(2011-7-18)债券市场策略周报债券市场策略周报(2011-7-18)
银行理财新规为资金面增添新风险
:2011-7-18报告日期报告日期:2011陈鹏
财富证券固定收益总部基本逻辑：
或暂停：二季度GDP同比增长经济温和回落准备金经济温和回落准备金或暂停：
9.5%，增速如期继续放缓。但依然明显高于年初制定的8%的增长目标，因此硬着陆概率较低。
欧洲债务危机利好中国债市：欧洲债务危机愈演愈烈，管理层对于国内经济受到影响的担忧逐渐加重，有利于暂缓未来紧缩的货币政策。另外，美国有意推出第三轮量化宽松货币政策。如果实施，对我国的主要影响体现在两个方面，一方面热钱可能加速流入;另一方面大宗商品价格高企，通胀压力增大。对于债券市场的影响取决于两者力量的对比。
银行理财新规难免增大资金面风险：商业银行理财新规主要针对信贷类理财产品问题。商业银行避免的办法是将信贷类资产转入表内科目，但是转入之后，存贷比压力增大,对资金面构成一定的冲击。长期看，未来银行理财产品专注于债券投资反而有利于债券市场。
国债一级市场依然承压：上周地方政府债流标，短期国债和政策金融债收益率大幅高于预期。这都是资金紧张的结果。本周将要发行10年期国债可能会受到保险的青睐。信用债二级市场继续调整：上周短融中票发行量均明显放大。本周发行量将依然延续前期。本周公开市场到期资金量不大，预计央行继续净回笼资金。本周资金面依然以弱势震荡为主。
chenpeng@cfzq.com
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1、经济温和回落准备金或暂停
近期公布了6月份及二季度宏观经济数据。数据显示：二季度GDP同比增长9.5%，增速如期继续放缓。但依然明显高于年初制定的8%的增长目标，因此经济“硬着陆”的概率较低。目前我国GDP的增长方式依然是以投资拉动为主，值得欣慰的是出口拉动的重要性正在降低。三季度公开市场到期资金量明显小于一二季度，同时近期央行扩大了公开市场回笼资金的力度，上周为近两个月来首次实现公开市场净回笼，净回笼860亿。由此可见，当前公开市场操作替代准备金政策意图明显。今年1月份和6月份央行上调存款准备金率给资金面形成明显冲击，央行又紧急实施逆回购向市场投放资金才得以缓解，准备金政策已成众矢之的。本周公开市场到期资金仅有550亿。几乎是今年以来到期量最少的一周。预计准备金政策进入暂停期。6月份存贷款数据显示，新增人民币存款达1.91万亿元，为近两年来次高，仅次于今年三月份。历史数据显示，每个季度的最后一个月新增人民币存款都明显高于其他月份，季末拉存款的迹象比较明显。6月末商业银行贷存比环比下降了1.21个百分点，这也是季末拉存款的结果。6月份新增贷款6339亿元，高于5月份，也高于市场预期。如果按照上下半年放贷节奏维持在3：2来测算，全年新增贷款预计略小于7万亿，明显小于去年全年新增贷款规模。从贷款结构来看，新增短期贷款占比继续攀升，这与短融存量在整个企业债中占比攀升相一致。这可以从三个角度来解释：其一、由于实体经济受到拖累，企业扩大再生产动力不足，从而使得中长期资金需求减弱；其二、在连续加息的作用下，企业债务负担沉重，更加倾向于使用短期成本较低的资金来满足中长期资金需求；其三、市场预期当前正处于本轮加息周期的末期，未来加息幅度有限，此时企业进行长期融资并非明智之举。上述三个方面对债券市场均有利。当然在贷款利率高企的背景下，更多的企业可能转向债券融资以替代银行贷款，因此未来信用债供给压力依然存在。但在保障房建设债券等低评级供给规模增加的衬托下，高评级债券或更受欢迎。
2、欧债危机利好中国债市
近期欧洲债务危机有愈演愈烈之势。今年6月份，标准普尔将希腊的长期主权信用评级从B下调到CCC,穆迪也将希腊的信用评级从B1下调为Caa1，前景展望为负面。就在7月13日，惠誉将希腊的信用评级从B+降低到CCC。这样，三大国际信用评级机构对希腊的信用评级基本一致。在解释本次调降的原因时，惠誉称，各方没有就希腊国债的私人投资者参与解决希腊危机问题达成一致。去年5月份欧盟和国际货币基金组织决定对希腊实施1100亿欧元的救援计划。目前对希腊的第二轮援助计划正在商讨中。
除希腊外，12日爱尔兰政府债券也被穆迪从Baa3下调至垃圾级Ba1，并维持评级前景为负面。之所以下调评级的主要原因是，由于欧盟和国际货币基金组织对爱尔兰的援助计划将于2013年底到期，但是爱尔兰荏苒难以从市场中融资。此前的7月5日穆迪将葡萄牙长期债券评级连降四级至垃圾级，也是出于对该国无法从市场中融资，将不得不借助第二轮外部援助考虑。
