财佘通孔２０１５年第９期 国内外资本结构及其动态调整文献综述 哈尔滨工业大学深圳研究生院 侯梅 摘要：资本结构选择问题一直是财务界的热点问题，近年来，伴随计量经济学方法的进步，对资 本结构的研究角度逐步由静态研究转为动态研究，研究范围逐步拓展到宏观经济和制度层面。文章 从资本结构的影响因素、调整速度的影响因素以及调整速度的测定三方面梳理了近年来在资本结构 及动态调整方面的研究成果，并对研究内容的局限性进行总结，以期为在资本结构领域的近一步研 究提供指引。 关键词：资本结构 动态调整调整速度 影响因素 一、引言 关。Ｋａｙｈａｎ和Ｔｉｔｍａｎ（２００７）发现股票收益、杠杆缺口和目标 企业资本结构选择问题一直是财务领域重要的研究 杠杆变化都对资本结构有显著影响，并且其历史效应至少 课题之一。随着资本结构理论的持续丰富与创新，国内外 持续十年，之后会发生翻转。Ｆｒａｎｋ和Ｇｏｙａｌ（２００９）的研究表 学者据此开展了大量的实证研究，其大致可分为两类，一 明资产有形性和公司规模与财务杠杆正相关，盈利性与财 类为对资本结构相关理论的验证，另一类则集中探讨影响 务杠杆负相关。Ｌｅｍｍｏｎ和Ｚｅｎｄｅｒ（２０１０）从负债能力角度对 资本结构选择的各种因素。然而，这些研究大多从静态、片 资本结构进行研究，发现如果企业面临较小的负债融资约 面的角度展开，尚不足以刻画资本结构的全貌，而且依据 束，当企业需要外部融资时，会优先考虑负债融资，反之则 不同理论进行实证研究得出的结论存在相互矛盾的现象。 主要依靠权益融资。（２）国内研究。国内学者陆正飞和辛宇 近年来，伴随计量经济学方法的进步，学者们开始打破资 （１９９８）发现企业获利能力与资本结构负相关，企业规模、 本结构韵静态研究框架，转向关注资本结构的动态调整特 成长性和资产担保价值对资本结构的影响不显著。沈艺峰 性。大部分学者认为，由于外部环境冲击等因素的影响，企 和洪锡熙（２０００）以工业类上市公司为样本，发现盈利能力 业资本结构不可能一直处于最优状态，而且资本市场摩擦 和企业规模与资本结构显著正相关，成长性对资本结构的 的存在，使得当企业资本结构偏离最优资本结构时，不可 影响不显著，其研究结果与陆正飞、辛宇（１９９８）的结论存 能一步调整到位，只能进行部分调整。 在一定差异。陈超和饶育蕾（２００３）发现企业杠杆率随成长 二、资本结构影响因素相关研究 性、盈利性和非债务税盾而降低，但随所得税税率、公司规 （一）企业特征因素与资本结构 自Ｍｏｄｉｇｌｉａｎｉ和Ｍｉｌｌｅｒ 模和道德风险而增加，进一步研究得到公用事业相比非公 （１９５８）首次提出ＭＭ理论以来，针对资本结构这一财务热 用事业企业倾向使用较低的债务。田利辉（２００５）区分国有 点问题，国内外学者从相当广泛的角度进行了大量研究， 控股和社会控股企业，发现在国有控股企业中，管理费用 涵盖企业特征因素、行业因素、宏观经济因素以及我国特 和投资支出与财务杠杆显著正相关，管理层替换比率与财 有的制度背景因素等，得出了一系列有价值的结论。（１）国 务杠杆负相关但不显著，而在社会控股企业中，上述关系 外研究。Ｔｉｔｍａｎ和Ｗｅｓｓｅｌｓ（１９８８）的研究表明，盈利能力、资 均不显著。