2010年5月11日，国美电器在香港召开股东周年大会，黄光裕全资子公司Shinning Crown提起否决权，罢黜贝恩资本在国美董事会的三个席位。当晚，国美就此紧急召开董事会，一致同意重新委任贝恩的三名前任董事加入国美电器董事会。这一违反公司治理常识的事件标志着国美控制权之争正式拉开帷幕，各方势力你方唱罢我登场，这场动人心魄的控制权之争开始走进公众视野。
自2008年11月17日黄光裕事发被警方带走之后，国美权杖逐渐移交给陈晓。2009年1月18日，黄光裕正式辞职，陈晓出任董事局主席，入主国美电器权利滔天的董事会。陈晓接任之后，开始推进 “去黄光裕化”行动以保护国美电器免受黄光裕个人事件造成的恶劣影响，一开始得到大股东认可。但2009年6月引入贝恩资本签订的条件苛刻的可转债协议以及2009年7月推出的覆盖105名中高层管理人员的股权激励，引发了大股东的不满和猜忌。大股东与国美管理当局双方沟通中的火药味渐浓，至2010年5月11日双方不合爆发。下图为从2006年7月陈晓进入国美到2011年3月陈晓离开国美，国美控制权之争始末。
4.1可转债协议前国美状况分析
2008年黄光裕事发后，国美股价一路下挫，2008年11月24日停牌，停牌前股价猛降至每股1.12港元。
Figure2. Gome stock price changes
图2.国美股价变动图
通过公开资料分析，当时国美财务状况面临非常严峻的局面，资金链紧张。 1) 股价下挫导致其面临巨额短期赎回压力
国美电器2007年5月发行了46亿元可转换债券，转股价为4.96港元，于2014年到期，持有人可于2010年5月提前要求国美赎回。由于国美停牌前1.12港元的低股价，市场都倾向于明年5月提前赎回，公司短期内面临较大资金压力。
2) 巨额应付款
截至2008年末，其应付票据及银行借贷已达86.57亿元，而应付账款及应付票据更是高达129亿元。
3) 创造现金流能力受限
国美2008年度的年报显示，其速动资产(现金、银行存款、短期投资、应收账款等)共计130亿元，但其所持现金及现金等价物仅为30亿元，不及2007年的一半。更为重要的是，国美电器2008年的这几项投资在金融危机的冲击下损失惨重。
进入2009年，颓势仍未扭转。今年一季度，国美电器收入为98亿人民币，比去年同期下降19.5%，归属于上市公司母公司利润为3.22亿元，同比下跌将近37.23%。业绩下滑可能是供应商不放心国美的偿债能力，减少3个月的账期或者供应量，从而形成恶性循环。
Table 1. Gome financial positon data(by 2008.12.31) 表1.国美电器财务状况（截至2008年12月31日）
短期赎回压力 应付账款及应付票据 应付票据及银行借贷 现金及现金等价物
46亿 129亿 86.57亿 30亿
资料来源：根据国美电器2008年年报和互联网公开资料整理。
这些常规的银行借贷和应付票据还可以通过现金流的恢复来逐步恢复正常。但是对于2010年5月将要赎回的可转股债，国美电器经营中产生的现金流显然是不够的，因此融资
将成为国美电器唯一的选择。一旦在2010年5月前无法筹集到资金，国美电器将面临着破产的风险。
朱耿洲：国美之争的关键原因是企业融资战略的缺失！
目前正处于风口浪尖的黄光裕、陈晓之争，表面上是股权、利益、控制权之
争，实质上折射出当代企业融资战略问题----企业融资战略的缺省是导致黄、陈之争的关键要素之一！
融资战略是中小企业发展的核心
企业融资战略与传统的经济发展模式不同，是以资本为核心，以知识为平台，组建企业全新的商业模式、管理模式和投融资模式的一种综合战略。在知识经济时代,最重要的企业经营战略是融资战略。.
