《现代经济》２００８年第７卷第９期（总第９６期） ６７ 我国钢铁类上市公司企业集团整体上市效果分析 王敏婕’周萍 ２０００９２） （同济大学经济与管理学院，上海摘要：整体上市已不再是一个新名词，从ＴＣＬ集团率先实施整体上市以来，已有几十家集团公司完成了整体上市，国资委也将 整体上市作为央企改革的方向。那么，整体上市的效果究竞如何呢？本文将以已经实施整体上市的几只钢铁股为例，运用比较、归纳的 方法，简单分析一下整体上市的效果，并提出建议。 关键词：整体上市；分拆上市 Ａｂｓｔｒａｃｔ：Ｏｖｅｒａｌｌ ｈｓｆｉｎｇ ｉｓ ｎｏｔ ａ ｎｅｗ ｗｏｒｄ ｎｏｗ．Ｓｉｎｃｅ ｔｈｅ ｓｕｃｃｅｓｓｆｕｌ ｏｐｅｒａｔｉｏｎ ｏｆ ｏｖｅｒａｌｌ ｌｉｓｔｉｎｇ ｏｆ ＴＣＬ ｇｒｏｕｐ，ｄｅｃａｄｅｓ ｏｆ ｇｒｏｕｐ ｃｏｒｐｏｒａｔｉｏｎｓ ｈａｖｅ ｂｅｅｎ ｏｖｅｒａｌｌ ｈｓｔｅｄ．Ｔｈｅ ｓｔａｔｅ－ｏｗｎｅｄ Ａｓｓｅｔｓ Ｓｕｐｅｒｖｉｓｉｏｎ ａｎｄ Ａｄｍｉｎｉｓｔｒａｔｉｏｎ Ｃｏｍｍｉｓｓｉｏｎ ｏｆ ｔｈｅ Ｓｔａｔｅ Ｃｏｕｎｃｉｌ ｒｅｇａｒｄ ｏｖｅｒａｌｌ ｌｉｓｔｉｎｇ ａｓ ｔｈｅ ｄｉｒｅｃｔｉｏｎ ｏｆ ｓｔａｔｅ—ｏｗｎｅｄ ｃｏｍｐａｎｙ’Ｓ ｒｅｆｏｒｍ．Ｔｈｅｎ，ｈｏｗ ａｂｏｕｔ ｔｈｅ ｅｆｆｅｃｔ ｏｆ ｏｖｅｒａｌｌ ｌｉｓｔｉｎｇ？Ｔｈｉｓ ｐａｐｅｒ ｗｉｌｌ ｔａｋｅ ｔｈｅ ｓｔｅｅｌ ｉｎｄｕｓｔｒｙ ｓｔｏｃｋｓ ａｓ ｅｘａｍｐｌｅｓ，ａｎａｌｙｓｅ ｔｈｅ ｅｆｆｅｃｔ ｏｆ ｏｖｅｒａｌｌ ｌｉｓｔｉｎｇ ｂｙ ｃｏｍｐａｒａｔｉｖｅ ａｎｄ ｉｎｄｕｃｔｉｖｅ ｍｅｔｈｏｄｓ ａｎｄ ｇｉｖｅ ｓｏｍｅ ａｄｖｉｃｅｓ． Ｋｅｙ ｗｏｒｄｓ：Ｏｖｅｒａｌｌ ｌｉｓｔｉｎｇ；Ｓｐｉｎ－ｏｆｆ ｌｉｓｔｉｎｇ 一、前言 经营有着重要影响。而经营的好坏将会在一定程度上通过公司盈 利能力表现出来，不论是投资者还是债权人及经理人都很重视企 业的盈利能力。然而，在不断变化的市场环境下，要使企业维持正 相对于分拆上市而言，整体上市是指集团公司或母公司通过 股份制改革，在集团层面或母公司层面形成多元投资主体或产权 多元化，集团公司或母公司的资产全部进入股份公司并上市Ｉｌ】。 国内的一些整体上市的模式主要有以下四类：换股ＩＰＯ模 式，即集团公司与所属上市公司以一定比例换股，吸收合并所属 上市公司，同时发行新股。例如ＴＣＬ集团吸收合并ＴＣＬ通讯；换 股并购模式。即指同一实际控制人的上市公司通过换股的方式进 常运营，保持长远发展，抗风险能力就成为评价企业生存的另一 个必不可少的重要指标。对于我国钢铁行业股来说，由于“一股独 大”现象以及钢铁上市公司分拆上市的历史原因导致了钢铁＿｝＝市 公司关联交易较多，为企业进行利润操纵提供空间，从而影响了 公司的经营。 行吸收合并，完成公司的整体上市。这种模式没有新的融资，适用 于集团内部的资源整合。例如百联集团吸收合并旗下上市公司第 一综上所述，本文将从上市公司生产经营、盈利能力、抗ｆ 瞳能 力、关联交易、股权结构这几方面来分析整体上市对公司的彬ｕ州 （二）业绩比较 １、整体上市对上市公司生产经营的影响。 