韩亮亮和李凯（２００８）立足于终极股东与其他股 产担保价值、非债务税盾和收入变异性与资本结构负相 东利益分歧的角度，发现民营企业终极股东控制权一致性 关，企业规模和成长性与资本结构正相关。Ｈａｒｒｉｓ和Ｒａｖｉｖ 与流动负债率、总资产负债率显著正相关，终极股东控制 （１９９１）以美国上市公司为样本，发现非负债税盾、成长性、 权与现金流权偏离度与流动负债率、总资产负债率显著负 资产担保价值和公司规模与资本结构正相关，而产品独特 相关。顾乃康和陈辉（２００９）采用有效价差和报价价差作为 性、公司变异性和广告消费支出与资本结构负相关。Ｍｏｂ’ 股票流动性的代理变量，发现股票流动性与资本结构显著 Ｄ，Ｐｅｒｒｙ和Ｒｉｍｂｅｙ（１９９８）以非管制制造企业为样本，对股权 负相关。 结构与财务杠杆的关系进行研究，发现内部人持股比例、 （二）行业因素与资本结构 Ｍｙｅｒｓ（１９８４）指出由于不 机构投资者持股比例及外部股东人数均与财务杠杆负相 同的行业具有不同的风险、资产类型和融资需求，资本结 关。而Ｂｒａｉｌｓｆｏｒｄ，Ｏｌｉｖｅｒ和Ｐａｕ（２００２）以澳大利亚交易所上市 构也会因此存在差异。Ｂｏｗｅｎ，Ｄａｌｙ和Ｈｕｂｅｒ（１９８２）、Ｂｒａｄｌｅｙ 公司为样本，发现外部大股东持股比例与资本结构正相 （１９８４）、Ｌｏｎｇ和Ｍａｌｉｔｚ（１９８５）采用不同研究方法均得出行 关，且随管理者持股水平的不同而变化，管理者持股比例 业因素一定程度上影响企业资本结构选择的结论。在国 与资本结构呈倒ｕ型关系。Ｓｈｏａ，Ｋｅａｓｅｙ和Ｄｕｘｂｕｒｙ（２００２）利 内研究方面，郭鹏飞和孙培源（２００３）研究较早，其结果表 用ＯＬＳ法研究伦敦交易所上市公司资本结构，发现管理者 明不同行业上市公司资本结构存在显著差异，同一行业 持股比例与资本结构正相关，但该正向影响会因外部大股 资本结构则相对稳定。此外，王娟和杨凤林（２００２）、袁卫 东的存在而减弱，外部大股东持股比例与资本结构负相 秋（２００４）、黄辉和王志华（２００６）、金雪飞（２００６）等学者的 侯梅：国内外资本结构及其动态调整文献综述 研究也表明行业因素是影响资本结构的重要因素。闵丹 和韩立岩（２００８）发现行业平均负债率随行业生命周期的 延续而逐渐增加，并且资本结构与行业集中度和行业生 命周期显著负相关，该结论对单个上市公司和行业平均 负债率均成立。 （三）宏观经济因素与资本结构 （１）国外研究。Ｂｏｏｔｈ （２００１）以发达国家和发展中国家的混合数据为样本，发现 宏观经济变量能解释总负债率２７．５％的差异、长期账面负 债率２２．４％的差异以及长期市场负债率２５．８％的差异。 Ｋｏｒａｊｃｚｙｋ和Ｌｅｖｙ（２００３）考虑到企业融资性质差异，发现宏 观经济环境显著影响无负债企业的融资决策，而对有负债 约束的企业融资决策影响不大。Ｌｅｖｙ和Ｈｅｎｎｅｓｓｙ（２００７）发 现资本结构表现出逆周期性，即在经济扩张时倾向使用权 益资本替代债务资本来维持经理人利益，在经济收缩时则 相反。