国美黄光裕、陈晓之争告诉我们：融资战略及规划的缺失，就导致很多企业问题。从全面的角度考虑，企业的资本应如何构成，企业未来的资本如何构建？企业如何发展？这是企业发展战略的范畴，也是企业融资战略的主体内容，而目前的情况看，黄光裕在位时就明显缺乏这一点。
我们在大量的融资策划实践、企业顾问服务中看到：大量的企业没有一个完整的融资战略规划。
融资战略涉及到资本结构。
融资战略很重要的内容之一就是资本结构问题，而资本结构影响到公司未来的产权问题构成，也决定了大小股东、创业股东、外来股东之间的问题。而黄光裕没有界定在发展中自己的底线，即资本结构的底线---终持1/3以上！
此前国美电器目前的总股本约为150.55亿股，黄光裕和杜鹃持股33.98%，为51亿股，如果贝恩转债，黄将摊薄为30.67%，贝恩则拥有16.27亿股，占比提升为9.8%，若再发行20%新股，即发行30.11亿股，总股本将达到196.63亿股，届时黄方面的持股比例将降低为25.9%，而陈晓方面，加上陈晓的2.3亿股，其三方的股本总和将达到48.68亿股，持股近24.76%。这当然对黄光裕不利，也是黄光裕融资战略缺失的一个重要方面。
融资战略体现了资本金与债务金问题
融资战略还有一个很主要的内涵就是资本金与债务金的问题，是个很主要的控制风险问题，两者在企业中的比例不同会出现不同结果。
如债务问题，当遇银行紧缩，债务重就垮了。而因债务重被迫引入投资者，就会有不对等协议，就直接影响未来股权问题。陈晓在当初引入贝恩资本，及现
在进行路演时将引入的资本，也有类似的性质，都很可能都会遭到不平等要求的协迫。
这就说明资本金与债务金的比例直接影响到公司结构问题。什么时候引入资金、引入多少资金？都要有战略考虑。 融资是要有前瞻性规划，以减少风险。而融资也不是想融就一定能融得到的，按我们的统计：一个大型企业，有时需要5年以上，中型企业3年以上，小型企业也要1年及以上时间----而这也就是一种融资战略的具体表现！
实际国美之争就是缘于稀释股权，其实就是融资问题。而当时如有好融资战略的话，就不会有今天这样的局面了。陈晓在香港及新加坡“路演”，以及还将前往美国纽约、英国伦敦等地拜访主要机构投资者的总部，以说服各路投资者，都显得临时抱佛脚了。
融资战略还涉及到“融资成本”
融资战略还涉及到“融资成本”问题。融资成本，不仅仅是使用与取得的成本、利息的问题，而是关系到企业控制权的问题，乃至企业品牌损失，这也是创业股东最大的成本！
如无规划，控制权、品牌、市场等在不知不觉中流失---这也是黄光裕的情结所在！
所以说，黄、陈之争，其实可以说本没有什么对错，只有利益、权力、名气之争。激励的争斗必然是破坏，而受到伤害最大的是母体——国美企业，。比如黄光裕、陈晓，甚至贝恩资本名誉受损、国美高层背上沉重的十字架，国美员工的战斗力损伤及前景困惑等等。而这种成本太大！
正如有关人士判断：最后的结果很可能是被国外品牌购并，或者现有的管理层逐步被新人替代（即使陈晓赢了，这种可能性也很大）。“鹬蚌相争；渔翁得利”。
融资战略还涉及到“货币资本”与“人力资本”的问题。
家族企业向现代企业过程的历程，当初通过货币资本控制了企业，但忽视了人力资本。公司如没有进行股权改革、期权奖励，总是要等到出事了之后才明白。而陈晓正是利用了这个机会，通过股权期权的改革----也就是人力资本的支持，所以获得到现有团队的支持。
由股东选出董事，代表股东进行决策，由董事会聘请管理层进行日常管理，这是一个现代企业最典型的运作模式。为了防止管理层的“打工心态”，西方曾设计了“期权激励”来激励管理层，增加主人翁意识。
