第３ｌ卷第４期 科技进步与对策 ＶＯ１．３ １ ＮＯ．０４ ２Ｏ１４年２月 Ｓｃｉｅｎｃｅ＆Ｔｅｃｈｎｏｌｏｇｙ Ｐｒｏｇｒｅｓｓ ａｎｄ Ｐｏｌｉｃｙ Ｆｅｂ．２Ｏ ｌ４ 研发投资融资约束及其外部融资依赖性 基于上市公司的实证研究 刘春玉 （１．山东大学应用经济学博士后流动站；２．山东大学管理学院，山东济南２５０１００） 摘 要：由于信息不对称和低抵押品价值，研发投资面临严重的融资约束，并且在外部融资时具有不同资 金依赖性。以２００７—２０１１年沪深上市公司为样本，研究不同产业类型和所有制形式企业研发投资的融资 约束情况，以及研发投资的外部融资依赖性。研究发现：上市公司研发投资的确存在着融资约束，其中，高 新技术企业研发投资融资约束更为严重；国有企业比非国有企业研发投资融资约束低；与实物投资偏重债 权性融资相比，研发投资更加依赖股权性融资，而且高新技术企业研发投资的股权性依赖更强。 关键词：研发投资；融资约束；外部融资；高新技术企业 ＤＯＩ：１０．６０４９／ｋｊｊｂｙｄｃ．２０１８０５０５４３ 中图分类号：Ｆ２７５．６ 文献标识码：Ａ 文章编号：１００１—７３４８（２０１４）０４ ００２０—０６ 融资时，研发投资也因其高度不确定性和收益偏斜性等 ０ 引言 特质，在与具有不同收益风险要求的外部资金的相互选 研发投资是提升企业创新能力的关键投入，进而成 择中，产生特有的外部融资依赖性。 为驱动经济可持续增长的主要因子。自２００６年以来，在 基本国策和企业需求的双重推动下，我国研发投资始终 ｌ 文献综述 保持着２０ 以上的增长速度。国家统计局、科技部和财 为验证并寻找研发投资的融资约束事实及可能的 政部２０１２年发布的数据显示：２０１１年，我国共投入研发 影响因素，给政府有效干预提供相应理论支持，学者们 经费８ ６８７亿元，比上年增长２３ ，经费投入与国内生产 进行了大量理论与实证研究。Ｈａｌｌｌ”比较了实物投资 总值之比达到１．８４ 。研发投资的高速增长需要强有 与研发投资，发现后者在获取外部资金时明显具有更 力的资金支持与保证，但由于资本市场不完善与信息不 大的障碍；其后，Ｈｉｍｍｂｅｌｂｅｒｇ和Ｐｅｔｅｒｓｅｎ 】，Ｂｏｎｄ 对称等因素，资金并不能在研发项目中完全实现有效配 等。。 都发现，研发投资承受着更为严重的融资约束。在 置，表现为研发投资面临较高的外部融资成本，被迫过 关于研发投资的外部融资依赖性研究方面，Ｂｒｏｗｎ［４ 发 于依赖企业内部资金和政府资助，这就对企业规模、资 现了股权融资对年轻高科技企业研发投资的重要性， 源积累和收益稳定产生了较高要求，否则会迫使企业放 并明确提出研发投资是高度的股权依赖性投资（Ｅｑｕｉｔｙ 弃、推迟和中断创新项目。这种现象就是融资约束，是 Ｄｅｐｅｎｄｉｎｇ）；Ｂｒｏｗｎ和Ｐｅｔｅｒｓｏｎｌ ＿也强调了公开股权 市场失灵的表现。同时，在为冲破资金限制而进行外部 融资对研发投资的重要意义。 ［５］ＰＡＲＲＩＳＨ Ｂ Ｄ．Ｓｕｓｔａｉｎａｂｉｌｉｔｙ—ｄｒｉｖｅｎ ｅｎｔｒｅｐｒｅｎｅｕｒｓｈｉｐ：ｐｒｉｎ Ｅｃｏｎｏｍｅｔｒｉｃａ，１９９１，５９（３）：６３７ ６６６． ｃｉｐｌｅｓ ｏｆ ｏｒｇａｎｉｚａｔｉｏｎ ｄｅｓｉｇｎ［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｂｕｓｉｎｅｓｓ Ｖｅｎｔｕ ［９］ Ｄ’ｓ０ＵｚＡ ｃ，ＴＡＧＨＩＡＮ Ｍ，ＬＡＭＢ Ｐ，ｅｔ ａ１．Ｇｒｅｅｎ ｐｒｏｄ— ｒｉｎｇ，２Ｏ１０，２５（５）：５ｌ０－５２３． ｕｃｔｓ ａｎｄ ｃｏｒｐｏｒａｔｅ ｓｔｒａｔｅｇｙ：ａｎ ｅｍｐｉｒｉｃａｌ ｉｎｖｅｓｔｉｇａｔｉｏｎ［Ｊ］． ［６］ 李华晶，张玉利．创业研究绿色化趋势探析与可持续创业整 Ｓｏｃｉｅｔｙ ａｎｄ Ｂｕｓｉｎｅｓｓ Ｒｅｖｉｅｗ，２００６（２）：１４４ ｌ５７． 合框架构建［Ｊ］．外国经济与管理，２０１２，３４（９）：２６—３３． ［１Ｏ］ ＣＨＡＮ Ｒ Ｙ Ｋ．Ｄｅｔｅｒｍｉｎａｎｔｓ ｏｆ Ｃｈｉｎｅｓｅ ｃｏｎｓｕｍｅｒｓ’ｇｒｅｅｎ ［７］揭昌亮，李华晶，王秀峰．