２０１２年第２期 法治研究 后危机时期碳盒融市场风险监管 的法律思考 木 ——基于美国次贷危机的致因及治理理论检视 张运书 张宇润 摘 要：在次贷危机的背景下，要确保碳金融市场的本质及功能不发生异化，必须反思 次贷危机的致因，检视美国的金融改革，避免碳金融资产蜕变为有毒资产进而诱发“次碳危 机”。次贷危机发生的深层诱因包括由过度投机导致经济泡沫规模过大、由次级资产集合构 成系统性风险、由过度创新金融资产证券化隐藏并传播风险，这些应成为构建碳金融监管制 度框架防范的重点．同时，次贷危机暴露的金融监管缺陷应成为完善碳金融监管权配置的警 示。碳金融监管制度体系既应将碳排放权作为一般商品或衍生工具进行规制．也应对碳排放 权进行特别规制，实施诸如持仓限额、执行价格、阻止过度杠杆投资等措施，防范碳资产过度 投机化和泡沫化。 关键词：次贷危机碳金融 碳交易 风险监管 一、引言 化方面承担着“共同但有区别”的责任，《联合国 气候变化框架公约》附件一所列发达国家具有强 制减排义务，导致发达国家的碳金融法律制度供 碳排放权交易市场的功能不仅在于它是减 给早于发展中国家，并且具有不断主导世界范围 少温室气体排放的市场化手段，更在于以碳排放 碳交易规则制订的趋势。金融是经济的核心，具 权为核心的碳金融对传统金融体系的冲击和挑 有碳金融规则制订的主导权．无疑将对碳贸易 战。在次贷危机和全球气候变暖的双重高压驱动 产生直接影响，美国和欧盟拟征收的“碳关税”便 下，各国不仅反思传统的金融监管缺陷，重新审 是最好的例证。在次贷危机造成世界经济低迷的 视金融创新链条所蕴含的系统性风险．还将反思 背景下，发达国家将碳金融活动打上了贸易“壁 和审视的范围拓展到新兴的碳金融领域，提高碳 垒”的烙印，重拾贸易保护主义大棒的趋势愈发 金融市场防范系统风险能力，避免重蹈“次贷危 明显。 机”的覆辙．以此推动低碳经济的发展，创新经济 反思我国国内的发展困境和国际碳贸易现 发展方式。由于发达国家与发展中国家在气候变 状，我们虽然是全世界核证减排量一级市场的最 本文系安徽大学经济法制研究中心重点招标项目（项目号：２０１１ｓｋ６８３ｚｄ）、安徽省教育厅人文社科重点项目（项目号：２０１ｌｓｋ１５８ｚｄ） 和教育部青年基金项目（项目号：１１ＹＪＣ８２００２６）的阶段成果。 料作者简介：张运书，安徽大学法学院博士生暨安徽大学经济法制研究中心研究人员，安徽财经大学副教授；张宇润，安徽大 学法学院教授暨安徽大学经济法制研究中心研究员、博士生导师，法学博士。 ９６ 后危机时期碳金融市场风险监管的法律思考 大供应国，但不具备价格发言权，只能向发达国 家提供廉价的ＣＥＲｓ．始终处于国际碳市场价值 链低端位置。我国政府应从过去制造业国际分工 布局中充分吸收历史教训，以培育新的经济增长 点和增强国际竞争力的高度立足于未来国际金 融博弈的新领域。后危机时期，我们不仅应反思 机发生前．在宏观层面上美国经常项目赤字和财 政赤字持续了近４０年：在微观层面上美国的个 人储蓄率极低而消费信贷和次级抵押贷款及其 证券化资产巨额增加。宏观和微观两个层面都反 映出美国经济的投机特征非常明显。次级抵押贷 款本身就是投机型的金融产品，以这种投机型产 品为基础的证券化资产更是放大了投机效应。在 这次次贷危机中，以ＣＤＯ（担保债务凭证）、ＣＤＳ（违 次贷危机的致因，检视美国的金融改革，避免我 国将来重蹈覆辙，还应从争取碳金融规则制订主 导权的视角，不断完善碳金融监管制度。 