近日有消息说，苏宁拟向248位在集团工作五年以上的员工授予8469万份股票期权，占激励计划公告日该公司股本总额1.21%。苏宁电器首期股权激励对象范围十分广泛，从职位上看，从公司总裁到门店店长，均被纳入股权激励的范围。激励覆盖面远超国美电器，目的就是为了稳定公司骨干成员。
陈晓也用股权激励的“金手铐”牢牢锁住了黄的旧部，并在今年5月通过董事会强行通过了黄极力反对的贝恩的董事人选。但作为国美，黄光裕当初在这方面做的工作较逊色。
所以要重视人力资本在企业发展中的作用。这也折射出货币资本与人力资本的关系。黄陈之争，也说明了人力资本的力量在阻击货币资本的力量！
同样是创始人入狱，创维创始人黄宏生入狱后，托付张学斌等职业经理人也帮创维渡过了难关，创维却能股价保持涨势，盈利翻番；物美创始人张文中被捕后吴坚忠接任并将企业带入正轨。国美黄光裕入狱，人力资本集体“起义”，显然有违当代企业产权关系的信托责任，但对货币资本长期对人力资本的忽视仍至轻视，却是关健因素！但企业情况各有不同，我们众多“国美”级的创始人吸取教训。
汉庭CEO季琦说得对：国美是一面镜子，让我们这些做企业的人都照一照。输赢是他们斗争双方的事情，伤害在于国美。而对于我们这些旁观者，收获的是教训。
总之，建立必要的融资战略，无论是对创业企业或是成熟企业，无论是对于创业企业家或经营者，都应明白它既是企业健康发展的核心，也是企业稳健发展的保障，更是企业抗抵风险的基础。
国美电器一位不愿意透露姓名的高管告诉记者：“国美这次引资是为了解决财务问题，所以要引进的一定是财务投资者。而且我们比较倾向于国外投资者，但是前提是国美股权必须卖出一个好价钱，同时要保证不让外资控股。”
具体的融资方案是如何确定的？融资的底线是什么？
陈晓：公司的底线很简单，公司需要多少钱，融资的金额是多少，在此基础上决定以何种方式、或者花什么样的代价去融资，这是第一个。根据我们公司内部的财务测算，以未来三年现金流作价为依据，我们确认大概需要30亿元左右的资金，足够满足公司营运开支，应付2014年到期的可转债提前赎回的风险。理论上这些钱今天还不需要，要留到2010年。而从一个企业稳健的财务政策角度来讲，应该有这个储备，因为环境依然存在变化的可能。 自从国美出现危机以来，政府一直很关注。在宏观经济下滑的大背景下，各方都不希望大型企业出现问题。中国改革开放已经有30年，如果一个大型民营企业突然被国有化，实际上是市场的倒退。同时，国美作为一个知名的零售企业，政府也不希望看到外资来控股。这也是两个底线。
最优资本结构是指企业在一定时期内，筹措的资本的加权平均资本成本WACC最低，使企业的价值达到最大化。它应是企业的目标资本结构（Target Capital Structure）。
对最优资本结构的研究，已有五十多年的历史，但是到目前为止，学术界对最优资本结构仍存在很多的争议，这些争议主要表现在以下三个方面： 第一，最优资本结构的含义。一般认为最优资本结构是指能使企业资本成本最低且企业
价值最大并能最大限度地调动利益相关者积极性的资本结构。虽然对最优资本结构的标准仍然存在着争议，但是股权融资与债权融资应当形成相互制衡的关系，过分偏重任何一种融资都会影响到公司经营的稳定和市场价值的提升。
第二，最优资本结构的存在性问题，即是否存在最优资本结构。一派观点否认最优资本结构的存在，早期资本结构理论中的净营运收益理论，MM定理，都否定了最优资本结构的存在。另一派观点则肯定最优资本结构存在，早期资本结构理论中的净收益理论与传统理论，修正的MM定理，权衡理论，控制权理论，代理成本理论等都肯定了最优资本结构的存在。 第三，最优资本结构的决定问题。在承认最优资本结构存在的学者中，关于最优资本结构的决定，也存在着很大的分歧与争议。