我国绿色创业问题及发展对策研 ｐｕｒｃｈａｓｅ ｂｅｈａｖｉｏｒ［Ｊ］．Ｐｓｙｃｈｏｌｏｇｙ Ｍａｒｋｅｔｉｎｇ，２００１（４）： 究［Ｊ］．科技进步与对策，２０１１，２８（１６）：７９—８２． ３８９ ４ｌ３． ［８］ ＦＲＩＤＥＲＮＡＮ Ｄ．Ｅｖｏｌｕｔｉｏｎａｒｙ ｇａｍｅｓ ｉｎ ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ［Ｊ］． （责任编辑：王敬敏） 收稿日期：２０１３一Ｏ６—２Ｏ 基金项目：山东省社科规划重点项目（０９ＢＪＧＪ３６）；山东大学自主创新基金项目（１ＦＷ１００２３） 作者简介：刘春玉（１９７２一），女，福建福州人，山东大学应用经济学博士后．山东大学管理学院副教授，研究方向为财务与金融。 第４期 刘春玉：研发投资融资约束及其外部融资依赖性 虽然国内关于融资约束的研究较多，但针对研发 投资融资约束的实证研究较少。其中，扈文秀等 通过 问卷调查获取企业数据，研究了融资约束的影响因素 及其对创新投资的作用；顾群 以２００６—２０１０年的上 市公司为研究对象，证实了高新技术企业研发投资具 有更大融资约束的观点。但是，关于研发投资与外部 融资关系的实证研究则几乎没有。为弥补以往研究的 不足，本文将试图通过严谨而系统的理论分析与实证 检验，了解我国不同类型企业研发投资所面临的融资 约束情况，以及与一般实物投资相比，研发投资的外部 融资依赖性有何特点。 ２研发投资融资约束假设——基于资金需 求与供给角度 ２．１ 基本假设 与其它投资相比，研发投资信息不对称性更高。 首先，作为创新投入，其目的是为了创造、发展和传播 新的产品、服务与技术，但获得成功具有较高不确定 性，即使是处于信息优势方的投资者，其降低信息不对 称性的能力也较低；其次，研发投资的正外部性阻碍了 投资者信息传递意愿，投资者担心知识溢出会便利竞 争对手，因而不愿进行信息分享，以期尽可能保护其私 有投资收益；另外，研发投资主要形成无形资产，如内 嵌于人力资本的知识，或其价值难以评估的专利与专 有技术，即使是形成了有形资产，Ｃｚａｒｎｉｔｚｋｉ 也认为所 形成资产的可抵押价值要低于一般资产，因为投资一 旦产生，就会因专用性高而转换为沉没成本，这无疑也 会增加外部融资难度。由此，提出如下假设，它是后续 假设的前提基础。 假设１：研发支出面临融资约束。 ２．２不同产业类型企业研发投资融资约束——基于 资金需求 高新技术企业是研发投资主力，可将其作为产业 类型划分依据。一方面，形成高新技术企业核心竞争 力的关键要素是知识资源，技术创新是累积、创造知识 资源的主要手段，高新技术企业的创新意愿、创新能力 和创新机会因而要比一般企业高，且有着较高的研发 投资需求；另一方面，高新技术属于前沿技术，目前还 没有形成统一、无争议的技术标准与技术导向，这导致 其研发投资不确定性更大，但同时也具有极高的先发 优势，即一旦成功，突破性技术会带来很高的经济与社 会效益。 高新技术企业所面临的融资约束可用图ｌ表示。 其中，横轴表示资金数量，纵轴表示研发投资使用资金 的边际成本和边际效益。这里参考并扩展Ｈｏｔｔｅｎ～ ｒｏｔｔ＿９ 的模型，假设某企业拥有一系列研发投资项目， 为了简单化，同时假设这些项目能够充分细化，企业按 照收益率对项目进行降序排列，从而形成向下倾斜的 图１ 不Ｉ司产业类型研发投资融资约束分析 投资需求曲线。该曲线是企业属性与研发投资机会的 函数，企业属性包含企业研发能力，投资机会包含投资 项目的不确定性、收益性等特质。另一面，企业所面临 的供给曲线是企业内部资金和企业外部融资环境的函 数。根据融资优序理论，企业在投资时一般首选内部 资金，所以供给曲线前面一段平行线代表企业内部资 金的供给成本，它相对较低且保持不变；当内部资金不 足时企业才进入外部融资阶段，根据收益风险对等关 系，外部资金边际成本随资金供给数递增。 假设有两个企业，高新技术企业与一般企业，它们 面临相同的资金供给曲线，但需求曲线不同。由前文 分析可知，高新技术企业的需求曲线位于一般企业上 方，即图ｌ中的Ｈｉｇｈ ｔｅｃｈ曲线，这表明在一般情况 下，高新技术企业具有更高的创新能力和更好的投资 机会；其斜率相比一般企业需求曲线要低，说明高新技 术研发投资的边际收益递减率低，具有较低的投资需 求弹性。