有消息称欧元区领导人首次承认希腊部分债务可能不得不违约。意大利和西班牙借款成本一度升至14年高位。市场担心政治阻力可能影响削减支出，控制财政赤字计划，欧元区第三大经济体意大利可能受到明显的冲击。
目前欧元区经济呈现两极分化的局面。一方面，欧元区强国德国和法国经济增长强劲，德国失业率为有史以来最低，一季度GDP增速高达6.1%。而法国一季度GDP增速也达3.8%。因此，对于核心国来说，有加息以防止通胀的必要。另一方面，欧元区弱国面临严重的经济衰退。当前欧元区的货币政策以德国法国为主，因此出现三个月两次加息的局面，这无疑加重了对欧洲债务危机。目前这种状况与去年二季度非常相似。去年欧元区制造业PMI指数从4月份的57.6下降到6月份的55.6。今年同样出现了PMI指数的回落，从4月份的58回落到6月份的52。今年PMI指数下降的幅度远甚于去年。欧洲债务危机对中国的利多大于利
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空。与去年二季度一样，随着对欧债危机影响中国经济增长的担忧可能阶段性地盖过对通胀高企的担忧。
美国经济依然不振，6月份美国失业率高达9.2%，创今年以来新高。近日，美联储主席伯南克表示,如果经济成长和通胀进一步严重放缓,则美联储准备进一步放松货币政策，这也是美国关于第三轮量化宽松货币政策最明确的表态。美国三次量化宽松的货币政策如果实施对我国债券市场的影响主要体现在两个方面：1、通胀压力可能加剧。美国如果启动三次量化宽松货币政策，则美元再次面临走弱风险，国际大宗商品价格可能再次走高，从而引发国内物价水平走高。2、热钱流入规模增加。美国前两次量化宽松货币政策分别是：QE1从2008年9月及之后的三个月，美国投入规模高达一万亿美元。该期间由于经济的衰退，热钱并未明显流入国内。同一时期外汇占款与正常时期接近。QE2从2010年11月开始持续到2011年6月底，规模为6000亿。这一时期热钱流入规模较大，而且同期外汇占款量也明显大于其他时期。由于这一时期，央行连续上调存款准备金金率，才导致回购利率走高。考虑到当前准备金率已经较高，即使是热钱流入规模较大，未来连续上调准备金率的概率也在降低。这一时期通胀走高也并非二次量化宽松的直接结果，主要是由于09年高达30%的M2增速。另外，美元贬值导致大宗商品价格飚升带来的输入性通胀往往可以通过人民币升值的方式来对冲，其对国内通胀的影响可能并不如想像的严重。因此总体看，美国三次量化宽松货币政策也有利于国内债券市场。
最新公布的数据显示：尽管6月份贸易顺差比5月份大幅增加，但是6月份新增外汇占款2773亿元，明显少于5月份。可以判断6月份热钱流入是减少的，这与预期相一致。6月末是美国二次量化宽松货币政策退出的时间，市场普遍预计美元会走强，热钱流入减少也顺理成章。美国经济的不明朗决定着美元长期弱势震荡。不论是否合理，长期看，人民币依然存在继续升值的压力。因此，目前热钱流入减少只是短暂的。
图1：热钱流向、美元指数及CRB
热钱流向600CRB指数与美元指数130120110100908070605505004504003503002508006004002000-200-4002008-012008-032008-052008-072008-092008-112009-012009-032009-052009-072009-092009-112010-012010-032010-05-104.3120095-4-1795-11-896-6-596-12-3097-7-2598-2-2398-9-1799-4-1599-11-800-6-600-12-2901-7-2702-3-102-9-2503-4-2403-11-1704-6-2105-1-1705-8-1006-3-1006-10-1107-5-1107-12-508-7-309-1-2909-8-2510-3-2310-10-1511-5-12CRB指数美元指数2010-072010-092010-112011-012011-03:wind3、银行理财新规难免加剧资金紧张