首先是关于最优资本结构决定的理论。关于最优资本结构决定的理论主要有三种观点：权衡理论、代理成本理论、控制权理论。权衡理论认为，负债可以为企业带来税额庇护利益，但各种负债成本随负债比率增大而上升，当负债比率达到某一程度时，息税前盈余(EBIT)会下降，同时企业负担代理成本与财务拮据成本的概率会增加，从而降低企业的市场价值。因此，企业融资应当是在负债价值最大和债务上升带来的财务拮据成本与代理成本之间选择最佳点；代理成本理论则认为，在确定企业最佳资本结构时，企业必须在综合考虑两种代理成本的基础上做出权衡取舍，在给定内部资金水平下，能够使总代理成本最小的权益和负债比例，就是最佳的资本结构。Jensen andMeckling(1976)认为最优资本结构选择在使得股权融资和债务融资的代理成本达到最小的点上。即当债权融资所导致的股权代理成本降低恰好与债权代理成本相等时，企业达到最优资本结构；控制权理论则认为，最优资本结构存在干控制权收益与控制权损失恰好相等的那一时点。如Harrisand Raviv(1991)认为在职经理通过权衡其持股收益与控股损失确定其最优资本结构；Israel(1991)认为企业最优资本结构是权衡接管中因负债增加而导致的目标企业收益增加效应与接管可能性减少效应的结果。 其次是最优资本结构的取值问题。在承认最优资本结构存在的条件下，不同的学者对最优资本结构的取值也存在的很大的争议。主要有两种观点：(1)最优资本结构是一个具体的数值；(2)最优资本结构是一个区间。如张彦(2004) 认为由于受众多因素的影响，最优资本结构不是一个固定不变的值，而应是一个变动区间，在这个区间内，企业的财务管理目标能够得到最大限度的实现。
最优资本结构的特点分析
1．在最优资本结构条件下，上市公司的企业价值实现最大。在任何时期，上市公司都存在唯一的资本结构，但这时的资本结构如果不是最优的资本结构，则此时的企业价值并未实现最大。只有在最优资本结构的条件下，上市公司的企业价值才会实现最大。
2．最优资本结构是动态的。最优资本结构并不是固定不变的，因为最优资本结构因时而异，此一时，彼一时的资本结构是不同的。不能因为在上一期达到了最优资本结构，就认为当期的资本结构也是最优的，因而对最优资本结构的追求，不是一蹴而就的，而是一个长期的、不断优化的过程。影响资本结构的诸多因素都是变量，即使资本总量不变，企业也不能以不变的资本结构应万变。
3．最优资本结构具有高度的易变形。影响量优资本结构的因素非常多，不仅包括企业自身因素，而且还与宏观经济、资本市场等因素具有密切的关系，这些因素当中任何一个因素的改变，都会对最优资本结构产生影响，从而导致最优资本结构的改变。由于影响最优资本结构的许多因素具有不可控性，当这些不可控因素发生改变时，必然会导致最优资本结构的改变，从而使最优资本结构具有高度的易变形。
4．最优资本结构的复杂性与多变性。最优资本结构因企业、因时、因环境而异，并不
存在一个为所有企业、所有时期、所有条件下都恒定不变的唯一的最优资本结构。 （1）较低的筹资成本
由于投资者愿意为未来获得有利的股价上涨而付出代价，因此可转债的发行者能够以相对于普通债券较低的利率及较少的条款限制发行可转债。
（2）较高的发行价格
发行人可以通过发行可转债获得比直接发行股票更高的股票发行价格。直接发行新股一般会在短期内造成业绩的稀释，因此该公司股票发行价通常低于股票市场价格。相比之下，由于发行可转债赋予投资者未来可转可不转的权利，却可转债转股有一个过程，业绩的稀释可以得到缓解。因此，在目前国际市场上，通过认购可转债获得的标的股票，其价格通常比直接从市场上购买股票的价格高出5%-30%。