在边际收益与边际成本相交点（Ｉ 和Ｉ。），即研 发投资均衡点，高新技术企业的研发投资资金需求更 大，成本也更高。现放松资金供给，即将供给曲线向右 平移，与需求曲线产生新的交点（Ｉ 和Ｉ ），两个阴影部 分代表资金供给放松后所产生的效应。很明显，阴影 Ａ面积大于阴影Ｂ，说明在相同资金供给下，高新技术 企业研发投资需求会产生更大程度的融资约束。根据 以上分析结果，提出如下假设： 假设２：高新技术企业研发投资面临更为严重的融 资约束。 ２．３不同所有制形式企业研发投资融资约束——基 于资金供给 外部融资环境作为制度条件的组成成分，是企业 研发投资决策的基础和前提。图１说明资金供给曲线 是企业内部资金和企业所面临外部融资环境的函数， 即在内部资金相同时，外部融资环境差别会对研发投 资产生不同融资约束。在众多外部融资环境影响因素 中，基于所有制形式差别的显隐性制度歧视最值得关 注。由于中国正处于经济转轨时期，政府主导的“一元 金融资本体系”结构在应对国有与非国有二元所有制 科技进步与对策 结构融资要求时，不可避免会出现体制内的金融制度 差别，产生“权力租”，迫使非国有企业支付大量寻租成 本以填补融资自由度间的差距，其结果体现为更高的 融资约束。饶华春 “ 研究发现，发展金融中介对于缓 解民营企业融资约束的收效更大。廖开容 也发现， 政府管制会对民营企业研发投资产生显著消极影响。 综上所述，可用所有制差异反映企业外部融资环 境，不同所有制导致企业面临不同资金供给曲线，最 终对研发投资产生不同融资约束。如图２所示，此时 需求曲线唯一，即企业在创新能力、创新机会上没有 差别，但由于属于不同所有制形式，会面临不同资金 供给曲线，曲线斜率代表不同资金供给标准。非国有 企业在融资时会面临显隐形制度歧视，其供给曲线是 更为陡峭的Ｓ ，即相同数量资金要求更高融资成本， 国有企业则是较为平缓的Ｓ 。假设两家企业具有相 同数量的内部资金，现放松资金供给，让两条供给曲 线同时向右平移相同距离，与需求曲线产生新的交 点。在图中，Ａ＋Ｃ是非国有企业因放宽资金供给带 来的收益增量，Ｂ＋Ｃ是国有企业因放宽资金供给带来 的收益增量。可明显看出，国有企业因融资约束缓解 带来的收益增量较小，其遭受的融资约束较低。由 此，提ｍ如下假设： 假设３：国有上市公司研发投资面临较低的融资约 束。 １，ｌ １ １ ２ 图２不同所有制形式企业研发投资融资约束分析３ 研发投资外部融资依赖性假设 研发是一项昂贵而长期的工程，有限的内部资金 往往不能满足其需求，冈此依靠外部融资是企业进行 研发投资的必然选择。Ｂｒｏｗｎｌ １在研究研发投资融资 约束时加入了外部融资变量，结果发现，外部融资变量 是解释研发投资中投资一现金流降低的重要因素，即 金融市场的发展会缓解研发投资融资约束。根据融资 优序理论，当内部资金不足以满足企业需求时，企业会 首选债权性融资，最后才会选取股权性融资。但不同 外部资金有着不同风险偏好与投资选择，在不完善的 资本市场，这直接表现为对研发投资产生数量或成本 约束，从而影响甚至阻碍企业的研发投资行为。其中， 债权资金提供者因不能参加企业剩余收益分配而具有 较强的风险厌恶，为防止信息不对称所带来的道德风 险和逆向选择，他们往往在贷款合同上限制资金用途， 或要求实物资产抵押，甚至是实施信贷配给。冈此，这 种资金供给与研发投资资金需求不匹配。而且，同定 的还本付息压力还会增加研发支出的财务困境风险。 Ｓｐｒｉｎｇｉｅｒ 研究发现，随着债务融资的提高，企业创新 项目会受到更为严厉的经济控制。相反，股权资金供 给方因能参与研发投资成功所带来的超额收益， 而 具有较高的风险承受意愿。而且，若公开发行股票进 行融资，可实现企业分散化融资与股东分散化投资，创 新风险将因投融资分散而大大降低，再次提高了风险 承受能力。需求方对股权性资金的使用自由度也更 高，且不可收回，这为研发投资提供了稳定而长期的资 金承诺，所以是研发投资适宜的融资来源。