维普资讯 http://www.cqvip.com ２００２年９月 中国煤炭经济学院学报 Ｓｅｐ．，２００２ 第１６卷第３期 Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｃｈｉｎａ Ｃｏａｌ Ｅｃｏｎｏｍｉｃ Ｃｏｌｌｅｇｅ Ｖｏ【．１６ Ｎｏ．３ 美、英、日住房抵押贷款证券化的比较及启示 于长秋 ，李 强 （１．南开大学金融系，天津３０００７１；２．中国农业银行，北京１０００３６） ［摘 要］通过对美、英、日三国住房抵押贷款证券化的比较分析，以期对我国住房抵押贷款证券化在政府支 持、法制环境建设、工具创新、特设载体构建、机构投资者培育及模式选择等方面有所启示。 【关键词】住房抵押贷款；证券化；住房抵押证券 ［中图分类号］Ｆ８３０．５８９；Ｆ８３０．９１ ［文献标识码］Ａ ［文章编号１ １００６—６１６０（２００２）０３—０２０２—０５ Ａ Ｓｔｕｄｙ ｏｎ Ｃｏｍｐａｒａｔｉｖｅ Ｍｏｒｔｇａｇｅ Ｓｅｃｕｒｉｔｉｚａｔｉｏｎｓ ｉｎ ｔｈｅ Ｕ・Ｓ．，Ｕ・Ｋ ａｎｄ Ｊａｐａｎ ＹＵ Ｃｈａｎｇ—ｑｉｕ ．ＬＩ Ｑｉａｎｇｚ （１．Ｆｉｎａｎｃｅ Ｄｅｐａｒｔｍｅｎｔ，Ｎａｎｋａｉ Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ ７３ａ ｉｎ ３０００７１，Ｃｈｉｎａ；２．Ｃｈｉｎａ Ａｇｒｉｃｕｌｔｕｒｅ Ｂａｎｋ．ＢｅＯｉｎｇ １０００３６，Ｃｈｉｎａ） Ａｂｓｔｒａｃｔ：Ｂａｓｅｄ ｏｎ ｔｈｅ ｃｏｍｐａｒａｔｉｖｅ ａｎａｌｙｓｉｓ ｏｆ ｔｈｅ ｍｏｒｔｇａｇｅ ｓｅｃｕｒｉｔｉｚａｔｉｏｎｓ ｉｎ ｔｈｅ Ｕ．Ｓ．Ｕ．Ｋ．ａｎｄ Ｊａｐａｎ，ｔｈｉｓ ａｒｔｉｃｌｅ ｔｒｉｅｓ ｔｏ ｇｅｔ ｓｏｍｅ ｂｅｎｅｆｉｃｉａｌ ｅｎｌｉｇｈｔｅｎｉｎｇ ｇｕｉｄａｎｃｅ ｏｎ ｇｏｖｅｒｎｍｅｎｔ ｓｕｐｐｏｒｔｉｎｇ； ｌｅｇａｌ ｅｎｖｉｒｏｎｍｅｎｔ ｃｏｎｓｔｒｕｃｔｉｎｇ，ｉｎｓｔｒｕｍｅｎｔｓ ｃｒｅａｔｉｎｇ，ＳＰＶ ｂｕｉｌｄｉｎｇ，ｉｎｓｔｉｔｕｔｉｏｎａｌ ｉｎｖｅｓｔｏｒｓ ｆｏｓｔｅｒｉｎｇ ａｎｄ ｍｏｄｅｌ ｃｈｏｏｓｉｎｇ ｉｎ ｏｕｒ ｍｏｒｔｇａｇｅ ｓｅｃｕｒｉｔｉｚａｔｉｏｎ． Ｋｅｙ ｗｏｒｄｓ：Ｍｏｒｔｇａｇｅ；Ｓｅｃｕｒｉｔｚａｔｉｏｎ；Ｍｏｒｔｇａｇｅ Ｓｅｃｕｒｉｔｉｅｓ 住房抵押贷款证券化最早产生于美国，后相 发放的住房抵押贷款为担保来发行可转让的证 继在英国、日本等国家获得了不同程度的发展。 券。美国在２０世纪６０年代末、７０年代初首开住 目前美国是住房抵押证券市场规模最大、发展也 房抵押贷款证券化之先河，是因为当时美国住房 最成熟的国家。为推进我国住房抵押贷款证券化 金融机构发放的住房抵押贷款占到了贷款总量的 的起步与发展，借鉴西方国家的成功经验无疑是 ４０％左右…１，资金大量长期性的占用使得期限不 十分必要和有益的。本文拟通过对美、英、日三个 匹配的问题突出出来，大大降低了住房金融机构 国家住房抵押贷款证券化的比较分析，得出一些 的流动性，很多住房金融机构因此陷入流动性危 对我国有益的启示。 机中。英国的住房抵押贷款证券化是从８０年代 一、美、英、日住房抵押贷款证券化的相 中期开始的。８０年代上半期，英国房地产业的发 同点 展掀起高潮，房地产金融也随之扩展，商业银行、 （一）证券化起因相同 住房贷款公司和抵押融资公司等开始扩展其住宅 这三个国家开展住房抵押贷款证券化都是以 抵押贷款业务。这些机构为了增强其筹措资金的 提高住房抵押贷款的流动性和扩大住房借贷资金 能力，仿照美国的证券化模式发行住房抵押证券。 