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摘要：第一大股东持股比例对负债率的 阻碍 最为显著，我国上市公司的融资结构反映了大股东的偏好。公司的资产规模、资产结构、成长性及非负债税盾也是阻碍我国上市公司融资结构的重要因素，说明阻碍发达国家公司杠杆率的部分因素确实也以类似的方式阻碍 中国 上市公司的融资结构。同时，中国公司融资结构的阻碍因素也具有 经济 转轨时期的特点。尽管中国上市公司的股权结构和融资结构具有一定的专门性，但二者在减少所有者——治理者利益摩擦和降低代理成本等方面仍旧发挥着一定程度的积极作用。
关键词：股权结构；融资结构；债务融资
一、国内外相关 研究 综述
代理成本的资本结构 理论 认为，股权结构及资本结构或许能被用于最小化总代理成本，因此，提出股权结构和财务杠杆之间有着一定的相关性。资本结构治理操纵学派认为，内部人持股比例与资本结构有紧密的关系，治理者持股比例将随着 企业 负债水平的上升而增加。Agrawal等人的实证 分析 发觉，内部股东持股比率与企业负债水平出现显著的正相关关系[1]。Friend 和Lang认为，作为内部人的治理者所持有的股份越高，他们依照自我利益来调整公司负债比率的能力和动机就越强[2]。Jensen等人的实证研究发觉，治理者持股与公司债务比率、股利数量成反比[3]。Chaganti和Damanpour发觉，内部所有者持股不阻碍企业资本结构[4]。国内在债务融资阻碍因素的研究方面成果专门多。陆正飞、辛宇及吕长江、韩慧博用多元线性回来分析的 方法 [5]，以及冯根福、吴林江、刘世彦用主成分分析与多元回来分析相结合的方法对资本结构的可能阻碍因素进行实证检验。冯根福研究了股权结构与资本结构的关系，得到控股股东结构与账面短期负债比率及账面资产负债率负相关、股权流淌性与账面短期负债比率及市值资产负债率负相关的结论[6]。这些研究为寻求我国企业最优的资本结构做出了可贵的探究。然而，这些研究存在一定程度的缺陷。第一，由于这些模型均为线性模型，而经济变量之间更多的是呈曲线关系，现在假如仍用线性模型去拟合，一是拟合成效专门差，二是可能误导我们。第二，假设这些模型的形式是正确的，但这些模型所做的统计检验几乎都表现出模型的拟合程度专门差，系数的显著性低。依据如此的模型去分析说明变量与被说明变量之间的正向或负向关系明显比较将就，其结论也就蕴涵着一定的风险。
二、研究假设
本文用三个不同指标来衡量公司的融资结构，即总负债/总资产(DEBT)、长期负债/总资产(L-DB)、流淌负债/总资产(S-DB)。在指标设计中，借鉴国内外学者的研究方法，兼顾我国上市公司信息披露的局限性专门是财务报表的具体情形，选取如下变量：
1.第一大股东持股比例与债务融资。由于我国上市公司实际上处于大股东的超强操纵状态，从而决定了第一大股东在公司的股东大会上对公司的重大决策拥有绝对的操纵权，因此，将第一大股东持股比例(SHAR)作为重要的考虑因素。
2.治理层持股比例与债务融资。理论和实证研究说明，没有分散人力资本风险的治理者
有保持公司连续经营以降低其人力资本风险的鼓舞。其中一个降低其未分散就业风险的方法确实是减少公司的债务持有量[2]。因此，治理者持股比例(PSM，percentage of stock held by management)应该与公司负债负相关。
3.国家股比例与债务融资。国家股的存在表达了我国上市公司的专门性。由于没有真正解决谁是国家股的代表而引起产权主体缺位，或者由于作为国家股代理人的国有资产治理机构在公司的治理结构中并不是积极的治理者，因此其难以对治理者进行有效的操纵和监督。由此，国家股的存在将加剧公司的内部人操纵并引发较严峻的道德风险，从而进一步放大了治理者的权益代理成本。本文用PSS(percentage of stock held by state)表示国家股比例。 尽管本文的研究重点是股权结构对债务融资的阻碍，然而还有许多因素会对公司的融资结构产生内在的阻碍。为了更全面地考察我国上市公司债务融资的阻碍因素，使研究结果更具有现实的意义，在实证研究中将其他一些重要的阻碍因素作为操纵变量同时纳入分析框架。具体有：
4.公司规模。本文用总资产的对数(SIZE：LnTA)表示公司规模。