（｝ａｒｐｅｎｔｅｒ 和Ｐｅｔｅｒｓｏｎ【 研究证实，资本市场不完美会对高科技 企业研发投资造成较大融资约束，但权益融资在缓解 其融资约束方面发挥了重大作用；Ｂｒｏｗｎ等（２００９）发 现，美国年轻上市公司的研发投资与内外部权益性资 本存在强正相关关系。由此，提出如下假设： 假设４：相对于债权融资，研发投资更为依赖外部 股权融资； 假设５：根据融资优序理论，一般固定资产投资更 为依赖外部债权融资。 上文已述，作为知识密集型企业，高新技术企业研 发投资主要形成内嵌于人力资本的无形资产，造成可 抵押资产价值更低。同时，研发投资收益具有高度不 确定性，企业降低信息不对称性的能力和意愿又低，这 极易引发银行贷款对道德风险和逆向选择的担心。所 以，高新技术企业更难获取债务性投资。Ｈａｌｌｌ１ 指出， 研发密集型企业资本结构中的财务杠杆要小于其它企 业。由此，提出如下假设： 假设６：高新技术企业研发投资更为依赖外部股权 融资。 ４ 实证研究 ４．１ 样本选取 选取２００７—２０１１年沪深两地所有在报表附注中公 开具体研发项目的上市公司，共Ｉ １１０个样本，数据来 源于国泰君安与金融研究数据库。去除年度研发支ｌ叶Ｊ 为零及因ＩＰＯ而导致相关财务数据不全的样本，最后 得到样本９８２个，共３９０家企业５年的非平衡面板数 据。样本主要集中在生物制品、医药、通信、计算机和 电子元器件等产业，传统产业如造纸、食品、纺织和公 共设施服务业等比例相对较低。 ４．２模型设定与变量描述 以Ｆａｚｚａｒｉ，Ｈｕｂｂａｒｄ和Ｐｅｔｅｒｓｅｎｌ ＿为代表的学者 指出，融资约束和投资 现金流敏感性呈正相关关系， 第４期 刘春玉：研发投资融资约束及其外部融资依赖性 ・ ２３ ・ 即投资一现金流敏感性越高的企业，其融资约束越强。 由此，设定模型： ２Ｏ 股权比例为分界点，对样本进行分类。国有股比 例在２Ｏ％以上的，赋值为１，否则为０。若假设３成 Ｋ 一 Ｋ ＋ Ｑ 。“ ＋ｄ 。＋ ’（１） 立，则交叉项系数应显著为负。变量描述见表１。 】 表１变量描述 模型１依据Ｆａｚｚａｒｉ等人的基本模型展开，并进 行适当调整。因变量ＲＲ 是第ｉ个企业在ｔ年的研 发投资，Ｋ 是期初总资产，ＧＣＦ 是上一期现金 流量，ａ 是非观测的企业个体效应，主要是指难以观 测与量化的企业个体因素影响，ｄ 是时间效应。由 于研发投资是一项长期投资决策，所以选取前一期 现金流作为自变量。如果存在融资约束，系数 应 显著为正。 在模型１基础上，加入高新技术企业哑变量及其 与现金流变量的交叉项，得到模型２。模型设定如下： ＝届警＋ ４－ｌｆ：￣ＩＮＤ ＋ ４．３ 变量描述性统计及相关性分析 由表２可知，所有样本研发投资支出的平均值仅 Ｄ × ＋ ＋ ＋ （２） 为总资产的１．１８ ，远低于实物投资８．６６ 的水平，说 模型中的哑变量根据高新技术企业分类，将电子 明上市公司研发投资支出较低，较小的标准差说明上 信息、通信技术、生物制药、先进制造技术等企业赋值 市公司研发投资行为较为稳定；股权融资额的均值为 为１，其它企业赋值为０。如果高新技术企业存在更为 ０．０８９ ８８０ ２，远高于债权融资均值（０．０２０ ７８１ ６），说明 显著的融资约束，则哑变量与现金流交互系数应显著 我国上市公司具有明显的股权融资偏好；国有股比例 为正。 平均值较低，仅为１１ ，说明民营企业更为积极主动公 在模型１基础上，加入所有制形式哑变量及其与 开研发投资信息。 现金流变量的交叉项，得到模型３。模型设定如下： 表２变量描述性统计结果 罴＝届譬＋ｐ２ Ｑ ＋ Ｓ０ ＋ ＳＯ ×—ＧＣ Ｆ一￣＿Ｉ＋ ＋ｄ ＋ （３） 国有企业是指具有国家资本金的企业，包括纯国 有企业、国有控股企业和国有参股企业３个层次，其判 别标准具有较大争议。本文以能够实施重大影响的 表３变量Ｐｅａｒｓｏｎ相关性分析结果 变量名 ＲＤ Ｉｎｖ ＧＣＦ ｑ ＲＤ ＩＮＶ ＧＣＦ ＳＴＫ ＤＥＢＴ ＳＯ 从表３可看出，研发投资与现金流呈正相关关系， ４．４研发投资融资约束回归结果 说明研发投资对企业内部资金有一定依赖性，可能存 由于是面板数据，考虑有非观测个体效应和时间效 在融资约束；同时，研发投资与权益性融资的相关系数 应，由此带来序列相关、截面相关和异方差问题，会导致 明显大于债权性融资，说明研发投资对权益性融资依 回归系数出现有偏与非一致。