的来源为目的的，其手段是在金融市场上以已经 同英、美相比，日本的住房抵押贷款证券化发展比 ［收稿日期］２００２～０５—２１ 【作者简介］于长秋（１９７４～）．女．辽宁营１５１人．南开大学博士研究生 ２０２ 维普资讯 http://www.cqvip.com 较缓慢，１９８８年１１月才开始住房抵押贷款证券化 的运作，目的也是通过证券化手段促进住房抵押 债权的流动，扩大住房金融的资金来源。 果抵押贷款的规模较小，间接金融足以满足其需 求，也就不会产生证券化的需求。表１和表２显 示出英国和美国的住房抵押贷款规模巨大且有较 快的增长。目前日本抵押市场的规模也达到了 ３７．７万亿日元。： （ ）］ （二）拥有一定规模的住房抵押贷款 住房抵押贷款是贷款证券化的客观基础，如 表１ 英国住房抵押贷款余额【 （ ）】 单位：１０亿英镑 表２美国１—４户家庭住房抵押贷款余额【。 单位：１０亿美元 （三）以机构投资者为住房抵押证券的主要发 行对象 也大于英、日。英国住房抵押贷款证券化发展迟 缓的原因在于其住宅抵押市场的主力——住宅建 筑公会（到１９９０年底，住宅建筑公会持有英国全 从住房抵押证券持有人构成情况来看，美国 共同基金经理持有３９％，商业银行持有１８％，中 部住房抵押贷款的６１％［ （ ’］）——没有参加进 来，因为建筑公会的资金来源中的相当一部分是 长期性的。１９９０年末，其资金来源的２０％为长期 央银行持有１３％，州和地方政府持有９％，保险公 司和养老基金各持有８％，其他机构持有１０％，而 零售只占３％。英国的商业银行持有本国发行的 住房抵押证券的５０％，住宅建筑公会持有约 ２０％，一般企业、保险基金、退休基金各持有约 １０％［ （ ）ｌ。日本住房抵押证券则以金融机构为 主要发行对象。 存款、辛迪加贷款和欧洲债券 （拍ｌｊ］，所以建筑公 会的流动性压力不大，没有充足的动力进行证券 化。日本住房抵押贷款证券化发展缓慢的原因则 主要是由于政策和法律的限制。本来８０年代末 日本已经开始了证券化运作，但到１９９０年３月， 其金融系统改革委员会还对本国银行的资产证券 化作了严格的限制，不但规定抵押支持证券不得 （四）具有较完善的法律条件 美国没有专门的证券化法案，但在其证券法、 税法等法律中对证券化的相关问题作出了完备的 规定，使证券化有法可依，做到了规范化。英国也 在相应的法律中对住房抵押证券上市、交易和税 在二级市场流通，还规定商业银行不得受让金融 机构出售的抵押支持证券。这就大大降低了住房 抵押贷款证券化对投资者的吸引力，而且，由于金 融机构在证券化前必须履行复杂的借方通知手 续，加大了证券化的成本。日本目前尚不允许成 立第三方的发行人进行证券化操作，使得住房抵 收等作了明确的规定。日本则是原本对住房抵押 贷款证券化作了限制性的法律规定，导致了证券 化发展相对缓慢，现在这些规定正在逐步放宽，促 进了证券化发展速度的加快。 押贷款难以和原始债权人实现信用分离，达不到 证券化所要求的“破产隔离”。这些都阻碍着日本 二、美、英、日住房抵押贷款证券化的不 同点 （一）发展的速度与限制不同 如前面的数据所显示，美国住房抵押市场的 建立要早于英国和日本，市场的规模和发展速度 住房抵押贷款证券化的迅速发展。 （二）发行的住房抵押证券种类不同 美国住房抵押贷款证券的种类分为过手证券 （Ｐａｓｓ—ｔｈｒｏｕｇｈ）、担保抵押债券（Ｃｏｉｌａｔｅｒａｌ ２０３ 维普资讯 http://www.cqvip.com Ｍｏｒｔｇａｇｅ Ｏｂｌｉｇａｔｉｏｒｌｓ简称ＣＭＯＳ）和转付债券 （Ｐａｙ－ｔｈｒｏｕｇｈ）三类。