（3）获取长期稳定的资本供给
可转债可以在一定条件下转换成没有到期日的普通股，一方面客服了一般公司债券到期日需还本付息的偿债压力，另一方面转股后，该笔债务因转为股权而减少或消失，股权资本增加，降低了公司债务比例，使公司在某种程度上获得了相对稳定的资金来源。
（4）改善股权结构和债务结构，延长债务的有效期限
可转债由于兼具债券和股票的特性，在转股前，构成公司负债；转股后，则成为公司的资本金。因此，它成为公司股权比重和债务比重的调节器。如果公司控制股东的股权比重过高，可以通过发行可转债募集资金回购股权以提高每股收益；如果公司的债务比重过大，短期债务过多，则可以通过发行可转债来替换短期债务，延迟公司的偿债期限。
（5）税盾作用
可转债利息可以作为企业的财务费用，而股票红利则不可以，所以适当运用可转债可以起到节约税收的效果。
（6）对投资者具有吸引力
可转债可以使企业进行融资更加便利。附加可转特性对于追求投机性和收益性于一身的投资者颇具吸引力。
为什么选择可转债？
在融资方式的选择上，因为国美已有46亿负债，银行融资或发行债券会很困难，只有依靠股权转让。但大股东坚持要保证自己的控股权，折中的方法就是发行可转换债券。而且由于可转债具有筹资成本较低、发行价格较高、获取长期稳定的资本供给、改善股权结构和债务结构，延长债务的有效期限、税盾作用、对投资者具有吸引力等优点，短期内不用还本，只需付息，可以减轻财务压力，短期内不用还本，只需付息，可以减轻财务压力，虽然对股权存在一定的冲击风险，但这对当时的国美来说无疑是最好的选择。（可转债的对于国美来说的好处）
可转债协议对各方的影响
4.5.1可转债协议对国美电器的影响
可以完全化解2010年5月面临的可转债赎回压力，缓解资金链紧张的问题。国美电器每年的净利润保持在15-20亿港元，加上这次募集的32.36亿，以及公司现有的18亿港元现金，到2009年底公司现金存量将恢复到60-70亿港元，在公司资本开支下降的情况下，完全可以支撑未来几年发展需求的，也完全可以解决明年5月可能提前赎回的可转债问题。
市场对贝恩资本注资国美电器看好，花旗银行和瑞银都给予国美股票“买入”评级，瑞银的目标价为1.57港元，并认为国美2014年可转债价格已经由0.22港元恢复至0.88港元。
4.5.2可转债协议对大股东的影响
如果可转债和新股都由贝恩投资独家获得，其最高将拥有国美电器23.5%的股权。按此计算,新可转换债发行及公开发售完成后,贝恩投资在国美的持股比例将介乎扩大后已发行股
本的9.8%至23.5%。但贝恩资本仅得到总发行股份的2%。加上今日认购的可转债股份后，贝恩在国美电器中的股权占比将为10%，位列黄光裕之后。当时的黄光裕被认为根本无力参与配股,由此其家族所持股份将由与贝恩合作前的35.5%下降到不到33%。就在贝恩认为胜券在握之时,却被黄光裕杀了个回马枪。其先在二级市场减持2.35亿股国美股权而套现4亿港元,其后又投入5.49亿港元参与配股,使得其家族持股比例仍高达33.98%;相反贝恩却只拿到了总发行股份的2%。
在此次增发后黄光裕及其联系人将持有34%的国美股份，较此前的33.7%还略有提高。贝恩资本原本希望黄光裕放弃参与供股，按照投资时制定的对此次增发包销的协议，以0.672港元的价格参与供股，从而摊薄其投资国美电器的成本。但黄光裕及其家族的全额认购让贝恩资本的计划泡汤。