本文使用基于企业和时 赖更大；随着国有股比例上升，研发投资呈下降趋势， 间的聚类稳健标准误法（Ｃｌｕｓｔｅｒｅｄ Ｓｔａｎｄａｒｄ Ｅｒｒｏｒ）对回 说明国有企业研发投资动力不足，民营上市公司是研 归结果进行处理，以确保系数估计的准确性。根据Ｐｅ— 发投资的重要力量；而且，国有股比例与外部债权融资 ｔｅｒｓｅｎ＿】 的研究结论，如果样本属于短面板数据，即大Ｎ 呈正相关关系，说明国有企业在获取银行贷款方面具 小Ｔ的情况，在同时面临序列与截面相关时，不需使用 有更高的自由度与便利性。 同时基于企业与时间双维度聚类稳健标准误法（Ｔｗｏ— ・ ２４ ・ 科技进步与对策 ２０１４年 Ｗａｙ Ｃｌｕｓｔｅｒｅｄ），只需在回归中加入时间哑变量，然后基 于企业维度进行聚类稳健标准误处理，回归系数稳健性 更好。使用ＳｔａｔａｌＯ．０统计软件，回归结果如表４所示。 表４研发投资融资约束回归结果 模型ｌ中的现金流敏感系数为正，且在０．０５水平 上显著（２．００４ ７ｌ６，０．０３６），说明上市公司的研发投资 面临融资约束，假设ｌ得证。同时，模型ｌ中的Ｑ系数 显著为正（０．０５１ ０８５ ４，０．０１０），说明企业研发投资与 投资机会正相关；模型２中加入了高新技术企业哑变 量及其与现金流变量交互项，交互项系数在０．０ｌ水平 上显著为正（３．２７７ ８０９，０．００９），说明高新技术企业比 一般企业经受着更为严重的融资约束，假设２得证；模 型３中加入了国有股比例变量及其与现金流变量的交 叉项，交叉项系数显著为负（ ３．０７３ ２３４，０．０３２），说明 国有上市公司面临的融资约束更低，假设３得证。也 就是说，不同所有权性质的上市公司，其面临的融资环 境可能存在差异，在债权与股权融资市场上，非国有企 业仍经受着各种显隐性制度歧视，外部融资存在成本 与数量约束，迫使其在进行研发投资决策时，对内部资 金产生更大依赖。 ４．５研发投资外部融资依赖性模型设定与回归结果 （１）模型设定。Ｈｕａｆｅｎｇｌ １和Ｂｒｏｗｎ“ 在研究中都 曾考虑外部融资对投资和研发投资的影响。Ｂｒｏｗｎ认 为，应在ＦＨＰ模型中加入外部融资变量，以往研究没 有纳入外部融资变量在于忽略了外部融资情况对改善 融资约束的影响。基于Ｂｒｏｗｎ的回归模型，本文首先 使用逐步回归，在原有ＦＨＰ模型中加入外部融资变 量，结果发现，随着外部融资变量的加入，投资一现金 流敏感系数显著降低，原因可能是外部融资变量与内 部现金流变量之间较强的内生性所致，例如当内部资 金较少时，企业则实施外部融资。为避免多重共线性， 模型最后仅保留外部融资变量与投资机会变量，研究 研发投资对其依赖性的大小。构建模型（４）、（５）、（６）： ｐ，Ｑ￣＋ ＋ ㈤ Ｑ＋ ＋ ＤＥＢＴｅ ＋ （５） 一 Ｑ＋ ＳＴＫｉ，＋ ＋ × 一 ＋屉 （６） （２）回归结果。回归过程同样使用加／ｋ时间哑变 量和基于企业的聚类稳健标准误法，对异方差、截面相 关和序列相关进行处理，结果如表５所示。 表５研发投资外部融资依赖性回归结果 从模型４的回归结果可看出，研发投资对股权融 资依赖较大，系数显著为正（１．２２０ ４８５，０．Ｏ０１），但对 债权融资依赖较弱，系数值相对较小，且不显著（０．１２５ ２１９ ９，０．６７２），假设４得证；从模型５的回归结果发现， 一般投资对外部融资有着较强依赖，股权与债权融资 系数都显著为正，分别是０．８ｌ７ ２４０ １和３．４４８ ４３２。由 于都显著为正，则对两系数进行差别Ｔ检验，结果证实 二者差距在０．０４０ ９水平上显著，假设５得证；从模型６ 的回归结果可看出，股权融资与行业变量交叉项系数 在０．１水平上显著为正（１．１２Ｏ ２３６，０．０６４），说明高新 技术企业更为依赖股权性融资，假设６得证。 ５ 结语 本文通过严谨的理论分析与实证检验，首先从资 金需求与供给角度，对不同产业性质与所有制类型企 业的研发投资融资约束进行了研究，然后分析１ｒ实物 投资与研发投资在外部融资依赖性上的不同。