约掉期合约）为代表的投资工具已彻底异化为投 机工具。在１．５万亿美元次贷总额的基础上，衍 二、次贷危机发生的深层诱因：碳金融监 生出超５万亿美元的ＣＤＯ和超６Ｏ万亿美元的 管制度框架防范的重点 ＣＤＳ。市场主体的投机系数已远远高于信用保护的 边界，金融市场已完全演化为高度投机的市场。 美国次贷危机传导产生的全球性金融危机 资产泡沫具有自我延续但最终破灭的特征， 使全世界至今仍心有余悸，各国金融监管部门痛 对现实经济影响很大。在次贷危机发生过程中， 定思痛，开始对金融危机的肇因进行反思。值得 宽松的贷款标准直接推动了不动产价格上升，而 注意的是，次级贷款抵押仅是引发金融危机的催 不断上升的不动产价格又促进发放抵押贷款的 化剂，并不是深层诱因。①只有发现诱致金融危机 始发银行出售更多的不良贷款，这种恶性循环不 爆发的深层原因，才能在构建将来的碳金融制度 断发展。碳交易市场也正在经历着繁荣与萧条交 体系时，避免类似次级贷款抵押的催化剂再次发 替循环的类似风险。目前，尽管全球经济不景气， 生效用，催生所谓的“次碳危机”。 碳交易价格疲软，但碳市场发展异常迅速，在 （一）由过度投机导致经济泡沫规模过大 ２００６至２００７年问，市场价值翻番，２００８年增长了 在分析危机发生诱因时，许多学者认为，美 ８４％。这种繁荣由大量的寻求投机的贸易商所推 国住房经济和资本经济活动的双重疯狂投机造 动。资产管理公司在次贷危机发生后开始大量涉 成了次贷危机愈演愈烈的结果，并造成国际金融 足碳交易权，鼓励投资者在投资组合中不断增加 稳定如履薄冰之痛。后凯恩斯货币学派的经济学 碳衍生品份额。投资银行开发多种金融工具，以 家明斯基认为，经济主体对未来收益的预期常常 吸引更多投资者在碳交易市场中从事投资活动， 表现出非理性，非理性的预期会掀起投机狂潮， 碳基金由此产生。事实上，约三分之二的碳基金 并驱使投机型经济泡沫不断膨胀，而充沛的流动 的设立不是为了帮助公司降低碳排放，而是为了 性是经济泡沫形态得以维持的根本，一旦以预期 实现投机收益的目的。④市场投机者在为碳交易 收益为基础流动性不可持续，金融动荡便不可避 市场作出贡献的同时更扮演着促使碳交易市场 免。②明斯基的非理性假设契合了朴素的经济法 出现泡沫的危险。鉴于泡沫经济的危害，未来的 思想。在西方，自由主义的市场理论、民主制衡的 碳金融制度构建和完善应遏止或避免过度投机 政治理念乃是主流。自由主义崇尚经济人的理性 行为给碳金融市场造成的动荡。 和自利性，然而经济人的微观活动虽然充满理 （二）由次级资产集合构成系统性风险 性，但由于缺乏宏观预期和责任最终导致宏观的 在这次金融海啸中，其风暴眼是次级资产， 非理性，宏观的非理性演变成经济的不确定。危 其深层致因之一是由次级资产集合所构成的系 ①Ｍｉｃｈｅｌｌｅ Ｃｈａｎ，Ｌｅｓｓｏｎｓ Ｌｅａｒｎｅｄ ｆｒｏｍ ｔｈｅ Ｆｉｎａｎｃｉａｌ Ｃｒｉｓｉｓ：Ｄｅｓｉｇｎｉｎｇ Ｃａｒｂｏｎ Ｍａｒｋｅｔｓ ｆｏｒ Ｅｎｖｉｒｏｎｍｅｎｔａｌ Ｅｆｆｅｃｔｉｖｅｎｅｓｓ ａｎｄ Ｆｉ— ｎａｎｃｉａｌ Ｓｔａｂｉｌｉｔｙ，ｖｏ１．２，２００９，ＰＰ．１ ５２—１ ６０． ②王东风、张荔：《东亚金融危机与美国次贷危机发生机理比较》，载《国外社会科学））２０１０年第４期。 ③Ｓｏｎｉａ Ｌａｂａｔｔ Ｒｏｄｎｅｙ Ｒ・Ｗｈｉｔｅ，Ｃａｒｂｏｎ Ｆｉｎａｎｃｅ：Ｔｈｅ ｆｉｎａｎｃｉａｌ ｉｍｐｌｉｃａｔｉｏｎｓ ｏｆ ｃｌｉｍａｔｅ ｃｈａｎｇｅ，Ｈｏｂｏｋｅｎ：Ｊｏｈｎ ｗｉｌｅｙ＆Ｓｏｎｓ， ｌｎｃ．，２００７． 后危机时期碳金融市场风险监管的法律思考 统性风险。著名金融专家Ｇｅｏｒｇｅ Ｇ．Ｋａｕｆｍａｎ认 性等特点，随着碳交易市场规模的不断扩大，可 为，系统性风险是一种“外部性”，是单个公司（机 能生成比次贷市场危害更大的系统风险。首先， 构）强加于全社会的高于其实际价值的成本，市 碳交易的交易类型、交易方式、交易品种和证券 场本身不能控制它．难以规避和消除：而非系统 化比次贷产品交易更复杂。世界碳交易市场包括 风险往往只涉及单个市场资产或单个市场主体， 配额交易和项目交易。项目交易主要包括一级、 通常市场主体可以运用风险管理技术加以规避 二级ＣＤＭ（Ｃｌｅａｎ Ｄｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔ Ｍｅｃｈａｎｉｓｍ，即“清 或部分消除。④在特殊条件下，系统性风险和非系 洁发展机制”，简称ＣＤＭ）交易和ＪＩ（Ｊｏｉｎｔ Ｉｍｐｌｅ． 统性风险可以进行一定程度上的转化。在这次次 ｍｅｎｔａｔｉｏｎ，即“联合履行”）交易。项目型ＣＤＭ和 贷危机中，次级抵押贷款公司向低信用购房者提 ＪＩ二级市场主要是由大量碳基金的投资行为建 供贷款，它所产生的违约风险是借贷合同主体之 立的规模庞大的不受国际法约束的碳金融市场。 间的非系统风险。然而，次级抵押贷款公司为转 在这两类碳交易的基础上，发展起来两种交易方 移风险，将贷款转让给特别目的机构（Ｓｐｅｃｉａｌ Ｐｕｒ— 式：在欧洲气候交易所（ＥＣＸ）和芝加哥气候交易 ｐｏｓｅ Ｖｅｈｉｃｌｅ．简称ＳＰＶ）．ＳＰＶ又将贷款打包并证 所（ＣＣＸ）等碳交易平台上完成的场内交易；在交 券化。为了让投资人相信这些证券化资产具有安 易平台以外完成的场外交易。不论是场内交易还 全性．商业银行委托信用评级机构进行评级。为 是场外交易。都进行着碳减排指标的现货与期 了获得较高的评级，评级机构便将次级贷款资产 货交易。交易品种除了碳交易的期货产品、掉期 证券化产品进行多次分割，多次分割后虽然这些 产品及期权产品外，还包括碳货币证券化和套 资产获得较高的评级，但是产品所蕴含的风险同 利交易工具。２００８年瑞士信贷集团的一个碳交 时被多次分割，最终被人为掩盖或缩小了。经过 易合约证券化开启了现代金融工程在碳交易市 评级公司评级后在市场上出售给各类投资者，次 场中使用的新时代。虽然瑞士信贷集团的碳证券 级贷从而转变为次级债。次级债的持有人为了转 产品风险相对不高，但将来的碳证券产品可能 移投资风险，又以次级债为保险标的向保险公司 变得更大更复杂，可能将不同来源和类型的碳 投保。保险公司创设出新的产品ＣＤＳ，即违约掉 资产捆绑在一起，为了规避垃圾碳资产风险，也 期合约。由于ＣＤＳ合约具有自由转让性，实质上 可能将风险较高的碳信用与诸如政府颁发的排 具有“证券”的特征。但却不需要接受任何证券监 放许可等较为安全的资产进行捆绑掉期交易。随 管，另外ＣＤＳ不在具有防范风险功能的集中清 着交易变得越来越复杂，碳证券会变得更加不透 算交收体系交易。这样就最终导致次级贷款的风 明，曾经在次贷危机中上演的悲剧可能将在碳市 险被进一步放大和分散。