黄光裕家族认为这是一场“削减其股权的阴谋”。增发可能使得其持股比例低于33.98%。按之前的猜测,贝恩将认购20%新增股份的一半,结果就是其持有的国美股权将达到20.81%;同时若黄家又不参与增发,则其所占股份比例就降到了25.98%。
4.5.3可转债协议对管理层的影响
通过可转债协议融入资金，稳定了公司局面，帮助管理层尽快带领公司走出困境。值得注意的是该协议的附加条款，牢牢绑定了国美现有管理层，特别是陈晓。这保证了管理层的利益，同时也是贝恩资本保证自己利益的手段，因为管理层动荡必然影响国美的恢复。倘若国美电器违约，则贝恩有权要求其以约24亿元的代价赎回可转债。
4.5.4可转债协议对贝恩的影响
贝恩资本注资后将获得国美董事会11个席位中的3个非执行董事席位和1个执行董事席位，加上2个盟友，超过半数，控制董事会。2010年9月15日，贝恩资本发布债转股公告，15.9亿元人民币债务投资通过转股，占国美股份9.98%，持股国美电器16.307亿股，成为国美第二大股东。通过转股，贝恩资本放弃了债权人的保护性条款，但稀释了黄光裕的股权，拥有投票权；增强其他机构投资者对现有管理团队的信心，使股价趋稳，有利于其自身利益。
按照国美电器2011年4月29日的2.79港元收盘价计算，不计贝恩资本的债券利息收益，贝恩资本投资国美电器的股权目前价值45.49亿港元。
如果按照贝恩资本与国美电器的转债利率协议，此前国美电器付息两次，贝恩利息收入约1.8亿港元。以贝恩资本在国美电器18.04亿港元投资计算，截至目前，贝恩资本账面盈利达到29.25亿港元，收益率超过160%。
5 结论与启示
（1）国美危机时刻选择可转债融资是必然的。
国美当时资金状况紧张，面临46亿的旧可转债的赎回压力，有迫切的融资需求。由于可转债具有的筹资成本较低、发行价格较高、获取长期稳定的资本供给、改善股权结构和债务结构，延长债务的有效期限、税盾作用、对投资者具有吸引力等优点，短期内不用还本，只需付息，可以减轻财务压力，同时一定程度上满足大股东的要求。因此选择可转债方式融资是必然选择。
（2）国美危机时刻选择贝恩资本是必然的。 尽管当时有多家私募与国美接触，但只有贝恩能够接受大股东保持控制权的前提，只有贝恩的方案最能平衡各方面的利益，这也是必然选择。
（3）国美与贝恩资本的可转债协议对各方产生了重大影响。
对于国美电器来说，可转债融得的资金，缓解了紧张的财务压力，使国美电器的运营走
上轨道。对大股东来说，尽管面临股权稀释的危险，但依然不影响其作为大股东的地位；但董事会中没有大股东的代言人，而贝恩与管理层的联合使得董事会紧紧掌握在联盟一方，大股东面临失去控制权的危险。对于管理层来说，通过可转债协议融入资金，稳定了公司局面，而且绑定条款保护了管理层的利益。对于贝恩来说，以15.9亿的资金进入中国家电零售的龙头企业，待国美电器从黄光裕事件中恢复元气，必然带来极大收益。事实上，截至目前贝恩账面盈利达到29.25亿港元，收益率超过160%，证明这是笔不错的买卖。
5.2启示
通过该案例的分析，我们得到如下启示：
（1）融资方式的选择要综合考虑各方面因素。实践中，融资方式的选择不仅考虑融资成本，还要考虑公司当前的状况，以及实行该融资方式后对各方的影响。
（2）在使用可转债这种融资工具时，要充分考虑其对公司财务状况带来的风险。本例中国美电器面临的危机一定程度上就是由黄光裕事发带来股价暴跌从而引发2014年可转债协议的负面影响引起的。如果在发行时就能对风险有一定预防或应对措施，国美之争也许不会上演得如此轰轰烈烈。
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