5.公司盈利能力。本文用净资产收益率(ROE)来表示公司盈利能力变量。 6.公司成长性。本文用主营业务增长率 (GROW) 来表示公司成长性。 7.资产结构。多数资本结构理论都认为公司资产的组成结构对公司融资模式选择有一定阻碍。本文用固定资产占总资产的比重(ASSET：FA/TA)来表示抵押资产的特性。
8.非负债税盾(Non-debt tax shields)。本文采纳累计折旧/总资产(NDTXSHD：De/TA)来表示公司的非负债税盾程度。
受数据来源所限，本文所有变量都将用账面值衡量。
三、样本数据说明与分析
1.样本数据来源。本文所选取的样本是沪深两市2001—2003年年末A股全部上市公司，来源于证券之星网站。研究所使用的财务数据要紧来源于聚源数据证券投资分析系统的数据库、巨灵证券信息网及证券之星网站等。研究所使用的是SPSS统计分析软件。
2.样本确定。样本的选取基于以下程序：(1)剔除 金融 保险类公司；(2)剔除负债指标为负的公司；(3)剔除股票全流通的上市公司；(4)剔除财务指标专门的公司。按上述标准，本文最终选取了2001—2003年沪深A股共2716家上市公司的样本作为分析对象。
3.样本统计描述
下表是对样本自变量和因变量的统计描述。从表中能够看出，在样本公司三年的负债结构中，负债要紧是流淌负债，长期负债占的比重较小。由此能够推断，相关性分析中自变量对长期负债的阻碍会相对较小。 四、实证 分析 结果
依照有关数据能够得出以下结论：
1.总负债率和流淌负债率的股权结构各个指标都通过了显著性检验。其中，第一大股东持股比例的 阻碍 显著为负，与 研究 假设相符，说明第一大股东持股比例对负债率的阻碍专门明显，第一大股东对公司的债务融资有直截了当的阻碍作用，进一步验证了我国上市公司第一大股东对公司融资决策的超强操纵。这说明大股东监督和负债约束的假设在我国上市公司都有一定的表达，尽管程度不同，但二者能够减少所有者——治理者的代理摩擦，而且它们在降低代理成本方面，存在较强的相互替代性。高管股比例对应的相关系数都大于0，且通过了显著性检验，说明治理者持股比例与融资结构确实有着必定的联系。但相关系数较
小，说明治理者持股对负债率的阻碍程度相对较弱，这与我国上市公司治理层持股数量较少不无关系。同样，国家股比例的相关系数也通过了显著性检验，且符号为负，与假设相反，说明国家股比重越高，并不必定导致公司负债比例的提高。其缘故可能在于国家持股比例高的 企业 转制不完全，国家作为股东的监督约束功能没有得到充分发挥，进而导致治理者有意降低负债率，回避破产风险。再加上上市公司的国有股不流通，国家并不能从企业融资结构优化所导致的公司价值增加中获益，因而缺乏优化融资结构的动力，也弱化了国家股东的监督机制。
2.非负债税收庇护通过了显著性检验，系数较大，说明非负债税盾越高，来源于折旧融资的内源融资就越多，负债融资就相应减少，支持了冯根福等的结论。对我国上市公司实证分析发觉，固定资产比例也通过了显著性检验，且系数较大，公司杠杆率与抵押资产规模负相关。
3.本文的实证分析显示公司成长性对负债率的阻碍显著为正，即公司的成长速度越快，负债率越高，说明成长快速的公司因具有良好的前景而与成长缓慢的公司相比倾向于使用更多的负债，如此的公司不但本身的扩张欲望较强，而且也易于得到债权人的青睐。然而，受国内债券市场 进展 滞后的限制，债务融资更多的是利用短期债务，而非长期债务。 4.资产规模对负债率有显著的阻碍，而公司规模越大，越容易获得债权人的信任，其进入银行和其他债务市场就更容易。一样来说，因为业务的多样化，大型公司不太可能显现债务违约，能够让比较小的企业更多地负债。因此，公司的规模越大，就越有实力获得更多的负债资金。而且在我国，企业规模越大，越容易得到政府扶持，享有银行信贷。因此，企业的规模与负债率变化方向相同。
5.净资产收益率变量通过了显著性检验，业绩越好，现金流越大的公司杠杆率越低，这从一个侧面证明了在流淌性约束较小的情形下，公司融资从内部融资、债权融资到股权融资的Pecking Order 理论 。然而，若考虑到净资产收益率同时也是我国上市公司增发、配股等股权再融资渠道的要紧门槛指标这一特点，对该结果的另一种说明是盈利能力强的公司可能更依靠于权益融资，从而降低了负债率。