得到如 下研究结论：①上市公司研发投资面临融资约束，高新 技术企业的融资约束更为严重，这是市场不完美的体 现；②国有企业研发投资融资约束比非国有企业低，说 明前者享受更好的融资环境；③根据融资优序理论，实 物投资对外部债权性融资依赖性更大，研发投资具有 明显的股权融资依赖性；④代表更高创新能力、更大不 确定性创新收益的高新技术企业研发投资，其股权融 资依赖性强于一般企业，说明资本市场的发展对于企 业，尤其是高新技术企业的研发投资活动具有积极促 进作用；⑤民营上市公司是研发投资的重要力量。 本文研究也存在一定不足。由于数据获取限制， 研发投资年限较短，只能对研发投资融资特性进行静 第４期 刘春玉：研发投资融资约束及其外部融资依赖性 ・ ２５ ・ 态分析。但实际上，研发投资具有较高的累积性和延 续性特征，每年投资对上一年的研发数据都具有一定 依赖性。未来希望能随着数据收集的增加而使用动态 模型，以期得到更为准确的研究结果，为实践提供更为 有力的理论和数据支持。 参考文献： Ｅｌｉ ＨＡＩ Ｉ Ｂ Ｈ．Ｔｈｅ ｆｉｎａｎｃｉｎｇ ｏｆ ｒｅｓｅａｒｃｈ ａｎｄ ｄｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔ［Ｊ］． Ｏｘｆｏｒｄ Ｒｅｖｉｅｗ ｏｆ Ｅｃｏｎｏｍｉｃ Ｐｏｌｉｃｙ，２００２，１８（１）：３５—５１． ｆｉｎａｎｃｉｎｇ ｃｏｎｓｔｒａｉｎｔｓ ｆｏｒ ｉｎｎｏｖａｔｉｏｎ：ｍｏｒｅ ｍｏｎｅｙ，ｍｏｒｅ ｉｎ— ｎｏｖａｔｉｏｎ？［Ｊ］．Ｔｈｅ Ｒｅｖｉｅｗ ｏｆ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ ａｎｄ Ｓｔａｔｉｓｔｉｃｓ， ２（）１２，９４（４）：ｌ１２６—１１４２． ［１Ｏ］ 饶华春．中国金融发展与企业融资约束的缓解一一基于系 统广义矩估计的动态面板数据分析［Ｊ］．金融研究，２００９ （９）：１５６－１６４． ［１１］ 寥开容，陈爽英．制度环境对民营企业研发投入影响的实 证研究［Ｊ］．科学学研究，２０１１，２９（９）：１３４２—１３４８． ｃａｐａｃｉｔｙ ａｎｄ ｎｅｗ ｅｑｕｉｔｙ ［１２］ ＢＲＯＷＮ，ＪＡＭＥＳ Ｒ．Ｒ＆Ｄ，ｄｅｂｔｆｉｎａｎｃｅ ｆｏｌｌｏｗｉｎｇ ｔｈｅ ＩＰＯ［Ｊ］．ｗｏｒｋｉｎｇ ｐａｐｅｒ，２００６． ［１３］ ＨＡＲＴＭＵＴ ＨＩＲＳＣＨ—ＫＲＥＩＮＳＥＮ．Ｆｉｎａｎｃｉａｌ ｍａｒｋｅｔ ａｎｄ ＢＥＲＧ Ｃ，Ｂ ＰＥＴＥＲＳＥＮ．Ｒ＆Ｄ ａｎｄ ｉｎｔｅｒｎａ１ ｆｉ— Ｅ２］ ＨＩＭＭＥｌｎａｎｃｅ：ａ ｐａｎｅｌ ｓｔｕｄｙ ｏｆ ｓｍａｌｌ ｆｉｒｍｓ ｉｎ ｈｉｇｈ－ｔｅｃｈ ｉｎｄｕｓｔｒｉｅｓ ｔｅｃｈｎｏｌｏｇｉｃａｌ ｉｎｎｏｖａｔｉｏｎ［Ｊ］．Ｉｎｄｕｓｔｒｙ ａｎｄ Ｉｎｎｏｖａｔｉｏｎ， ２Ｏ１１，１８（４）；３５１—３６８． ＥＪ］．Ｒｅｖｉｅｗ ｏｆ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ ａｎｄ Ｓｔａｔｉｓｔｉｃｓ，１９９４（７６）：３８—５１． Ｅ３３ ＢＯＮＤ Ｓ，Ｃ ＭＥＧＨＩＲ．Ｄｙｎａｍｉｃ ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ ｍｏｄｅｌｓ ａｎｄ ｔｈｅ ［１４］ ＣＡＲＰＥＮＴＥＲ，Ｒ（）ＢＥＲＴ Ｅ，ＢＲＵＣＥ Ｃ，ｅｔ ａ１． Ｃａｐｉｔａ１ ｍａｒｋｅｔ ｉｍｐｅｒｆｅｃｔｉｏｎｓ，ｈｉｇｈ ｔｅｃｈ ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ，ａｎｄ ｎｅｗ ｅｑｕｉ— ｆｉｒｍ’ｓ ｆｉｎａｎｃｉａｌ ｐｏｌｉｃｙ［Ｊ］．Ｒｅｖｉｅｗ ｏｆ Ｅｃｏｎｏｍｉｃ Ｓｔｕｄｉｅｓ， １９９４（６１）：１９７—２２２． ｔｙ ｆｉｎａｎｃｉｎｇ［Ｊ］．Ｔｈｅ Ｅｃｏｎｏｍｉｃ Ｊｏｕｒｎａｌ，２００２（１１２）：５４—７２． Ｉ ，Ｊ ＬＥＲＮＥＲ．Ｔｈｅ ｆｉｎａｎｃｉｎｇ ｏｆ Ｒ＆Ｄ ａｎｄ ｉｎｎｏ— ［１５］ Ｂ Ｈ ＨＡＩｎａｎｃｉｎｇ ［４３ Ｊ Ｒ ＢＲ０ＷＮ，Ｓ Ｍ ＦＡＺＺＡＲＩ，Ｂ Ｃ ＰＥＴＥＲＳＥＮ．