与之一致，Ｍｕｒａ和Ｍａｒｃｈｉｃａ（２０１０）认为在经济扩张时 期，企业面临更多的投资机会，为充分把握未来的投资机 会，减少无法预见的紧急情况对投资机会的不利影响，企 业倾向减少债务来提高财务灵活性，因此得出企业债务偿 还具有顺周期性，而权益减少则具有逆周期性的结论。 Ｃｏｖａｓ，Ｆｒａｎｃｉｓｃｏ和Ｗｏｕｔｅｒ（２０１１）为剔除企业规模造成研究 结果的误差，将样本企业按照公司规模分类进行分组研 究，发现上市公司权益和债务的发行均表现顺周期性特 征，小公司股票发行的顺周期性尤其显著。Ｊｅｒｍａｎｎ和 Ｑｕａｄｒｉｎｉ（２０１２）检验了金融摩擦与冲击对企业借贷能力和 经济周期波动的影响，发现在金融摩擦与冲击影响下，股 权支付表现为顺周期性，债券支付则表现为逆周期性。（２） 国内研究。蔡楠和李海菠（２００３）发现实际贷款利率和通货 膨胀率与资本结构显著负相关，实际ＧＤＰ增长率、Ｍ１一Ｍ０增 长率与资本结构相关关系不显著。原毅军和孙晓华（２００６） 发现ＧＤＰｔ￣长率与资本结构正相关，实际贷款利率、财政支 出增长率和通货膨胀率与资本结构负相关。张太原等 （２００７）发现短期利率与资本结构显著正相关，长期利率与 资本结构显著负相关。王正位等（２０１１）发现股票再融资管 制政策的变化是影响最优资本结构的主要因素，在股票再 融资样本中，基于股票市场估值的“市场时机”对资本结构 的影响不再显著。陈文浩等（２０１２）以制造业为样本，基于 金融市场利率管制逐步放松的背景，发现利率变动与资本 结构正相关，但这一关系受企业性质的影响。李增福等 （２０１２）立足于破产成本和节税收益权衡角度，考虑到债务 悬置效应，发现破产成本对税率变动下的企业资本结构调 整行为具有非对称性，即具有低负债率的企业资本结构对 税率上升更敏感，而具有高负债率的企业对税率的下降更 为敏感。 （四）制度因素与资本结构 国外学者对制度因素的 影响研究较少，而国内学者基于中国特定的背景如国有产 权、预算软约束等进行了较为广泛的研究，拓展了国外学 ５４ 者的研究成果。Ｓｔｏｎｅｈｉｌｌ（１９９６）认为制度因素相比公司特征 和行业因素对资本结构的影响更重要。Ｒａｊａｎ和Ｚｉｎｇａｌｅｓ （１９９５）、Ｗａｌｄ（１９９９）、Ｂｏｏｔｈ等（２００１）分别以Ｇ一７国家、欧美 国家和发展中国家为样本的研究得出一致的结论，即制度 因素影响资本结构决策。唐国正和刘力（２００５）鉴于我国债 务市场存在高度管制，从利率管制和税制角度对上市公司 债务相对股权的成本优势进行分析，发现该成本优势取决 于利率扭曲价值和债务税盾价值的相对大小。李国重 （２００６）发现在企业特征层面表现出一致性的资本结构决 策与理论预期在制度层面发生了背离，体现了制度因素在 资本结构决策中的关键导向作用。肖泽忠和邹宏（２００８）通 过对具有配股资格的上市公司实际是否申请了配股对股 权融资偏好说进行检验，为上市公司的股权融资偏好提供 了有力的经验支持，且该偏好不受股权结构影响。 三、资本结构动态调整相关研究 （一）公司特征因素与资本结构调整速度 Ｊａｌｉｌｖａｎｄ和 Ｈａｒｒｉｓ（１９８４）开创性认识到动态分析在资本结构调整中的 重要性，并认为企业只会根据其长期资本结构目标对资本 结构做部分调整。