同时，保险公司的承保 场中不断深化。分析众多潜在的ＣＤＭ碳抵消项 又使那些以次级按揭贷款为基础的债券和各种 目的质量只会比分析美国抵押资产的质量更困 衍生品获得较高的评级，进一步掩盖了违约风险 难。到现在为止，众所周知信用评级机构不可能 的存在。当风险来袭之时，这些形式上很好的保 分析构成按揭抵押证券的无数个人抵押贷款的 险产品形同虚设，不但不能保值避险，反而加剧 质量，因此，他们只有依赖具有固有缺陷的数学 了信用危机的形成。④另外，次级贷款证券化的链 模型。而数学模型不太适合用来分析由不同碳抵 条涉及众多且复杂的金融产品和大量的相关机 消项目构成的投资组合。这种技术上的不确定性 构，市场信息和金融产品定价始终处于不透明状 将使碳衍生品交易变得更加不透明，更易于隐藏 态，直接导致这些衍生产品的价格与其本身的价 和传递风险。 值严重背离．虚拟的财富不断被放大．系统性风 其次，次级碳交易合约相对具有较高的违约 险不断累积和传导并被逐步放大。 风险。这样就与高风险不被清偿的次级贷款或垃 碳交易市场同样存在系统风险的生成机制 圾债券具有相似性。在二级ＣＤＭ交易市场上，主 和传播途径。由于碳信用交易具有多边性、远期 要的交易品种是期货、期权等金融衍生品。由于 ④张璇：《从非系统风险和系统风险看次贷危机的风险传递》，载《北方经济｝２００９年第８期。 ⑤楼建波：《从ＣＤＳ看金融衍生品的异化与监管——以瑞银集团诉Ｐａｒａｍａｘ案为例》，载《环球法律评论｝２０１０年第１期。 ９８ 后危机时期碳金融市场风险监管的法律思考 碳期权合约的基础资产是碳期货合约，碳期货合 约的履约风险对期权合约的交割具有重要影响。 与其他交易相比较，次级碳最有可能来自于ＣＤＭ 项目中的碳排放额抵消。 抵消供应商在他们的 项目真正获得排放额度之前，除了面对与利率、 汇率、科技等因素相关的一般风险，还需要面对 项目的减排量评估和额外性认定等操作风险。按 照温室气体减排量的独立评估机制，减排量在现 共同负责对证券机构和证券期货市场监管；信用 合作社监管局（ＮＣＵＡ）负责对信用合作社的监 管；储蓄信贷会监管局（ＯＴＳ）负责对储贷会的监 管。对于拥有跨行业子公司的金融控股公司，子 公司分别由相应的行业监管机构实行功能性监 管，而母公司则由美联储和其他行为监管机构实 行联合监管。在州政府层面上，基本采取谁审批、 谁监管原则，只要是州政府颁发牌照的金融机构 有技术条件下是不容易被确切证明的。同时，根 均由州政府进行监管。注册地成为界定银行监管 据现有技术条件，确定ＣＤＭ减排项目具有额外 部门监管权限的主要依据。这种机制导致金融机 性几乎是不可能的。斯坦福大学一项研究报告指 构通过注册地选择监管者和监管者竞相降低监 出，客观确定减排抵消计划具有“额外性”是非常 管门槛以扩大监管对象。由此可见，美国的金融 困难的．因为这种“额外性”制度设计具有不可修 监管，既不是纯粹的“机构性监管”，也不是纯粹 补的缺陷，将导致项目的实施效果与最初动机背 的“功能性监管”，而是两者的结合，有的学者称 离。⑦最近的一项研究发现，大约四分之三的接受 为“纵向和横向交叉的网状监管格局”。 尽管这 清洁发展机制减排抵消的水电项目实际并没有 一模式较好地实现了专业化分工，但是由于没有 额外性。ＣＤＭ执行理事会已经采取更为严格的 任何一个部门具有领导和协调其他监管部门的 措施签发与核查减排量相等的ＣＥＲｓ。