Ｆｉｉｎｎｏｖａｔｉｏｎ ａｎｄ ｇｒｏｗｔｈ：ｃａｓｈ ｆｌｏｗ，ｅｘｔｅｒｎａｌ ｅｑｕｉｔｙ ａｎｄ ｔｈｅ ｖａｔｉｏｎ［Ｊ］．ｗｏｒｋｉｎｇ ｐａｐｅｒ，２００９． ［１６］ ＦＡＺＺＡＲＩ Ｓ Ｍ．Ｒ Ｇ ＨＵＢＢＡＲＤ。Ｂ Ｃ ＰＥＴＥＲＳＥＮ，ｅｔ １９９０ｓ Ｒ＆Ｄ ｂｏｏｍ［Ｊ］．Ｔｈｅ Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｆｉｎａｎｃｅ，２００９，６４（１）： １５１ ｌ８５． ａ１．Ｆｉｎａｎｃｉｎｇ ｃｏｎｓｔｒａｉｎｔｓ ａｎｄ ｃｏｒｐｏｒａｔｅ ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ［Ｊ］． Ｂｒｏｏｋｉｎｇｓ Ｐａｐｅｒｓ ｏｎ Ｅｃｏｎｏｍｉｃ Ａｃｔｉｖｉｔｙ，ｌ９８８（１）：１４１－２０６． ）ＷＮ，Ｂ ＰＥＴＥＲＳＥＮ．Ｗｈｙ ｈａｓ ｔｈｅ ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ—ｃａｓｈ Ｅ５］ Ｊ Ｒ ＢＲ（ｆｌｏｗ ｓｅｎｓｉｔｉｖｉｔｙ ｄｅｃｌｉｎｅｄ ｓｏ ｓｈａｒｐｌｙ？ｒｉｓｉｎｇ Ｒ＆Ｄ ａｎｄ ｅｑｕｉｔｙ ［１７１ Ｍ Ａ ＰＥＴＥＲＳＥＮ．Ｅｓｔｉｍａｔｉｎｇ ｓｔａｎｄａｒｄ ｅｒｒｏｒｓ ｉｎ ｆｉｎａｎｃｅ ｐａｎｅｌ ｄａｔａ ｓｅｔｓ：ｃｏｍｐａｒｉｎｇ ａｐｐｒｏａｃｈｅｓ［Ｊ］．Ｔｈｅ Ｒｅｖｉｅｗ ｏｆ Ｆｉｎａｎｃｉａｌ Ｓｔｕｄｉｅｓ，２００９，２２（１）：４３５ ４８０． ｍａｒｋｅｔ ｄｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔｓ［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｂａｎｋｉｎｇ＆Ｆｉｎａｎｃｅ， ２００９（３３）９７１—９８４． ＪＵＮ ＣＨＥＮ．Ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ ｃａｓｈ ［１８］ ＨＵＡＦＥＮＧ ＣＨＥＮ，ＳＨＡ（）ｆｌｏｗ ｓｅｎｓｉｔｉｖｉｔｙ ｃａｎｎｏｔ ｂｅ ａ ｇｏｏｄ ｍｅａｓｕｒｅｓ ｏｆ ｆｉｎａｎｃｉａｌ ｃｏｎ— ［６］ 扈文秀，孙伟，柯峰伟．融资约束对创新项目投资决策的影 响研究［Ｊ］．科学学与科学技术管理，２００９（３）：８１—８８． ［７］ 顾群，宋书然．研发投资、融资约束及经济后果［Ｊ］．贵州财 经学院学报，２Ｏ１３，１６２（１）：９１－９４． ＴＺＫ１ Ｄ．Ｒｅｓｅａｒｃｈ ａｎｄ ｄｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔ ｉｎ ｓｍａｌｌ ａｎｄ ［８］ ＣＺＡＲＮＩｍｅｄｉｕｍ—ｓｉｚｅｄ ｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅｓ：ｔｈｅ ｒｏｌｅ ｏｆ ｆｉｎａｎｃｉａｌ ｃｏｎｓｔｒａｉｎｔｓ ｓｔｒａｉｎｔｓ，ｅｖｉｄｅｎｃｅ ｆｒｏｍ ｔｈｅ ｔｉｍｅ ｓｅｒｉａｌｓ［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ ｆｉ— ｎａｎｃｅ ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，２Ｏ１２，１０３（２）：３９３－４１０． Ｒ Ｂｒｏｗｎ，Ｇ Ｍａｒｔｉｎｓｓｏｎ，Ｂ Ｃ Ｐｅｔｅｒｓｅｎ．Ｄｏ ｆｉｎａｎｃｉｎｇ ｃｏｎ— ［１９］ Ｊｓｔｒａｉｎｔｓ ｍａｔｔｅｒ ｆｏｒ Ｒ＆Ｄ？［Ｊ］．Ｅｕｒｏｐｅａｎ Ｅｃｏｎｏｍｉｃ Ｒｅ— ｖｉｅｗ，２Ｏ１２（５６）：１５１２—１５２９． ａｎｄ ｐｕｂｌｉｃｆｕｎｄｉｎｇ［Ｊ］．Ｓｃｏｔｔｉｓｈ Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｐｏｌｉｔｉｃａｌ Ｅｃｏｎｏｍｙ， ２００６，５３（３）：３３５—３５７． （责任编辑：李用辉） ［９］ Ｈ Ｈ０ＴＴＥＮＲ（）ＴＴ，Ｂ ＰＥＴＥＲ．