首先，整体上市对上市公司生产经营的影响表现在上市公司 产品领域的扩大。以本钢板材为例，收购前，本钢板材为本钢集团 钢铁产业生产链中炼钢、热轧部分，其产品仅限于热轧板及少量 钢坯。整体上市后，本钢板材拥有了完整的产品体系，新公司的产 品涵盖热轧板、冷轧板、镀锌板、彩涂板、特钢等多个品种。 其次表现在上市公司产品规模较整体上市前有明显扩大。如 太钢不锈整体上市收购了太钢集团下属的炼铁厂、焦化厂、钢厂、 型材厂等１３个厂及运输部、技术中心、原材料处、设备处、销售处 等部门，以及太钢集团持有的１ １家经贸公司、金属回收加工贸易 有限公司、原材料贸易有限公司的股权，太钢集团管理的与拟出 百货和华联商厦；定向增发收购模式。指集团所属上市公司向 大股东定向增发收购大股东资产以实现整体上市。如鞍钢，本钢 板材；再融资收购模式。指通过在融资收购母公司资产，是一种比 较传统的整体上市途径。如宝钢股份。 二、我国钢铁类上市公司的基本状况 我国大多数钢铁集团由于自身原因和历史背景而采用了分 拆上市的方式，即上市时只是剥离集团公司的一部分经营性资产 组建而成。然而钢铁生产是全流程模式，如果上市公司仅是某个 环节，那么它对集团公司的依赖性很大，大量关联交易无法避免。 ２００５年，我国出台的《钢铁产业政策》正式拉开钢铁产业并购重 组的序幕。鼓励钢铁生产企业并购重组，提高我国钢铁行业的产 业集中度。发挥规模效应的优势，从而提高国际竞争力。本文将以 ２００７年前已完成整体上市的武钢股份（６００００５）、宝钢股份（６０００１９）、 售的钢铁主业相关资产的在建工程和相关负债等。公司整体上市 将使公司的产能规模达到１０００万吨，同比增长１００％左右，其中 不锈钢产量增加１．５倍，达到２５０—３００万吨；包钢股份在完成整 体上市后生产能力大幅提高，钢产量由２００６年的２９０．６万吨扩 大到７４８．４５万吨。钢材产量由２００６年的５２７万吨扩大到６３７．５２ 万吨。 鞍钢股份（０００８９８）、本钢板材０００７６１）、邯郸钢铁（６００００１）、太钢不 锈（０００８２５）６只钢铁股进行分析。 表１我国钢铁企业整体上市现状 公司 武钢股份 宝钢股份 鞍钢股份 整体上市时间 ２００４年６月 ２００５年４月 ２００６年１月 公司 本钢板材 邯郸钢铁 太钢不锈 整体上市时间 ２００６年１０月 ２００６年９月 ２００６年６月 ２、盈利能力分析。此处采用净资产收益率和每股收益反映盈 利能力的大小。净资产收益率反映上市公司股东报酬的大小，同 时它也是衡量上市公司是否具有配股资格的指标，因此这个指标 为广大投资者和管理层所关注。每股收益反映普通股的盈利水 平，是广大投资者最为关心的指标，也是最能反映上市公司形象 三、整体上市对公司经营影响及业绩比较 （一）经营影响的要素分析。生产规模效应是针对公司产品的 ｒ。产 锗是公司赚取利润的基础。产品的多元化及产量对公司 ６８ 的指标。 表２整体上市前后盈利能力变化 净资产收益率 每股收益 整体 整体 涨（跌１幅 整体 整体 涨（跌螺 上市前 上市后 市前 上市后 武钢股份 ９．７％ １８．４１％ ８９．７４％ Ｏ－２３ ０．