另外，ＣＤＭ 权限，进而导致各监管部门无法有效分配监管权 交易本质上是一种远期交易，可能带来高风险， 限，监管信息缺乏沟通致使监管成本增加，致使 因为销售商在ＣＤＭ执行理事会签发减排认证 监管重叠、监管空白和监管冲突不可避免。⑨比 前，有时甚至在评估验证项目的减排量之前、，就承 如，在一级抵押贷款市场，根据《诚实贷款法》、 诺通过远期合约或其他类型的衍生工具提供碳 《家庭房贷披露法》等关于金融消 费者权益保护 信用额度。在项目最终未能取得ＣＥＲｓ的情况下， 的法律，银行同时受众多州、联邦机构监管。在二 基于其上的各种衍生交易必然存在履约风险。 级市场，监管同样比较分散。美国抵押贷款巨头 房利美公司购买的标准按揭贷款是由联邦住房 三、次贷危机中暴露的监管缺陷：完善碳 企业监管办公室监管；而被证券公司证券化的非 金融监管权配置的警示 标准类按揭贷款则是由美国证券交易委员会监 管。现在被称为“影子银行部门”的结构性投资工 美国次贷危机的爆发和蔓延，使更多学者将 具（Ｓｔｒｕｃｔｕｒｅｄ Ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ Ｖｅｈｉｃｌｅｓ，简称为ＳＩＶｓ）、 审视的目光转向美国为应对混业经营的发展趋 对冲基金（Ｈｅｄｇｅ Ｆｕｎｄｓ）以及相关衍生工具，以 势颁布的《金融服务现代化法案》所创设并延续 前一直游离于市场和政府的监管之外。从抵押贷 至今的金融监管体制。美国的金融监管模式介于 款当事人到信用违约掉期交易的当事人，在这个 纵向监管与统一监管之间，有的学者称为“双层 金融价值链中，虽然监管者众多，但由于他们之 多头监管”。在联邦层面上，美联储（ＦＥＤ）、货币 间缺乏协作，导致金融价值链中存在的系统风险 监管署（ＯＣＣ）、联邦存款保险公司（ＦＤＩＣ）共同负 未能及时预见并有效应对。次级贷款危机爆发 责对商业银行监管；证监会（ＳＥＣ）、商品期货交 前，在美国金融监管体制下，任何一个联邦机构 易委员会（ＣＦＴＣ）与美国投资者保护公司（ＳＩＰＣ） 都没有足够的法律授权监管金融市场和金融体 ⑥同注①。 ⑦Ｍｉｃｈａｅｌ Ｗ．Ｗａｒａ，Ｄａｖｉｄ Ｇ．Ｖｉｃｔｏｒ，Ａ Ｒｅａｌｉｓｔｉｃ Ｐｏｌｉｃｙ ｏｎ Ｉｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌ Ｃａｒｂｏｎ Ｏｆｆｓｅｔｓ，ｈｔｔｐ：／／ｉｉｓ－ｄｂ．ｓｔａｎｆｏｒｄ．ｅｄｕ／ｐｕｂｓ／２２１５７ Ｐ７ ４ｆｉｈａｌｆｉｎａ１．ｐｄｆ，２０１１年５月２６日访问。 ⑧杨松、魏晓东：《次贷危机后对银行监管权配置的法律思考》，载《法学｝２０１０年第５期。 ⑨冯果、袁康：《后危机时期金融监管之反思与变革》，载《重庆大学学报》（社会科学版）２Ｏｌ１年第１期。 ９９ 后危机时期碳金融市场风险监管的法律思考 系的系统风险。也没有哪个监管机构为监管的缺 举足轻重的影响。次贷危机发生后，美国国会议 位负责。 今天看来，虽然导致次级贷款危机的原 员提出了许多与碳金融密切相关的改革法案。通 因很多，但监管制度的缺陷无疑是重要原因之一。 过比较分析发现，这些改革法案大多以限制投机 对碳市场而言，在一级、二级碳市场和ＣＤＭ项 和预防系统风险为内核重新配置监管权．以局部 目中同样存在着监管失灵或真空的现象。