Ｉｎｎｏｖａｔｉｖｅ ｃａｐａｂｉｌｉｔｙ ａｎｄ Ｒｅｓｅａｒｃｈ ｏｎ Ｆｉｎａｎｃｉａｌ Ｃｏｎｓｔｒａｉｎｔｓ ａｎｄ Ｅｘｔｅｒｎａｌ Ｆｉｎａｎｃｉｎｇ Ｄｅｐｅｎｄｅｎｃｅ ｏｆ Ｒ＆Ｄ Ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ Ｉ ｉｕ Ｃｈｕｎｙｕ ’ （１．Ａｐｐｌｉｅｄ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ Ｐｏｓｔ—Ｄｏｃｔｏｒａｌ Ｍｏｂｉｌｅ Ｓｔａｔｉｏｎｓ，Ｓｈａｎｄｏｎｇ Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ； ２．Ｓｃｈｏｏｌ ｏｆ Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ，Ｓｈａｎｄｏｎｇ Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ，Ｊｉｎａｎ ２５０１００，Ｃｈｉｎａ） Ａｂｓｔｒａｃｔ：Ｈｉｇｈ ｌｅｖｅｌ ｉｎｆｏｒｍａｔｉｏｎ ａｓｙｍｍｅｔｒｙ ａｎｄ ｌａｃｋ ｏｆ ｃｏｌｌａｔｅｒａｌ ｓｈｏｕｌｄ ｍａｋｅ Ｒ＆Ｄ ｓｕｓｃｅｐｔｉｂｌｅ ｔｏ ｆｉｎａｎｃｉａｌ ｃｏｎｓｔｒａｉｎｔｓ ａｎｄ ｈａｖｉｎｇ ｄｉｆｆｅｒｅｎｔ ｐｒｅｆｅｒｅｎｃｅ ｆｏｒ ｅｘｔｅｒｎａｌ ｆｉｎａｎｃｉｎｇ．Ｂａｓｉｎｇ ｏｎ ｔｈｅ Ｃｈｉｎｅｓｅ ｐｕｂｌｉｃ ｌｉｓｔｅｄ ｃｏｍｐａｎｙ ｄａｔａ ｏｆ ２００７—２０ １ １，ｔｈｅ ｐａｐｅｒ ｔｈｅｏｒｅｔｉｃａ１１ｙ ａｎｄ ｅｍｐｉｒｉｃａ１１ｙ ｓｔｕｄｉｅｓ ｔｈｅ ｆｉｎａｎｃｉａｌ ｃｏｎｓｔｒａｉｎｔｓ ｅｎｃｏｕｎｔｅｒｅｄ ｂｙ Ｒ ｇ＞Ｄ ｏｆ ｄｉｆｆｅｒｅｎｔ ｉｎｄｕｓｔｒｉａｌ ａｎｄ ｄｉｆｆｅｒ— ｅｎｔ ｏｗｎｅｒｓｈｉｐ ｃｏｍｐａｎｙ，ａｎｄ ｉｔｓ ｅｘｔｅｒｎａｌ ｆｉｎａｎｃｉｎｇ ｄｅｐｅｎｄｅｎｃｅ．Ｔｈｅ ｅｍｐｉｒｉｃａｌ ｒｅｓｕｌｔｓ ｒｅｖｅａｌ：Ｒｇ＞Ｄ ｏｆ ｐｕｂｌｉｃ—ｌｉｓｔｅｄ ｃｏｍｐａ— ｎｙ ｉｎｄｅｅｄ ｅｘｉｓｔｓ ｆｉｎａｎｃｉａＩ ｃｏｎｓｔｒａｉｎｔｓ，ｅｓｐｅｃｉａｌｌｙ ｆｏｒ ｔｈｅ ｈｉｇｈ—ｔｅｃｈｎｏｌｏｇｙ ｃｏｍｐａｎｉｅｓ，ｓｔａｔｅ—ｏｗｎｅｄ ｃｏｍｐａｎｉｅｓ ｉｎｄｅｅｄ ｅｎｊｏｙ ｂｅｔｔｅｒ ｆｉｎａｎｃｉｎｇ ｅｎｖｉｒｏｎｍｅｎｔ ｔｈａｎ ｎｏｎ—ｓｔａｔｅｄ—ｏｗｎｅｄ ｃｏｍｐａｎｉｅｓ．Ｃｏｍｐａｒｉｎｇ ｐｈｙｓｉｃａｌ ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ，Ｒ Ｄ ｉｓ ｍｏｒｅ ｓｕｓｃｅｐｔｉｂｌｅ ｔｏ ｒｅ１ｙ ｏｎ ｔｈｅ ｅｑｕｉｔｙ ｆｉｎａｎｃｉｎｇ ｔｈａｎ ｄｅｂｔ ｆｉｎａｎｃｉｎｇ，ｅｓｐｅｃｉａｌｌｙ ｆｏｒ ｔｈｅ ｈｉｇｈ—ｔｅｃｈｎｏｌｏｇｙ ｃｏｍｐａｎｉｅｓ．Ｔｈｅ ｒｅｓｅａｒｃｈ ｃｏｎｆｉｒｍｓ ｔｈｅ ｅｆｆｅｃｔ ｏｆ ｔｈｅ ｍａｒｋｅｔ ｆａｉｌｕｒｅ ｏｎ Ｒ８ＬＤ，ａｎｄ ｐｒｏｖｉｄｅｓ ｔｈｅ ｓｕｐｐｏｒｔ ｆｏｒ ｔｈｅ ｇｏｖｅｒｎｍｅｎｔａｌ ｉｎｔｅｒｖｅｎｉｎｇ，ｉｎ ａｄｄｉｔｉｏｎ，ｔｈｅ ｐａｐｅｒ ａＩｓｏ ｃｏｎｆｉｒｍｓ ｔｈｅ ｄｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔ ｏｆ ｆｉｎａｎｃｉａｌ ｍａｒｋｅｔ ｆｏｒ ｔｈｅ ｉｍｐｒｏｖｅｍｅｎｔ ｏｆ Ｒ＆Ｄ． Ｋｅｙ Ｗｏｒｄｓ：Ｒ＆Ｄ Ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ；Ｆｉｎａｎｃｉａｌ Ｃｏｎｓｔｒａｉｎｔｓ；Ｅｘｔｅｒｎａｌ Ｆｉｎａｎｃｉｎｇ；Ｈｉｇｈ—ｔｅｃｈｎｏｌｏｇｙ Ｃｏｍｐａｎｙ