针对银行理财产品泛滥的现象，近期银监会出台《商业银行理财产品销售管理办法(征求意见稿)》，同时也召开银行座谈会，要求商业银行就理财产品进行自查。总结起来目前银监会对理财产品的规定主要体现在：1）不得利用理财产品高息揽存；2）规范资产池“多对多”运作，每个理财产品资产单独管理；3）不得承担委托贷款风险和向公共投资者募集资金发放委托贷款；4）不得绕过信托公司投资于信托受益权；5）不得投资于本行或他行理财产品；6）不得直接投资于票
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据和信贷类资产。总结一下，具有可操作性的只有停止理财产品投资于信贷类资产和对每个理财产品资产单独管理，取缔”“多对多”运作模式。目前商业银行理财产品规模较大，根据财经新世纪周刊的报道，截至6月底今年上半年银行理财产品的发行规模达到8.25万亿元，已超过去年全年7.05万亿元的发行规模。从理财产品的数量看，今年上半年发行的理财产品数量在9000款左右，较去年同期翻了一番。根据中国银监会披露的数据，截至一季度末，银行理财产品的存量在1.9万亿元，相当于商业银行总资产的2%左右。
根据wind数据统计，以今年以来新发行的理财产品20%左右标的资产为信贷及票据。目前监管部门主要是针对这一部分的风险进行的。如果商业银行积极推进自查，未来该部分资产可会逐步转入商业银行的表内科目，给商业银行带来最明显的影响就是，信贷增加、存款增加。相应的缴存准备金也就增加。对资金面构成一定的威胁。
进入7月份以来信贷类理财产品的发行规模已经开始有所减少。如果这个趋势一直持续，则可能意味着商业银行真在执行上述规定，将信贷资产转入表内科目，那么这对资金面可能造成新的威胁。
商业银行信贷类及票据类理财产品发行规模（周）图2:2:商业银行信贷类及票据类理财产品发行规模（周）
1201039895918473756658533855534868615886817770707783767898921121801091601521531281241251181109872707783110125130123121143136125产品种类数目12217615815013111915675产品种类数目71943011-01-0211-01-1611-01-3011-02-1311-02-2711-03-1311-03-2711-04-1011-04-2411-05-0811-05-2211-06-0511-06-1911-07-03数据来源:Wind资讯11-01-3011-02-1311-02-2711-03-1311-03-2711-04-1011-04-2411-05-0811-05-2211-06-0511-06-1911-07-03数据来源:Wind资讯:wind数据来源数据来源:wind目前阶段资金面紧张的原因也在于，商业银行存款流向问题。6月底为了满足商
业银行的各种考核要求，商业银行有动力将部分理财资金转入表内形成存款从而需要缴存准备金，造成资金面紧张。进入七月份如果商业银行重新将资金转回表外科目，则商业银行存款减少，退还的准备金就能保证资金面重回宽裕。由于每个月5日、15日和25日为重新计算准备金的日子，因此这些时点便是流动性逆转的重要时刻。5日计算存款日均余额的时间段跨越6月底，因此存款水平不可能明显降低。因此，15日成为关键日期。事实证明，15日资金面确实明显放松，而且回购利率的确明显回落。但是我们不得不承认目前的回购利率依然较高。进入七月份有多少资产转移出表内科目，直接决定着存款准备金退还的规模，也就决定着资金面回归宽裕的程度。假设转出的规模较大，则意味着新发行的理财产品将会增加，但是从目前新发行理财产品的情况看，进入7月份以来每周新发行的理财产品数量都在减少。不排除有部分融资类理财资产到期后直接留在表内科目。这可能意味着未来资金面依然不会明显宽松。
商业银行理财新规除了对资金面产生影响之外，长期看，对债券市场却是利好大于利空。理财新规要求摒弃了“多对多”的管理模式，要求理财产品必须标明投资方向。考虑到信贷类投资方面也受到严格监管，投资范围缩小的情况下，未来
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商业银行可能考虑增加债券投资，特别是信用债的投资。专注于债券投资增加了债券的潜在需求，从而利好债券市场。
图3：理财产品构成及走势