４１ ８０．１８％ 宝钢股份 ２２４４％ １７．Ｏ１％ 一２４．２０％ ０．７５ Ｏ．７２ －４．ｏ０％ 鞍钢股份 １８ｌ３５％ ２２．９４％ ２５．Ｏ１％ Ｏ．７Ｏ １．１５ ６４－３９％ 本钢板材 １１。９１％ １０３％ 一１３．５２％ Ｏ．５６ Ｏ．５３ —５３７％ 邯郸钢铁 １０．５４％ ８．１３％ 一２２．８７％ ０．４ Ｏ－３２ —１９．７５％ 太钢不锈 １４３７％ １８．２５％ ２７．ｏｏ％ Ｏ．６Ｏ ０．９１ ５１．５８％ 资料来源：新浪财经网（ＷＷＷ．ｉｆｎａｎｃｅ．ｓｉｎａ．ｃｏｉｎ） 根据表２中的数据，可见整体上市没有导致上市公司盈利能 力上升。其中有一半的股票（宝钢股份、本钢板材、邯郸钢铁、新钢 股份）的净资产收益和每股收益均有不同程度的下降。 ３、抗风险能力分析。此处采用主营业务收入和净利润两个指 标来反映抗风险能力。他们是正指标。两个指标反映了上市公司 的规模实力。规模实力是指企业在行业中所处的地位和效益的体 现，规模越大，实力越强，则企业的抗风险能力和投资回报能力越强。 表３整体上市前后抗风险能力变化 主营业务收入（亿元） 净利润（亿元） 整体上 整体上 涨（跌 哥 整体上 整体上 涨（跌帅爵 巾日Ｕ 市后 市前 市后 武钢股份 ６８．０７ ２４１．４８ ２５４．７５％ ５．６９ ３２．０４ ４６３．０９％ 宝钢股份 ５８６－３８ １２６６．０８ １１５．９１％ ９３．９５ １２６．６６ ３４．８２％ 鞍钢股份 ２６４．８８ ５４５．９６ １ｏ６．１２％ ２０．７９ ６８．４５ ２２９．２４％ 本钢板材 ２０１．８２ ２４６．９１ ２２．３４％ ６．３２ ｌ６．５１ １６１．２３％ 邯郸钢铁 １９８．８５ ２２２．０１ １１．６５％ ９．０３ ８．９５ 一Ｏ皇９％ 太钢不锈 ２３７．５１ ４００．８６ ６８．７８％ ７．７７ ２４．２４ ２１１．９７％ 资料来源：新浪财经网（ＷＷＷ．ｉｆｎａｎｃｅ．ｓｉｎａ．ｃｏｍ１ 从表３的数据可以看到，除邯郸钢铁整体上市后的净利润略 有下降外，其余５只股票无论是主营业务收入还是净利润均有大 幅度提高。整体上市后，上市公司的规模扩大，公司的主营业务收 人和净利润也随之扩大，收入和利润越大，经营就会更安全，所以 企业的抗风险能力较之前有所提高。所以说整体上市对企业抗风 险能力有很大的促进作用，从而有利于提高上市公司的整体竞争力。 表４整体上市前后资产规模的变化 总资产（亿元１ 整体上市前 整体上市后 涨（跌）幅 武钢股份 ７７．０８ ３０４．０５ ２９４．４６％ 宝钢股份 ６４２．５５ １４２０．２４ １２１．０３％ 鞍钢股份 １４２．９Ｏ ５８４３０ ３０８．８９％ 本钢板材 ７６．７５ ２６９．１２ ２５０．６４％ 邯郸钢铁 １８７．４ ２３６．６６ ２６．２９％ 太钢不锈 １１８．４４ ４０８．２３ ２４４．６７％ 资料来源：新浪财经网ｆｗｗｗ．ｉｆｎａｎｃｅ．ｓｉｎａ．ｃｏＩＩ１） 结合表３和表４可以发现，钢铁股整体上市后的总资产规模 都有不同程度的增长。其中武钢股份的净利润增长速度超出其总 《现代经济》２００８年第７卷第９期（总第９６期） 资产的增长速度，太钢不锈的净利润几乎与其总资产同步增长， 而其余４只钢铁股整体上市后 卜市公司的净利润增长速度远低 于总资产增长速度。