Ｆｉｓｈｅｒ，Ｈｅｉｎｋｅｌ和Ｚｅｅｈｎｅｒ（１９８９）、Ｆｌａｎｎｅｒｙ 和Ｈａｎｋｉｎｓ（２００８）基于权衡理论的观点认为企业进行资本 结构调整的前提是调整收益大于调整成本，考虑到调整成 本，企业通常不会把资本结构调整至最优状态。受益于计 量经济学方法的进步，借鉴对资本结构影响因素的研究角 度和思路，近年来国内外学者对资本结构动态调整进行了 较为广泛的研究。Ｐｉｔｔｍａｎ和Ｋｌａｓｓｅｎ（２００１）发现上市时间长 的企业资本结构调整速度相对较慢。Ｈｅｓｈｍａｔｉ（２００１）发现 公司规模、目标资本结构偏离度与调整速度正相关，成长 性和盈利能力与调整速度负相关。Ｂｙｏｕｎ（２００３）的研究表明 公司规模、盈利能力和市账比率会对调整速度产生影响， 而且资本结构向上调整速度大于向下调整速度。Ｄａｎｇ，Ｋｉｍ 和Ｓｈｉｎ（２０１２）通过构建动态面板门限模型，发现融资缺口 大、投资规模大、盈余波动性低的企业相比具有相反特征 的企业具有更快的调整速度。国内学者童勇（２００６）发现资 本结构偏离度、公司规模、成长性、盈利能力和大股东持股 比例与调整速度正相关，收益波动性和贷款利率与调整速 度负相关。连玉君和钟经樊（２００７）发现调整速度与成长性 正相关，而与资本结构偏离度负相关。段军山和宋贺 （２０１２）以资本结构为门限值构建了资本结构调整速度的 三重门限面板模型，发现离心程度与调整速度始终负相 关，公司规模与调整速度始终正相关，而经营绩效对调整 速度的影响则显现出明显的门限效应，表现为对调整速度 的影响逐步减弱。刘树海和韩传模（２０１２）基于代理成本理 论，发现机构投资者持股、流通股比例、管理层持股和股权 集中度均与调整速度显著正相关，同时现金流量的增加以 及资金缺口的增大都会提高资本结构的调整速度。 （二）行业因素与资本结构调整速度 部分国内学者 财佘通孔２０１５年第９期 基于不同的行业性质研究了其对调整速度的影响。姜付秀 大，资本结构偏离度越大，调整速度越慢。 和屈耀辉等（２００８）发现企业所在的产品市场竞争越激烈 或越趋向激烈，其资本结构偏离目标资本结构的绝对程度 越小，调整速度越快。与之一致，陈必安（２００９）发现上市公 司资本结构调整速度存在显著的行业差异，其中竞争性行 业具有相对较高的调整速度，而垄断性行业调整速度相对 四、资本结构调整速度测定相关研究 国内外学者在对资本结构及动态调整影响因素进行 研究的基础上，利用部分动态调整模型，根据数据的不同 特性，采用Ｏ／＿Ｓ、ＧＭＭ、固定效应估计和随机效应估计等不 同的计量经济学方法，对资本结构的调整速度进行测定， 得出了不同的调整速度数值。具体如表１所示。此外，洪艺 缓慢。姜付秀和黄继承（２０１１）发现市场化程度越高或市场 化程度提高越快，资本结构调整速度越快，该关系不受企 殉和王志强（２０１１）对不同估计调整速度的计量方法进行 业性质的影响。 （三）宏观经济因素与资本结构调整速度Ｗａｎｚｅｎｒｉｅｄ （２００６）发现通货膨胀水平、经济增长速度与资本结构调整 速度负相关，金融市场成熟度、执法系统效率和投资者保 护程度与调整速度正相关。Ｈａｃｋｂａｒｔｈ（２００６）发现经济繁荣 时期相对经济衰退时期，资本结构的调整更频繁，但调整 幅度更小。