．Ｌｅｌａｎｄ将投资风险和资本结构的融资风险（如举债 与外部的互动关系。 数量、期限结构等）进行匹配，建立了企业最优决策模型，这 资本结构理论在未来还有很多研究空间：根据已有的代 个研究思路值得我们借鉴。 理理论、信号理论、控制权理论等理论将资本结构理论中包 以上四个方面都是从企业内部视角分析资本结构对企 含的利益分析体系全面化并予以延伸；关注投资决策和融资 业价值的影响，但是随着市场竞争的日益激烈．对资本结构 决策在不同层面上（投融资结构、投融资风险、投融资制衡 的研究就不能避开外部产业环境了。很多学者研究了资本结 等）如何相配合，并建立模型分析对企业价值的影响；将文 构对企业产品市场竞争力的影响。Ｍａｋｓｉｍｏｖｉｃ和Ｔｉｔｍａｎ 化、价值观念等主观外生因素纳入研究框架，可以更好的解 （１９９１）实证检验了资本结构对企业竞争力的影响，研究表明 释现象和指导实践等。 高负债率企业陷入财务危机可能性较大，引起客户、供应商、 参考文献： 债权人等利益相关者为控制自身风险而采取对企业经营不 【１］Ｔｉｔｍａｎ，Ｒ Ｓ Ｗｅｓｓｅｌｓ，Ｔｈｅ ｄｅｔｅｒｍｉｎａｎｔｓ ｏｆ ｃａｐｉｔａｌ ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ 利的行动进而导致企业销售下降、市场份额萎缩。 ｃｈｏｉｃｅ［Ｊ］，Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｆｉｎａｎｃｅ ４３，１９８８，１—１９ 值得一提的是，随着代理理论等基于对行为进行研究的 『２］Ｒｏｓｓ Ｓ．，Ｔｈｅ ｄｅｔｅｒｍｉｎａｔｉｏｎ ｏｆ ｉｆｎａｎｃｉａｌ ｓｔｕｒｃｔｕｒｅ：ｔｈｅ ｉｎｃｅｎｔｉｖｅ 理论的不断发展，学者们对资本结构、企业价值相关问题进 ｓｉｇｎａｌｌｉｎｇ ａｐｐｒｏａｃｈ［Ｊ］，Ｂｅｌｌ Ｊｏｕｒ．ａｎｄ ｏｆ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，１９７７（８） 行研究时越来越注重经理人的影响。张海龙和李秉祥（２０１２） ［３］Ｍ．Ｃ．Ｊｅｎｓｅｎ ａｎｄ Ｗ．Ｈ．Ｍｅｃｋｌｉｎｇ，ｈＴｅｏｒｙ ｏｆ ｔｈｅ ｆｉｒｍ： 用模型分析了经理管理防御与其对公司资本结构、企业价值 ｍａｎａｇｅｒｉａｌ ｂｅｈａｖｉｏｒ，ａｇｅｎｃｙ ｃｏｓｔｓ ａｎｄ ｏｗｎｅｒｓｈｉｐ ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ［Ｊ］， 影响程度之间的关系，指出经理管理防御行为将使得企业价 Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｆｉｎａｎｃｉａｌ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ ３．１９７６．３０５—３６０ 值最大化行为产生偏离从而对企业和股东价值造成减损。 ［４】忻文．国有企业资本结构特点分析ｆＪ】，经济研究，１９９７（８）， 四、研究展望 ２６—３２ 国内外学者对资本结构的研究已十分丰富．近年来的研 【５】杨之帆．企业资本结构与融资方式偏好［Ｊ】，财经科学，２００１ 究趋势为：从不同角度划分异质性公司分别进行研究、关注 （４），５０—５４ 资本结构的动态调整、将企业各方面决策纳入研究框架（如 ［６］张海龙，李秉祥．公司价值、资本结构与经理管理防御［Ｊ］，软 投资决策、审计师选择等）、关注人的行为对资本结构决策过 科学，２０１２（６），１ｌ１一ｌ１４ １ ３７