笔者认为，之所以会出现这样的现象，是因为 上市公司收购的集刚公司资产质最不及现在股份公司资产质赞 这也恰好与之前得出的整体上市后公司的盈利能力没有显著提 高，有些甚至下降的结论足相一致的。因为当初分拆上市背景下 集团公司很可能已将最优质的资产打包上市，而留在集团内部的 资产质量相对较差，所以整体上市时，注入上市公司的资产质量 不如股份公司原有的好，从而导致了公司盈利能力的下降。 ４、整体上市对关联交易的影响。不公正的关联交易过多是我 国证券市场的一个痼疾。不少上市公司的控股公司通过关联交易 输送利益，转移利润，损害上市公司和中小股东的权益。新《关联 方披露》准则有两大变化，一是准则规定，企业只有在提供却凿 据的情况下，才能披露关联方交易是公平交易。也就是说准则假 定关联交易都是非公平交易。二是强制性规定，即企业应当披露 关联方的性质、交易类型及交易要素，包括所有关联交易的定价 政策。这使得许多企业面临一个艰难的选择：披露所有可能涉及 商业秘密的关联交易或者整合关联方进行整体上市 。整体上市 将集团作为一个整体看待，使母公司与上市公司的利益趋于一 致，从而在源头上避免了母公司和上市公司之间的关联交易，可 以实现上市公司在财务和经营上的完全自主。笔者查阅了６只钢 铁股的年度报告发现，除了武钢股份和太钢不锈两只股票外，其 余４只股票整体上市后的关联交易总额均明显小于整体上市前 的关联交易额。太钢不锈整体上市后，关联采购的交易额比整体 上市前有所减小，但是关联销售额远超出整体上市前的额度。根 据太钢不锈２００６年度报表提供的信息发现，２００６年５月末，太 钢集团公司钢铁主业重组后，为保证资源的稳定可靠供应，公司 重组进入的能源和采购部门仍需向（集团）公司各单位提供能源、 备件等，这就导致了上市公司的关联销售额比上一年有明显的增 长。对于武钢股份来说，增发和收购之后，武钢股份与武钢集团之 间关联交易的范围扩大，关联交易有所增加。但这是因为集团公 司的非钢产业遍布很广，主要有矿石开采、焦化化工、工业气体生 产、耐火材料及铁合金生产、机电产品制造等，这样武钢股份钢铁 类资产整体上市后，因采购部分矿石、焦炭、水、电的原材料而同 集团公司发生的关联交易依然存在，因此关联交易无法避免。根 据以上分析，可以看出，整体上市确实能够减少母公司及上市公 司的关联交易，但这并不是绝对的，关联交易是否能有效减少，还 要看在主业整体上市的情况下，辅业的经皆隋况等等。 ５、整体上市对股权结构的影响。 表５整体上市前后控股股东持股比例变化 控股股东持股比例 整体卜市前 整体上市后 武钢股份 ８４．６９％ ７３．７４％ 宝钢股份 ８５．０％ ７７．９％ 鞍钢股份 ３８．１５％ ６９．１１％ 本钢板材 ５０．６３％ ８２．１２％ 邯郸钢铁 ６３．５８％ ６５．３３％ 太钢不锈 ３９．３Ｏ％ ７０．５３％ 资料来源：新浪财经网（ｗｗｗ．ｉｆｎａｎｃｅ．ｓｉｎａ．ｃｏｎ１）（下转第１５页） 《现代经济》２００８年第７卷第９期（总第９６期） 至２００７年全部初级产品的贸易情况进行实证分析，在前人研究 的基础上，分别利用ＧＬ指数、Ｓ指数和ｓ指数比率进行产业内贸 易水平和贸易绩效的研究得到以下几个结论。 １５ 据自身的情况，选择内部规模经济或者外部规模经济，在国内和 世界范围内实现规模化生产，降低生产成本，逐步培养企业的国 际竞争力，提高企业的资源配置效率，最终以规模经济为基础参 与国际市场的产业内贸易竞争，促进产业内贸易的发展问；企业应 该发展差异产品，增加产品的品种，使产品多样化、个性化，区别 不同的销售市场，针对不同国家和地区的市场来分别设计产品的 规格以满足不同消费者多样化的消费需求，提高初级产品的产业 内贸易水平。 参考文献： １、产业内贸易水平低。从ＧＬ指数分析结果来看，绝大多数 初级产品的ＧＬ指数非常低，表现为非常明显的产业间贸易。据 江苏省统计年鉴数据，２０００时初级产品逆差为１５．９３亿美元， ２００７年逆差增加到１２４．０３亿美元，可见贸易逆差扩大非常显著， 平均增幅达到３４．０７％ｆ￣１。研究中，发现咖啡、茶、可可、调味料及制 品产品产业内贸易水平较高，其他绝大多数产品都是明显的以传 统产业间贸易为主的，可见要素禀赋仍是江苏初级产品参与国际 分工的基础，可见产业内贸易对江苏初级产品的出口所起的作用 ［１］江苏省统计局．江苏统计年鉴（２０００～２００８）【Ｍ】．北京：中国 不大。 统计出版社，２００８ ２、贸易增量以产业间贸易为主，贸易绩效不良。Ｓ指数是一 【２】Ｇｍｂｅｌ，Ｈ．Ｇ．ａｎｄ Ｐ．Ｊ．Ｌｌｏｙｄ．Ｉｎｔｒａ－Ｉｎｄｕｓｔｒｙ Ｔｒａｄｅ：ｔｈｅ ｔｈｅｏｒｙ 种非常新的测度边际产业内贸易的方法，能够比较精确的反映某 ａｎｄ ｍｅａｓｕｒｅｍｅｎｔ ｏｆ Ｉｎｔｅｍａｔｉｏｎａｌ Ｔｒａｄｅ ｉｎ Ｄｉｆｅｒｅｎｔ Ｐｒｏｄｕｃｔｓ 个产业的贸易绩效。同时，本文还利用ｓ指数的比率来表示整个 『Ｍ１．Ｌｏｎｄｏｎ：Ｍａｃｍｉｌｌａｎ，１９７５ 初级产品的贸易绩效。 ［３】Ｇｒｅｅｎａｗａｙ，Ｄ ａｎｄ Ｍｉｎｉｅｒ，Ｃ．Ｒ．“Ａ Ｃｒｏｓｓ－ｓｅｃｔｉｏｎ Ａｎａｌｙｓｉｓ 在数据研究的基础上，发现江苏初级产品的ｓ指数的绝对值 ｏｆ Ｉｎｔｒａ－ｉｎｄｕｓｔｒｙ Ｔｒａｄｅ ｉｎ ｔｈｅ ＵＫ”，Ｅｕｒｏｐｅａｎ Ｅｃｏｎｏｍｉｃ Ｒｅｖｉｅｗ， 都比较大，有的已经非常接近于１，表现为贸易增量以产业间贸 Ａｍｓｔｅｒｄａｎ，１９８４；２５（３）：３１９—３４４ 易为主。ｓ指数分析更是发现江苏初级产品整体贸易绩效低下。 ［４】Ｂｒｔｔｌｈａｒｔ，Ｍ．（１９９４）“Ｍａｒｇｉｎａｌ Ｉｎｄｕｓｔｒｙ－Ｉｎｄｕｓｔｒｙ Ｔｒａｄｅ：Ｍｅａ－ 这是因为江苏主要向其贸易伙伴（主要是发达国家或地区）出口 ｓｕｒｅｍｅｎｔ ａｎｄ Ｒｅｌｅｖａｎｃｅ ｆｏｒ ｔｈｅ Ｐａｔｔｅｒｎ ｏｆ Ｉｎｄｕｓｔｒｉｌａ Ａｄｉｕｓｔ＿ 的是劳动密集型初级产品，而进口的则是高附加值的产品，说明 ｍｅｎｔ”，Ｗｅｌｔｗｉｒｔｓｃａｈａｆｔｌｉｅｈｅｓ Ａｒｃｈｉｖ，２００４；１３００）：６００－６１３ 在质量上与发达国家还存在较大差距。 『５１ Ａｚｈａｒ ａｎｄ Ｅｌｌｉｏｔ．。