碳衍生 监管扩张到全面监管确定监管范围，将投资者权 品市场缺乏监管尤其应引起重视。虽然目前大多数 益保护作为金融监管的价值追求，具体表现在以 碳交易衍生工具还相当简单，但随着碳市场不断成 下几方面。 熟，更复杂的碳衍生品将会不断出现。由于碳衍生 （一）由机构监管向功能监管转型 品交易绝大部分是在场外交易。例如 欧盟７０％的 传统的机构监管模式单纯依据特定行业的 碳许可交易是在场外进行，因此，场外衍生工具的 金融机构划分监管部门，不同的金融机构归属不 监管应成为未来碳交易规制方面的重点。 同的监管部门。这种监管模式已不能适应混业经 另外．从这次次贷危机中所吸取的另一发人 营的宏观趋势和大型金融控股公司的微观交叉 深省的教训是。金融监管必须保持高度的独立 金融活动。所谓功能监管指基于金融体系基本功 性。在次贷危机爆发前，华尔街通过积极的政治 能而设计的更具连续性和一致性，并能实施跨产 游说和竞选捐款以促使政府放松对其管制，从而 品、跨机构、跨市场协调的监管。这种监管模式 确保其取得一些所谓的成就。自从１９９０年以来， 下，监管机构关注金融机构的业务活动及其所能 金融业对联邦竞选捐款已经翻了两番，现在已成 发挥的功能，而非金融机构本身。目前，大型金融 为联邦候选人和政党所接受的竞选捐款的主要 控股公司既经营传统金融资产．也经营碳金融资 来源。例如，在２００６年金融业捐款２５．２亿美元， 产，并且具有将两者融合的趋势。若固守机构监 支出３６．８亿美元进行联邦政治游说。这种规制 管模式，难免出现类似次贷危机的监管真空。 俘获和不当的政治影响削弱了金融监管。为了确 美国２００９年《金融衍生品透明与问责法案》 保碳交易在环境保护和气候变化方面取得成功， （又称“彼得森法案”）和《清洁能源与安全法案》 金融监管的政策制定者和市场监管机构必须脱 （又称“韦克斯曼法案”）均体现将碳排放权作为 离政治影响。英国金融监管机构指出，与其他商 一般商品或衍生工具进行监管的特征。彼得森法 品市场相比，碳排放市场的主要不同之处就是， 案的一般条款不以机构划分而以提供的产品或 它是一个政治上生成和管理的市场，相对于实物 服务所体现的金融功能为规制对象，合理配置监 商品而言，基础工具是一个非物质化的许可证， 管权能。其将碳排放权界定为农产品，将碳排放 另外，在碳许可的执行方面也高度依赖政治机构 权规制类推适用更严格的农产品法律。例如，在 从而有别于其他市场。＠正是碳市场的政治上生 一般情况下，碳排放权将不得不在受监管的指定 成和管理及其执行方面政治依赖的特性，使碳市 的合约市场进行交易，如芝加哥气候交易所。遵 场特别容易受到不适当的游说和监管捕获。 循这些市场的透明度、保证金和其他方面的要 求。韦克斯曼法案不仅在制度层面引入了“总量 四、改进金融市场基础与监管的一些法 控制”制度来控制温室气体的排放，还在监管机 案：透视碳金融监管的前景 构层面授权美国联邦能源管理委员会对碳现货 市场进行监管，授权正在监管区域温室气体减排 虽然这次肆虐全球的次贷危机源于美国，引 行动和其他相关排放权交易的美国商品期货交 起理论界和实务界对美国金融制度的怀疑和反 易委员会对碳衍生品市场进行监管，授权其颁布 思。但不可否认的事实是美国在次贷危机发生后 规则以防止欺诈、操纵等扰乱市场秩序行为。该 所采取的改革方案将对全球金融制度改革起到 法案对监管机构的安排也不是以金融机构为主 ⑩岳彩申、楚建会：《论金融创新领域法律责任制度的改革与完善》，载《法学论坛）２００９年第３期。 ⑩Ｊｏｎａｔｈａｎ Ｈｉｌｌ，Ｔｈｅ Ｅｍｉｓｓｉｏｎｓ Ｔｒａｄｉｎｇ Ｍａｒｋｅｔ：Ｒｉｓｋｓ ａｎｄ Ｃｈａｌｌｅｎｇｅｓ，ｈｔｔｐ：／／ｗｗｗ．ｆｓａ．ｇｏｖ．ｕｋ／ｐｕｂｓ／ｏｔｈｅｒ／ｅｍｉｓｓｉｏｎｓ＿ｔｒａｄｉｎｇ．ｐｄｆ，２０ １ １ 年５月２８日访问 １００ 后危机时期碳金融市场风险监管的法律思考 导而是以其提供的产品所体现的金融功能为主 导划分的。 （二）由放任金融创新的行为监管向控制投 机泡沫的效果监管转型 传统的行为监管模式是以金融机构及其金 融服务的行为模式为标准进行监管，注意力集中 于金融机构的具体行为是否符合监管规则的规 定。而效果监管是以金融机构及其金融服务对于 体进行市场交易，虽然严重背离了传统的“总量 控制交易”制度，但是有利于防止投机泡沫在全 球扩散。同样，储备会人为地造成配额短缺，禁止 或限制储备能够有效应对操纵市场行为。２００９ 年３月Ｌｌｏｙｄ Ｄｏｇｇｅｔｔ提出的《安全市场发展法 案》主张设立稳定的可预期的价格机制，从根本 上消除投机的市场动机，大幅降低二级碳市场规 模，从而阻止碳泡沫，最终将阻碍复杂隐蔽并且 金融市场的影响为标准进行监管，注意力集中于 风险畸高的次贷资产的发展。多德一弗兰克法案 金融活动是否存在投机泡沫诱发系统风险的实 则引入“沃尔克规则”（Ｖｏｌｃｋｅｒ Ｒｕｌｅ），限制大金 效。碳金融市场的暴利刺激着金融家们开始绞尽 融机构的投机性交易，尤其是加强对金融衍生品 脑汁进行金融创新活动。这些金融创新在外形上 的监管，以防范金融风险。这些法案认为，虽然发 完全符合监管法律的要求，但是，实际上却在合 展碳衍生品市场非常重要，但是从根本上保证碳 法外衣下充斥着放大经济泡沫、危害金融稳定的 金融市场不出现由过度投机和操纵所引发的系 投机操纵行为。由行为监管向效果监管的转型， 统性风险或许更为重要。 对于监管层出不穷的金融创新大有益处。 （三）由培育金融市场的监管导向向保护金 美国２００９年彼得森法案、韦克斯曼法案和 融消费者权益的监管导向转型 ２０１０年《华尔街改革和金融消费者保护法案》 美国金融监管的理念从１９９９年以前的规范 （又称“多德一弗兰克法案”）均体现对投机、操纵、 金融交易行为、强调对风险的管理和规范，转向 欺诈等诱发经济泡沫的高风险交易活动的限制。 放松金融管制以促进金融业的混业经营和金融 彼得森法案规定了持仓限额制度、执行价格制度 创新。这种监管立场的变化和监管重心的转移使 和配额战略储备制度，以防止过度投机。对于碳 整个金融系统的活动全部围绕着培育金融市场 金融市场而言，真正的对冲交易量应与主管机关 和促进金融创新为核心运转，投资者的权益尤其 核发的排放权总量保持一致。不过，这项规定将 是中小投资者的权益往往受到漠视。在品尝了金 受到期货业协会的阻挠。他们认为这项规定破坏 融市场疯狂逐利和创新泛滥酿造的危机苦果后， 了市场自由精神。＠在碳交易价格达到执行价格 美国监管当局开始将投资者保护放到金融监管 时，从由差额抵换信用交易取得的配额组成的战 的核心地位。碳金融市场作为整个金融市场体系 略储备中颁发额外配额，以平抑交易价格。在其 的新兴组成部分，鉴于其与能源市场、环境保护、 他的商品市场中，一般不存在这样类似的对操纵 气候变化的高度关联性，其消费者权益保护的监 市场行为额外监管的执行价格。