整体上看，关于总负债率和流淌负债率的假设差不多都成立。
6.第一大股东持股比例、高管股比例、国家股比例对长期负债率的阻碍不但相关系数极小，而且都没有通过显著性检验，说明股权结构的各个指标对长期负债率差不多上无阻碍。 7.长期负债率的阻碍因素比较专门。公司抵押资产价值越大，长期负债率越高，这与Jensen和Meckling(1976)的结论一致， 中国 的现实情形也容易证明这一点：公众债券市场极不发达，长期债务的要紧来源是银行，获得银行贷款的要紧手段是资产抵押，因此，可抵押资产额较大的公司更容易获得长期银行贷款。与总负债率和流淌负债率相同，公司规模越大，越容易获得债权人的信任，就更容易获得银行长期贷款或进入其他外部长期债务市场，长期负债率就越高。
五、研究结论
本文基于资本结构的相关理论，结合我国上市公司专门的股权结构特点，着重研究了我国上市公司的股权结构与债务融资之间的关系，同时也考察了决定债务融资的其他因素。研究结果显示，第一大股东持股比例对负债率的阻碍最为显著，说明我国上市公司的融资结构反映了大股东的偏好。国家股比例对流淌负债率和总负债率均有阻碍，治理者持股比例对流淌负债率和总负债率也有柔弱阻碍。
结果也说明，资产规模阻碍股权结构与公司杠杆率的关系，公司的资产结构、成长性及非负债税盾也是阻碍我国上市公司融资结构的重要因素，这说明阻碍发达国家公司杠杆率的
部分因素确实也以类似的方式阻碍中国上市公司的融资结构。但同时，中国公司融资结构的阻碍因素也具有 经济 转轨时期的特点，要紧表达在第一大股东对融资结构的决定性作用和高管股比例对融资结构的柔弱阻碍上。 本文的实证结果说明，尽管中国上市公司的股权结构和融资结构具有一定的专门性，但二者在减少所有者——治理者利益摩擦和降低代理成本等方面仍旧发挥着一定程度的积极作用。这一结论一方面说明了资本结构、操纵权理论、代理成本等相关理论关于我国上市公司具有一定的适用性，从而为我们查找理想的融资结构、股权结构提供了有益的启发；另一方面也说明我国上市公司特定的股权结构、融资结构和操纵权结构存在着被我们所忽视的正面阻碍和仍有待于进一步研究的治理机制。因而，客观公平地评判我国现存的股权结构和融资结构模式，并在此基础上深入研究其与操纵权的相互作用机制和客观成效，具有十分重要的理论和现实意义。
参考 文献 ： [1] Mehran，H.，Executive incentive plans，corporate control，and capital structure，Journal of Financial and Quantitative Analy sis12，1992，539-560.
[2] Friend，I.，and Lang，L.，An empirical test of the impact of managerial self-interest on corporate capital structure，Journal of Finance 47，1988，271-281.
[3] Jensen，M. C.，Solberg，D.P. and Zorn，T.S.，Simultaneous determination of insider ownership，debt，and dividend policies，Jour
nal of Financial and Quantitative Analysis6，1992，247-263.
[4] Chaganti，R. and F. Damanpour，Institutional ownership，capital structure，and firm performance，Strategic Management Jour nal 7，1991，479-491.
[5] 陆正飞，辛宇.上市公司资本结构要紧阻碍因素之实证研究[J]. 会计 研究，1998，(8)：34-37.
[6] 冯根福，吴林江，刘世彦.我国上市公司资本结构形成的阻碍因素分析[J].经济学家，2000，(5)：59-66.
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