Ｄｅｌｃｏｕｒｅ（２００７）指出中东欧经济转型国家调整速 度的影响因素主要为银行系统差异和财务约束、企业经营 和投资者保护的法律环境。Ｃｏｏｋ和Ｔａｎｇ（２０１０）证明相比处 于较差经济环境中的企业，处于较好经济环境中的企业资 本结构调整速度较快，且该结论不受融资约束的影响。近 两年来，国内学者也开始研究宏观经济因素对调整速度的 影响。何靖（２０１０）发现在经济繁荣时期，资本结构调整速 度更快，这一结论不受融资约束的影响。闵亮和沈悦 （２０１ １）考虑企业融资性质，发现企业资本结构动态调整受 自身财务特性和宏观冲击的联合影响，与非融资约束型企 业相比，融资约束型企业受到宏观冲击的影响比较明显， 调整速度波动起伏较大。白明和任若恩（２０１１）以ＧＤＰ增长 率作为宏观经济状态的判别指标，发现资本结构非对称调 整具有顺经济周期性。洪艺殉（２０１１）鉴于“反周期论”认为 资本结构调整行为的反周期性导致宏观经济形势对资本 结构调整速度的影响效应存在不对称性。于蔚、金祥荣和 钱艳敏（２０１２）认为经济环境和宏观政策对调整速度的影 响是通过改变企业面临的信贷环境和股权融资环境实现 的，对于存在融资约束的企业更是如此。 （四）制度因素与资本结构调整速度Ｈａｎｓ ｏｆ（２００４） 考虑到不同的金融体制，发现以市场为主导的国家比以银 行为主导的国家具有更快的调整速度。Ｎｉｖｏｒｏｚｈｋｉｎ（２００４） 发现调整速度与资本结构偏离度显著正相关。Ｏｚｔｅｋｉｎ和 Ｆｌａｎｎｅｒｙ（２０１２）发现交易成本与调整速度负相关，法律环境 （普通法或民法）和金融体系（市场导向或银行导向）也会 影响调整速度。国内研究方面，赵兴楣和王华（２０１１）探讨 了政府控制、国家持股对调整速度的影响，发现由于政府 控制导致的股权限制和融债优势使得国家持股数量对调 整速度的影响呈现倒ｕ型。雒敏和聂文忠（２０１２）从政策性 工具入手，发现财政政策和货币政策对调整速度的影响效 果和方式不同。盛名泉和张敏（２０１２）考虑到国有企业面临 的预算软约束，发现国有企业面临的预算软约束程度越 了比较分析，发现ＯＬＳ方法得到较低的调整速度，固定效应 估计得到较高的调整速度，而长期差分估计、ＬＳＤＶＣ估计和 系统广义矩阵估计是估计调整速度相对合理的方法。顾乃 康和王贵银（２ｏ１２）构建了以相对偏离度为门限值的门槛 回归模型，发现资本结构调整存在门槛效应，即资本结构 偏离度较小时，调整速度为４５．２％，表现为“非积极调整”， 偏离度较大时，调整速度则高达８０．６％，表现为“积极调 整”，该研究也在一定程度上解释了国内外不同学者测算 出的资本结构调整速度存在显著差异的原因。 表１ 国内外学者关于资本结构调整速度的测定 研究学者 调整速度测定 Ｆａｍａ和Ｆｒｅｎｃｈ（２００２） ７％～１８％ Ｂａｎｅｒｊｅｅ，Ｈｅｓｈｍａｔｉ和Ｗｉｈｌｂｏｒｇ（２００４） ２０％ Ｆｌａｎｎｅｒｙ和Ｒａｎｇａｎ（２００６） ３０％ Ｄｅ Ｈａｓｓ和Ｐｅｅｔｅｒｓ（２００６） ２％～１９％ ＦａｕＩｋｅｎｄｅｒ（２００８） 调整成本递减ｆ ５０％ 调整成本递增ｌ ２５％ Ｌｅｎｉｎｏｎ和Ｚｅｎｄｅｒ（２００８） ２５％ Ｈｕａｎｇ和Ｒｉｔｔｅｒ（２００９） 账面资本结构１ １７％ 市值资本结构ｆ ２３．