“Ｏｎ ｔｌｌｅ Ｍｅａｓｕｒｅｍｅｎｔ ｏｆ Ｖｅｒｆｉｅａｌ ａｎｄ 江苏省的初级产品产业内贸易总体水平不高，竞争优势较 Ｈｏｒｉｚｏｎｔａｌ Ｉｎｔｒａ—Ｉｎｄｕｓｔｒｙ Ｔｒａｄｅ：Ａ Ｇｅｏｍｅｔｒｉｃ Ｅｘｐｏｓｔｉｏｎ”．Ｃｏｎ— 弱，贸易绩效不良，因此要提高初级产品的质量，促进初级产品贸 ｔｒｉｂｕｔｅｄ Ｓｅｓｓｉｏｎ：Ｅｕｒｏｐｅａｎ Ｔｒａｄｅ Ｓｔｕｄｙ Ｇｒｏｕｐ ６ｔｈ Ａｎｎｕａｌ Ｃｏｎ－ 易。对于初级产品，比如肉制品，应该严格按照国际食品安全标 ｆｅｒｅｎｅｅ．ＥＴＳＧ ２０ｏ４；９～１１ 准，提高产品的质量，加强产品的竞争力，从而更大的提高产品在 【６］马剑飞，朱红磊，许罗丹．对中国产业内贸易决定因素的 国际上的影响力和知名度，实现品牌战略；对于企业而言，应该根 经验研究【Ｊ】．世界经济，２００２；（９） （上接第６８页）一股独大是我国公司治理中的一个大问题。由 上市。 于股权的过于集中使得公司董事、独立董事的提名和选举很难保 ３、整体上市能在一定程度上减少了关联交易，但不能把整体 证不受控股股东的影响和操纵，从而导致其作用无法充分发挥。 上。『作为较少关联交易的唯一有效途径。 从表５中可以看出，整体上市后，上市公司“一股独大”的现象并 企业仍然存在控股股东，仍然存在可能的关联交易。而避免 没有有效改善，除武钢、宝钢以外，其余４只钢铁股的控股股东持 一股独大、中小投资者被侵害等问题也没有从根本上获得体制上 股比例均有不同程度的上升。而且对于鞍钢股份，本钢板材，太钢 的保障。因此，整体上市的最终结果还要取决于企业治理结构。笔 不锈这３只通过定向增发模式进行整体上市的钢铁股来说，其整 者认为好的治理结构，即能有其他股东对第一大股东进行有效制 体上市前后，控股股东持股比例上升尤其明显。很显然，整体上市 衡，大股东便会减少不公平的关联交易数量。在英美日发达国家 并没有有效改善股权结构。 的公司治理中，机构投资者已经参与了很大的比例，在中国，控股 四、结论与建议 股东持股比例很大，而机构投资者持股比例很小，且在比例上远 经过上述分析，可以得到以下几点结论： 远低于发达国家，因此在公司治理中的作用也不大。所以，笔者建 １、整体上市实现了生产的协同效应和规模效应。资产收购以 议应该加强机构投资者的培育，促使机构投资者参与上市公司的 后，生产基地数量增加，产量也随之增加，产品领域拓宽，从而提 经营管理，形成多个股东制衡局面，从而改善股权结构，有效减少 高了公司的核心竞争力。而且钢铁股大多实行的是纵向并购，这 关联交易。 使得生产过程或经营环节相互联系的企业之间，或者具有纵向协 作关系的专业化企业之间形成一条较为完整的产业链。 参考文献： ２、整体上市使企业抗风险能力有极大提高，但对盈利能力的 ［１】季晓南．关于国有企业改制和整体上市．国有资产管理［Ｊ］． 提升并不明显。经过分析，笔者认为，这是与被收购的集团公司资 ２００８．１．３Ｏ 产质量相对较差有关。因此笔者建议，要严格整体上市的审批制 ［２］位华玲，韩超．我国企业整体上市ｆ＊ｌ题研究．财经界【Ｊ】． 度。在进行整体上市前，应该先对集团公司的资产质量进行衡量， ２００７．６．４９ 如可通过“不良资产率”等指标进行分析，而不能盲目地进行整体