520 27.23 %511470449399439422434386428454469425421433418366378354417513482440 23.79 %420370 2.61 %377产品种类数目320270226286272 13.13 % 23.41 %22011-01-3011-02-1311-02-2711-03-1311-03-2711-04-1011-04-2411-05-0811-05-2211-06-0511-06-1911-07-03数据来源:Wind资讯 8.17 % 1.53 %数据来源:Wind资讯数据来源:wind数据来源:wind4、国债一级市场依然承压
。上周招标发行的利率产品有两期地方政府债和一期国债，两期政策性金融债上周招标发行的利率产品有两期地方政府债和一期国债，两期政策性金融债。合
到1138亿。计规模达计规模达到1138周一招标3年和5年地方债。3年遭遇流标，中标利率3.93%。
5年中标利率为3.84%，认购倍数也仅有1.05倍。认购倍数较低说明本期地方政府债没有特别的吸引力，而中标利率出现倒挂也说明当时资金面的紧张。周三招标发行的1年期国债中标利率3.48高于二级市场也高于市场预期更加证明了资金面堪忧。周四招标1年期国开债的中标利率4.10，同样高于市场预期。其认购倍数偏高达到2.31倍，主要原因在于这期国开债基本承销额相对于发行总额来说偏高。与短期债券相比，中长期债券需求相对稳定一点，上周四招标发行的5年期国开债中标利率4.39，与市场预期相吻合，这也应证了5-7年期政策性金融债收益率具有一定的吸引力。二级市场上，国债政策性金融债均表现出短期收益率上行明显，其余期限上行幅度略小的特点。
图4：国债政策性金融债收益率走势
国债收益率周变化(7-15)54.543.532.5123变化(BP)577月8日107月15日3.623.420-320-23073.563.63.78543.93224.324.482520151050-54.84.64.44.243.83.63.43.23123变化(BP)57月8日77月15日104.0384.25129.555.550204.334.464.57政策性金融债收益率周变化(7-8)4.6925201510:wind本周即将发行10年期国债，本期国债中标利率可能预期着未来一段时间国债的走势。随着供给的增大，商业银行6月份配置国债的加速等因素，预计本期10年期国债认购情况不会太好。考虑到进入7月份以后次级债发行暂时停歇，且可
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供保险投资的公司债发行也比较有限，保险机构可能会对本期国债感兴趣。预计中标利率在3.95-3.99之间。本周四还将有3年期及5年期的进出口债发行，由于发行规模不大，两期均为120亿，而且是进出口债，预计能够获得较好的认购。
5、信用债市场继续调整
，上调短融的发行利率2-6个上周一交易商协会对短融中票定价中枢进行了调整上周一交易商协会对短融中票定价中枢进行了调整，
BP，同时下调中票发行利率。这样就出现了相同评级的短融发行利率高于中票。例如1年期AA+的发行利率5.51，而相同评级的3年期中票的发行利率只有5.49。这在短融中票的历史上还是首次。
上周中票发行规模124亿，创近两个月来单周最高发行规模。其中11皖新华的两个品种值得关注。两只均为3+2，只是品种1赋予投资者回售权利。而品种2赋予发行人在第三年末购回债券的权利。本次发行中品种1以3年期发行中枢定票面，品种2以5年期发行中枢来定票面。但是和简单的3年期相同评级的中票相比，新华中票品种1对投资者来说包含了一个权利，其合理的发行利率应该小于3年期中票，因此品种1的发行利率相对具有吸引力。与5年期的中票相比，新华中票品种2对投资者来说包含了一个义务，因此投资者除了获得5年中票的收益率之外，还应该获得额外的补偿，因此其合理的发行利率应该高于普通的5年期中票，因此品种2的发行利率并不具有优势。
。主要是由于有一期国上周短融发行214亿，也创了近一个月来的最大发行规模也创了近一个月来的最大发行规模。
家电网超短融的发行，期限9个月中标利率4.85，高于上海清算所给出的超短融收益率曲线。