２ｅｋ Ｇｅｔｚｍａｎｎ（２０１０） ２７％～３９％ 童勇（２００４） ２７．７５％ 肖作平（２００４） ８０％ 丁培嵘和郭鹏飞（２００５） ４４．９％ 王正住、赵冬青和朱武祥（２００７） 账面资本结构ｌ ５２．９％ 市值资本结构Ｊ ４６．２％ 洪艺殉和王志强（２０１１） ３Ｏ％ 常亮（２０１２） ５７％ 顾乃康和王贵ｇ￣－（２０１２）（考虑门槛效应） “非积极调整”ｌ ４５．２％ “积极调整” Ｊ ８０．６％ 五、结论 综上所述，国内外学者已从多种角度对资本结构及动 态调整进行了大量实证研究，并取得了一定的研究成果。 相对而言，国外学者的研究时间比较长，相关的理论和实 证研究方法也比较科学完善，国内学者考虑到基于国外成 熟资本市场得出的结论，并不一定适用于中国，大多是根 据国外学者的研究，结合中国转型经济的特征，对国外学 者的研究结论在中国情境下进行验证，或结合中国特定的 制度背景等因素进行补充，尚处于起步研究阶段。（１）就资 本结构的影响因素而言，早期主要从公司特征因素和行业 因素方面进行静态研究，多选用不同的财务指标或替代变 量对影响因素进行衡量，或是采用不同的计量方法得出正 相关、负相关或不相关的结论，后来随着国外学者开始研 究融资环境、宏观经济等因素对资本结构的影响，逐渐有 侯梅：国内外资本结构及其动态调整文献综述 部分学者意识到中国特有的制度因素以及宏观环境因素 对资本结构的影响，开始将制度因素和宏观环境纳入资 本结构影响因素研究框架，期间，由于计量经济学方法的 进步，研究视角也开始从静态研究转为动态研究。但总体 而言，对资本结构影响因素的研究尚存在指标选取不全 面、测量方法不统一等问题，尤其是对行业和宏观经济环 境影响因素的研究，代理变量选取各异或仅用哑变量进 行单因素分析，导致对资本结构的解释力度不够，或得出 相互矛盾的研究结论。（２）就资本结构调整速度的影响因 素而言，大部分学者认为由于调整成本的存在，当企业资 构的影响》，《管理世界））２００５年第１期。 ［８］李国重：《中国上市公司资本结构的动态目标调整： 制度特征导向》，《会计研究＞）２００６年第１２期。 ［９］姜付秀、黄继承：《市场化进程与资本结构动态调 整》，《管理世界／２０１１年第３期。 ［１０］赵兴楣、王华：《政府控制、制度背景与资本结构 动态调整》，《会计研究／２Ｏｌ１年第３期。 ［１１］盛明泉、张敏、马黎琚、李昊：《国有产权、预算软 约束与资本结构动态调整》，《管理世界１２０１２年第３ 期。 本结构偏离目标资本结构时，管理者会衡量调整收益和 调整成本的相对大小，决定是否调整以及如何调整，通常 条件下只会进行部分调整。目前对于调整速度影响因素 的研究集中于资本结构偏离度及企业特征层面，少数学 者考虑到宏观环境和融资约束导致的不对称调整。就研 究结论来说，选取的变量与调整速度的关系还不明朗，仍 需进一步研究。（３）就资本结构调整速度的测算而言，国 内外学者采用不同的方法得出的调整速度各异，且差别 较大，差异的产生可能是样本选取的不同，更可能是目标 资本结构决定因素及模型的差异造成的。