不过，配额战略 管导向将尤为明显。 储备制度可能创造其他的市场行为，由于金融投 美国２００９年《个人消费者金融保护署法案》 资者常常具有自己的差额抵换公司，他们可能会 和２０１０年多德一弗兰克法案均对消费者金融保 反向推动碳价格达到执行价格，从而扩大他们的 护作了大量规定。《个人消费者金融保护署法案》 抵换业务。由于抵换是“垃圾”或“次级”碳的主要 的首要目的是设立一个全新的消费者保护监管 来源，为了确保这个新兴市场资产的质量，一些 机构——个人消费者金融保护署（ＣＦＰＡ），通过 法案对抵换信用提出了多种限制，诸如种类、来 建立ＣＦＰＡ这个新的监管机构来加强实体监管 源、数额等。有的法案为了降低系统性风险甚至 规则的制定及执法工作。根据该法案。基本上将 禁止高风险的国际差额抵换信用交易。《清洁环 美国目前所有拥有消费者保护职能机构的权力 境与稳定能源市场法案》限制受特别监管的主体 都集中到了ＣＦＰＡ，ＣＦＰＡ将拥有特别的权力来 之间交易碳配额和限制储备。限制受特别监管主 监管消费者金融产品、强制信息披露，以及要求 ⑧Ｊｏｈｎ Ｍ．Ｄａｍｇａｒｄ，Ｈｅａｒｉｎｇ Ｏｌｌ ｔｈｅ Ｄｅｒｉｖａｔｉｖｅｓ Ｍａｒｋｅｔｓ Ｔｒａｎｓｐａｒｅｎｃｙ ａｎｄ Ａｃｃｏｕｎｔａｂｉｌｉｔｙ Ａｃｔ ｏｆ ２００９ Ｂｅｆｏｒｅ ｔｈｅ Ｕ．Ｓ．Ｈｏｕｓｅ Ｃｏｍｍｉｔｔｅｅ ｏｎ Ａｇｒｉｃｕｌｔｕｒｅ，ｈｔｔｐ：／／ａｇｒｉｅｕｈｕｒｅ．ｈｏｕｓｅ．ｇｏｖ／ｔｅｓｔｉｍｏｎｙ／１ １ １／ｈ０２０３０９，Ｄａｍｇａｒｄ．ｄｏｃ，２０１ １年５月２８日访问。 １０１ 后危机时期碳金融市场风险监管的法律思考 所涉金融机构向消费者提供其所设计的“功能单 纯”（ｐｌａｉｎ ｖａｎｉｌｌａ）的金融产品。在保护碳金融投 资者利益方面，多德一弗兰克法案强调通过制定 严格的规定，对金融产品和金融活动进行更为严 格的监管，提高金融产品的透明度、限制金融产 品泛滥，要求金融机构以金融消费者利益而不是 自身经济利益为行为依据．保证投资顾问、金融 经纪人和评级公司的透明度和可靠性，使华尔街 经纪人切实承担起受托职责，允许投资者对评级 机构提起诉讼。上述法案的相关规定均适用于碳 排放权交易，由于相关法案将碳排放权作为一般 商品或衍生工具进行监管，这些法案关于经纪人 和投资基金的监管、提高证券和投资产品的透明 度等内容当然适用于碳金融市场。 五、余论 碳金融市场的本质是通过政府确定碳排放 １０２ 配额和市场机制来解决碳排放的负外部性，在全 球范围内优化配置资源．将外部成本内部化，进 而实现碳减排。而碳排放权本身是一个虚拟概 念，随着其商品属性的不断加强以及追逐投机性 的投资者的不断增加．要确保碳金融市场的本质 及功能不发生异化，必须改进市场基础．对由投 机引发的碳资产泡沫进行有效监管，围绕金融消 费者的权益保护和碳金融创新活动所隐藏和传 导的系统风险，重新塑造监管权限配置。我国在 “十二五”规划中，已明确发展低碳经济。虽然我 国目前碳金融市场体系还未完全建立，碳金融产 品还非常单一，碳金融市场的风险监管现在看来 并不紧迫，但一定不能掉以轻心，应当秉持碳金 融市场体系与碳金融风险监管制度同步构建的 理念．以便尽早争取在国际碳贸易中的主导权。 美国的相关改革法案值得我国借鉴，在发展碳金 融市场时不断完善监管权配置，以图未雨绸缪。