过手证券的发行人收取借款 人偿还的利息和本金，并过手给投资者；担保抵押 证券的投资者不直接拥有抵押贷款，而是对发行 人拥有债权，相对于过手证券风险大大减少了；转 没有汇集抵押证券进行一揽子处理的管理体系， 因而流通市场前途黯淡。 （四）证券发行机构的设立不同 美国、英国在证券化过程中要设立专门的发 行机构（ＳＰＶ）进行操作。在美国住房抵押贷款证 券化市场上，“三大机构”——ＦＮＭＡ（范尼梅）、 ＧＮＭＡ（珍妮梅）和ＦＨＬＭＡ（弗来曼迪）发行或担 保发行的住房抵押证券最初占有完全的份额。尽 付债券兼具以上两者的特点，是两者的结合。而 英国发行的住房抵押证券只有抵押支撑证券一 种，其性质相当于美国的过手证券。日本发行的 住房抵押证券，名义上有三种，但因住宅抵押证书 并不属于真正意义上的住房抵押证券，所以其实 质上只有信托收益凭证和抵押证券两种形式。 管从８０年代开始，私人机构开始运用私人信用提 供一些形式完全独立的住房抵押证券，但是，表３ 所列数据证明上述三大机构发行或担保发行的住 房抵押证券仍旧是这个市场的主体。在英国，住 房抵押贷款证券化的发行机构是由住房抵押贷款 的原始债权人设立的。原始债权人向发行机构出 售抵押贷款。而日本由于受到政策法律的限制， 不能设立专门的发行机构。住房抵押证券的发 （三）住房抵押证券发行与交易的方式不同 美国主要为场外交易。英国发行的住房抵押 证券全部在证交所上市交易。日本的信托收益凭 证是通过店头交易进行流通的，抵押证券则要在 证交所上市交易。在流通交易方面，美国信托机 构将“抵押证券”汇集起来，以抵押物为担保发行 行、本息支付及流通完全由证券公司办理。 证券，使二级流通市场发达起来；与此相反，日本 表３ １９８７～１９９０年美国三大机构和私人发行的过手证券和担保抵押债券金额 ｌ 一 ） 单位：百万美元 （五）政府对住房抵押贷款证券化的态度及所 起作用不同 美国政府在其住房抵押贷款证券化发展过程 三、美、英、日住房抵押贷款证券化对我 国的启示 （一）政府的积极参与和推动是住房抵押贷款 证券化发展的重要因素 中，从政治环境的营造、法律法规的制订、经济上 的财政资助到政府机构为住房抵押贷款证券提供 担保，起了相当大的作用。而英国的证券化则完 全是从私人领域发展起来的，政府没有建立专门 的机构实施证券化的操作，也没有对所发行的住 美国作为住房抵押贷款证券化初创的国家， 其政府在证券化的发展过程中起了关键性的作 用。而英国和日本政府没有帮助住房抵押贷款证 券化的发展，是其住房抵押贷款证券化发展落后 于美国的一个重要原因。在我国实施住房抵押贷 房抵押证券提供国家信用担保。其原因在于英国 奉行自由主义的市场经济原则，政府很少对市场 进行干预。另外也在于受美国证券化的启示，其 私人机构充分认识到了证券化的必要性和可行 款证券化的过程中，尤其是在证券化初期，因为市 场和法制环境的不健全，政府更应发挥积极作用， 在发行机构的组建、证券化工具创新和信用担保 性，并不十分需要政府的积极推动。日本则是因 政府对证券化认识不足，对住房抵押贷款证券化 不但没有进行支持，反而严格加以限制。只是近 年来，受英、美等国的影响，才逐步放宽对证券化 等方面给予足够的支持。特别是信用担保，鉴于 我国刚开始这一领域的尝试，投资者对住房抵押 证券还不太了解，因此最好还是由政府组建专门 的担保机构为其提供信用担保。这样，一方面可 的一系列限制，使证券化取得了新的发展机会。 ２０４ 以促进住房抵押贷款证券化的发展，另一方面也 维普资讯 http://www.cqvip.com 有利于国家调控住房抵押贷款证券化市场。对于 这家机构的资金来源，在考虑财政拨款的同时，也 可以从住房公积金的增值部分中提取一定比例的 资金，还可以向金融机构发行长期债券，以减轻财 政的负担。