在研究方法上， 前期多使用两阶段法，后来考虑到误差的影响，开始选用 将目标资本结构内生化的动态调整模型。最近研究表明， 调整速度存在“门槛”现象，即认为目标资本结构是一个 区间而非一个值，当企业资本结构位于区间内时，企业不 调整或进行小范围调整，调整速度较小，当资本结构偏离 该区间时，调整速度会发生飞跃。可见，研究界对于调整 速度的性质及大小仍存在争议。总之，关于资本结构及其 动态调整的研究尽管广泛，但总体缺乏一致性，未来还需 要进一步深化相关讨论，克服现有研究的局限性和分歧， 以为企业资本结构选择提供指引。 参考文献： ［１］陆正飞、辛宇：《上市公司资本结构主要影响因素 之实证研究》，《会计研究》１９９８年第８期。 ［２］洪锡熙、沈艺峰：《我国上市公司资本结构影响因 素的实证分析》，《厦门大学学报（哲学社会科学￣））２ｏｏｏ年 第３期。 ［３］田利辉：《国有产权、预算软约束和中国上市公司 杠杆治理》，《管理世界＞＞２ｏｏ５年第７期。 【４］韩亮亮、李凯：《控制权、现金流权与资本结构》， 《会计研究）２００８年第３期。 ［５］闵丹、韩立岩：《市场结构、行业周期与资本结构》， 《管理世界＞＞２００８年第２期。 ［６］王正位、王思敏、朱武祥：《股票市场融资管制与公 司最优资本结构》，《管理世界》２０１１年第２期。 ［７］唐国正、刘力：《利率管制对我国上市公司资本结 ［１２］肖作平：《资本结构影响因素和双向效应动态模型》， 《会计研究１２００４年第２期。 ［１３］王志强、洪艺殉：《中国上市公司资本结构的长期 动态调整》，《会计研究）＞２００９年第６期。 ［１４］顾乃康、王贵银：《中国上市公司资本结构调整中 的临界效应检验》，《中山大学学报（社会科学版）》２０１２年第 ３期。 ［１５］Ｋａｙｈａｎ Ａ，Ｔｉｔｍａｎ Ｓ．Ｆｉｒｍｓ’Ｈｉｓｔｏｒｉｅｓ ａｎｄ ｔｈｅｉｒ Ｃａｐｉｔａｌ Ｓｔｒｕｃｔｕｒｅｓ．Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｆｉｎａｎｃｉａｌ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，２００７． １ １６ ｊＦｒａｎｋ Ｍ Ｚ，Ｇｏｙａｌ Ｖ Ｋ．Ｃａｐｉｔｌａ Ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ Ｄｅｃｉｓｉｏｎｓ： Ｗｈｉｃｈ Ｆａｃｔｏｒｓ ａｒｅ Ｒｅｌｉａｂｌｙ Ｉｍｐｏｒｔａｎｔ．Ｆｉｎａｎｃｉｌａ Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ， ２００９． ［１７］Ｌｅｍｍｏｎ Ｍ Ｌ，Ｚｅｎｄｅｒ Ｊ Ｆ．Ｄｅｂｔ Ｃａｐａｃｉｔｙ ａｎｄ Ｔｅｓｔｓ ｏｆ Ｃａｐｉｔａｌ Ｓｔｕｒｃｔｕｒｅ Ｔｈｅｏｒｉｅｓ．Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｆｉｎａｎｃｉｌａ ａｎｄ Ｑｕａｎｔｉｔａｔｉｖｅ Ａｎａｌｙｓｉｓ，２０１０． ［１８ ｊＬｅｖｙ Ａ，Ｈｅｎｎｅｓｓｙ Ｃ．