由于资金面不稳定，市场买盘极为谨慎。老券抛盘较重，但几乎无人问津。买盘对刚发不久且资质良好的新券兴趣较浓。截止周五，AA+的11葛洲坝CP01成交在5.465%，AAA的11华能集CP035.06%附近。中票方面，AAA，3Y11中粮MTN3成交于5.15-17，AA，5Y11皖新华MTN2成交于6.34%。二级市场溢价几乎消失，预计本周交易商协会将会继续上调指导利率。
上周没有企业债发行，公司债有两只，合计25.5亿。11湘电债，期限5年，主体评级AA，债项AA+，集团担保，发行利率在6.18。发行利率比普通无担保的5年AA中票低16个BP。11天威债，期限5+2年，主体评级AA+，债项AA+，集团担保。发行利率在5.75。该发行利率比5年期无担保的AA+中票低6个BP。两只公司债均在上海证券交易所上市，同时都符合保险投资要求，因此其收益率才明显低于同期限和评级的中票。
上周新上市的公司债有两只，分别是11上港02和11西钢债。11西钢债5+3主体AA，有担保，上市后有少量成交，成交收益率6.07，低于相应中票收益率。另外一只11上港02，期限3+2，主体AAA，无担保。上市后，仅有零星成交，成交收益率5.07，比相似要素的11上港01的成交收益率高出近15个BP。可见目前该价格是由于债券缺乏流动性而造成的扭曲。交易所新上市的企业债也有两只，分别是焦作债和滕州债，交易所上市后未有任何成交。
图5：中票收益率变化
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3年期中票收益率周变化（7月15日）
6.00%5.50%5.00%4.50%4.00%
AAA+
AAA
变化（bp）AA+7月8日AA7月15日34.91%185.15%235.53%175.80%2520151050
7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%
5年期中票收益率周变化（7月15日）
205.25%955.35%196.34%2520151050
AAA+
AAA
变化（bp）AA+7月8日AA7月15日5.83%:wind
图6：短融企业债收益率变化
短融收益率周变化（7月15日）
7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%
975.05%5.47%5.68%106.10%78
64
0AAA
AA+变化（bp）AA7月8日AA-7月15日20
数据来源:wind数据来源:wind
。本周发行人本周计划发行短融6只，总规模245亿，其中含200亿的铁道短融亿的铁道短融。
中，除11阳谷CP01为民营控股外，其余均为国有控股企业。本期债券中，评级较低的是A+常纺、AA-阳谷，在目前资金紧张的局面下，低评级债券的流动性几乎消失，发行将面临较大的压力。另外，铁八局由于发行量偏低，资产负债率过高，负债结构不合理等因素影响，市场认可度也将低于同评级的昆钢集。本周计划发行中票4只，总规模170亿。本周发行人均为国有独资或控股公司。除蒙高路为区交通厅控股外，其余3只均为国资委控制下的大型央企。在同是AAA评级的3只中票中，资质排序为电网优于华能集优于中建。中建由于其负债增速过快，流动负债居多，清偿压力大，调控房地产行业的政策力度加大等，资质稍逊与华能集和电网。同为电力行业的华能集和电网，华能集的负债率较高，且近期又大量发行债券，进一步推高负债比率。除此之外，本周还有一期可转债发行，巨轮转债。
6、资金面依然难宽松
上周五再次出现资金面逆转的迹象，但是否真的逆转还存在不确定性。但是从交易所资金情况看，资金面正在松动，交易所7天回购利率从前一周周五的3.9回落到上周的3.3。银行间市场方面，回购利率也明显回落，R007和R001与前一周相比都出现回落。尽管资金面有些反复，但趋势依然可喜。不过本周公开市场到期资金量并
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不多,央行可能继续净回笼资金。
图7：市场资金状况
98765432公开市场净投放量(周):亿元1400120010008006005504002000R001SHIBOR3MR00712909309006403404602502702902209001180430400510320100数据来源:Wind资讯:wind8/8
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