该机构虽由政府组建，但仍应按盈利 原则作为一个企业来经营，同其他保险企业公平 竞争。 （二）良好的法制环境是住房抵押贷款证券化 顺利发展的必要条件 通过对这三国住房抵押贷款证券化的比较可 以看出，良好的法制环境是住房抵押贷款证券化 顺利发展的必要条件。以美国为例，其住房抵押 贷款证券化市场得以迅速发展的有利条件之一是 具有比较完善的法律和立法体系。在住房抵押贷 款证券化出现以前，美国对于住房抵押贷款和证 券的发行与交易等已经有了相应的较完善的法律 规定，构成了住房抵押贷款证券化的法律基础。 随着住房抵押市场的初创和发展，美国国会又制 定了一系列专门的法律或在相关的法律中加人证 券化的条款来对其进行保障和约束，这些法律包 括《抵押证券税收法案》、１９７０年的《证券投资者保 护法》和１９９３年的《证券法》等。配套法律的出台 保证了住房抵押贷款证券化在一个相对规范的法 律框架下进行运作，投资者、借款人、金融机构和 发行人的权利义务及各自的违约处理都有明确的 法律规定，保证了每一笔住房抵押贷款证券化业 务的健康运作和相对安全。相反，没有法律的积 极配合，证券化势必难以得到顺利发展，日本就是 这方面的例证。一方面，日本对住房抵押贷款证 券化的立法规范不足；另一方面，日本原有法律也 难以使证券化得到发展。如《证券和交易法》规定 抵押和资产抵押的契约不能证券化，只有合格的 证券才能在二级市场上交易。这就限制了合法投 资者对金融机构的投资，阻碍了住房抵押贷款证 券化的发展。 我国虽然相继颁布了一些经济立法，如《商业 银行法》《担保法》《抵押法》《保险法》《证券法》等， 但是有关证券化方面的专门法律还是空白。现行 的会计和税收制度尚无关于住房抵押贷款证券化 的规定，而且有些现行规定还不利于证券化发展。 这已构成我国住房抵押贷款证券化实施的障碍， 因此，制订一项有关整个住房抵押贷款证券化运 作的法律规范已是当务之急。 （三）证券化工具要有多样性 从这三个国家住房抵押贷款证券化运作的经 验来看，证券化工具的多样性是住房抵押贷款证 券化顺利发展的重要条件。美国拥有三种主要的 证券化工具，并在此基础上衍生出剥离证券 ｆ Ｓｔｒｉｐｐｅｄ Ｍｏｒｔｇａｇｅ—ｂａｃｋｅｄ Ｓｅｃｕｒｉｔｉｅｓ）等多种形 式，满足了不同投资者的投资偏好。而英国和日 本的证券化工具较少，这也是其住房抵押贷款证 券化发展较美国落后的一个重要原因。在我国住 房抵押贷款证券化的初期，由于缺乏对市场需求 的充分了解，可以采用单一的证券化工具，但伴随 证券化的发展，应不断创新证券化工具，以适合多 层次的投资者需要。 （四）应构建特设载体（ＳＰＶ） 从这三个国家住房抵押贷款证券化的经验来 看，有必要构建专门的住房抵押贷款证券化机构 特设载体（ＳＰＶ）。ＳＰＶ作为发起人与投资者的中 介机构，因其特殊性和重要性，我们建议由政府出 面组建，该机构的负债业务主要是发行住房抵押 证券，其资产业务是向贷款银行购买信贷资产。 可考虑由央行和资信卓著的国家银行及实力雄厚 的国家级券商发起设立。目前一些具有超前意识 的券商已着手研究在中国推行住房抵押贷款证券 化的问题。 （五）要培育机构投资者 美、英、日的住房抵押贷款证券化都以机构投 资者为主要的发行对象，这是因为住房抵押证券 的特性更适合机构投资者介入。而我国机构投资 者的数量和资产规模尚小，为顺利发展住房抵押 贷款证券化，必须积极培育机构投资者。首先，增 加机构投资者的数量。我国的机构投资者数量还 较少，比如截止２００１年第三季度共有证券投资基 金３３家。表４（见下页）显示出我国深市机构投资 者的数量只占有很小的比例。要使机构投资者成 为住房抵押贷款证券化的投资主体，今后应积极 组建新的基金。其次，允许保险基金等进入资本 市场。