Ｗｈｙ ｄｏｅｓ Ｃａｐｉｔａｌ Ｓｔｕｒｃｔｕｒｅ Ｃｈｏｉ— ＣＣ ｖａｒｙ ｗｉｔｈ Ｍａｃｒｏｅｃｏｎｏｍｉｃ Ｃｏｎｄｉｔｉｏｎｓ７．Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｍｏｎｅｔａｒｙ Ｅｃ ｏｎｏｍｉｃｓ，２００７． ［１９］Ｍａｒｃｈｉｃａ Ｍ Ｔ，Ｍｕｒａ Ｒ．Ｆｉｎａｎｃｉａｌ Ｆｌｅｘｉｂｉｌｉｔｙ，Ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ Ａｂｉｌｉｔｙ ａｎｄ Ｆｉｍｒ Ｖａｌｕｅ：Ｅｖｉｄｅｎｃｅ ｆｒｏｍ Ｆｉｒｍｓ ｗｉｔｈ Ｓｐａｒｅ Ｄｅｂｔ Ｃａｐａｃｉｔｙ．Ｆｉｎａｎｃｉａｌ Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ，２０１０． ［２０］Ｃｏｖａｓ Ｆ，Ｄｅｎ Ｈａａｎ Ｗ Ｊ．Ｔｈｅ Ｃｙｃｌｉｃａｌ Ｂｅｈａｖｉｏｒ ｏｆ Ｄｅｂｔ ｎａｄ Ｅｑｕｉｔｙ Ｆｉｎａｎｃｅ．Ｔｈｅ Ａｍｅｒｉｃａｎ Ｅｃｏｎｏｍｉｃ Ｒｅｖｉｅｗ．２０１ １． ［２１］Ｊｅｒｍａｎｎ Ｕ，Ｑｕａｄｒｉｎｉ Ｖ．Ｍａｃｒｏｅｃｏｎｏｍｉｃ Ｅｆｆｅｃｔｓ ｏｆ Ｆｉｎａｎｃｉｌａ Ｓｈｏｃｋｓ．Ｎａｔｉｏｎａｌ Ｂｕｒｅａｕ ｏｆ Ｅｃｏｎｏｍｉｃ Ｒｅｓｅａｒｃｈ，２０１２． １ ２２ ｊＶｉｅｔ Ａｎｈ Ｄａｎｇ，Ｍｉｎｊｏｏ Ｋｉｍ，Ｙｏｎｇｃｈｅｏｌ Ｓｈｉｎ．Ａｓｙｍｍ— ｅｔｒｉｃ Ｃａｐｉｔａｌ Ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ Ａｄｊｕｓｔｍｅｎｔｓ：Ｎｅｗ Ｅｖｉｄｅｎｃｅ ｆｒｏｍ Ｄｙｎａｍｉｃ Ｐａｎｅｌ Ｔｈｒｅｓｈｏｌｄ Ｍｏｄｅｌｓ．Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｅｍｐｉｒｉｃａｌ Ｆｉｎａｎｃｅ，２０１２． ［２３ ＪＤｏｕｇｌａｓ Ｏ．Ｃｏｏｋ，Ｔｉａｎ Ｔａｎｇ．Ｍａｃｒｏｅｃｏｎｏｍｉｃ Ｃｏｎｄｉｔｉｏｎｓ ａｎｄ Ｃａｐｉｔｌａ Ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ Ａｄｊｕｓｔｍｅｎｔ Ｓｐｅｅｄ．Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｃｏｒｐｏｒａｔｅ Ｆｉｎａｎｃｅ，２０１０． ［２４］Ｌｅｍｍｏｎ Ｍ Ｌ，Ｒｏｂｅｒｔｓ Ｍ Ｒ，Ｚｅｎｄｅｒ Ｊ Ｆ．Ｂａｃｋ ｔｏ ｔｈｅ Ｂｅｇｉｎｎｉｎｇ：Ｐｅｒｓｉｓｔｅｎｃｅ ａｎｄ ｔｈｅ Ｃｒｏｓｓ—Ｓｅｃｔｉｏｎ ｏｆ Ｃｏｒｐｏｒａｔｅ Ｃａｐｉｔａｌ Ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ．Ｔｈｅ Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｆｉｎａｎｃｅ。２００８． （编辑乔鹏）