保险公司掌握着大量的可投资资产，如果 能够直接进入资本市场投资，将会对住房抵押市 场形成大量的需求，从而推动住房抵押贷款证券 化的发展。可考虑逐步准人，即开始先划出一定 比例准人，随条件的成熟而逐步增加。最后，加强 机构投资者的自身建设。机构投资者应该从经营 管理、投资技术、人员素质等方面加强自身建设， 使自己的投资行为更加科学化、规范化。 ２０５ 维普资讯 http://www.cqvip.com 表４深市投资者构成情况【 （六）要根据国情选择适宜的住房抵押贷款证 券化模式 通过对这三国住房抵押贷款证券化的比较分 析可以看出，各个国家在证券化过程中，所选择的 （２）国有银行存在大量的不良债权，经营包袱沉 重，由其子公司长期行使ＳＰＶ职能，可能会导致 抵押债券质量下降；（３）抵押债券模式并非真正意 义上的证券化，并不能实现抵押贷款的“真实出 售”，也不能达到原始贷款银行同ＳＰＶ之问真正 意义上的“破产隔离”。在发行担保抵押债券的运 作模式下，从根本上说，发放住房抵押贷款的风险 仍滞留在银行体系内部。因此，在发行担保抵押 债券的基础上，通过不断积累经验，应逐步过渡到 模式是不尽相同的。比如美、英、日住房抵押证券 的种类、发行人、交易方式等都不一致。任何一国 发展住房抵押贷款证券化都不能简单照搬别国模 式，而要根据自己的国情进行选择；并且这种选择 在不同的时期应随着条件的变化而各不相同。 在我国住房抵押贷款证券化的实施过程中， 应结合现实环境，广泛借鉴国外的先进经验，但又 不能受其局限，要努力探索和积极尝试适合我国 转付债券模式。这一方面是由转付债券自身的优 点和特点决定的，另一方面也是美、英等发达国家 转付债券成功运作的实践给我们的启示。在这些 国情的住房抵押贷款证券化模式，并不断加以总 结和推进。在我国住房抵押贷款证券化运作初 期，在担保、会计、法律等各项制度不健全的情况 下，可选择证券化的初级形式——发行担保抵押 发达国家，过手证券和担保抵押债券由于自身的 局限性，其应用往往被限制在很小的范围内，而转 付债券则得到了广泛的应用。在我国发行转付债 券，关键是要组建真正意义上的ＳＰＶ，它可以由中 债券作为过渡性安排。由国有银行组建专门的子 公司作为证券化实体，行使ＳＰＶ的职能。但是， 发行担保抵押债券只能作为过渡性安排，不可长 久采用，这是因为：（１）这种类型的ＳＰＶ同国有银 央银行、信誉卓著的国有银行、实力雄厚的券商共 同组建。这家特设机构具体可采用国家控股，商 业银行、券商等法人机构参股的形式，以商业方式 运作，使其成为不破产的实体。同时，要进行金融 行是母体与子体的关系，是密切关联的，在住房抵 押贷款证券化运作中，ＳＰＶ可能会对国有银行产 生利益倾斜，导致一些不利于投资者的行为发生； 创新，在结合我国国情的基础上借鉴发达国家经 验，开发多层次的转付债券，以满足不同层次的投 资者多样的投资需求。 ［参考文献］ ［１］尹其振．实现证券化还需个人住房贷款发展到一定的阶段［Ｊ］．房地产报：金融版，１９９９，（１Ｏ）：５． ［２］ 张超英，翟祥辉，资产证券化——原理・实务・实例［Ｍ］．北京：经济科学出版社．１９９８， ［３］王开国，吴福明．房地产证券化探索［Ｍ］．上海：上海人民出版社．１９９８． ［４］陈钊．美国住房抵押贷款证券化现状［Ｊ］．金融研究，２０００，（３）：１２９． ［５］ Ｆｒａｎｋ Ｊ Ｆａｂｏｚｚｉ，Ｆｒａｎｃｏ Ｍｏｄｉｇｌｉａｎｉ．Ｍｏｒｔｇａｇｅ＆Ｍｏｒｔｇａｇｅ—ｂａｃｋｅｄ ｓｅｃｕｒｉｔｉｅｓ Ｍａｒｋｅｔｓ［Ｍ］Ｃａｍｂｒｉｄｇｅ：Ｈａｒｖａｒｄ Ｂｕｓｉｎｅｓｓ ，Ｓｃｈｏｏｌ Ｐｒｅｓｓ．１９９２． ［６ ３彭小泉．国债市场和股票市场均衡发展研究［Ｊ］．金融研究．２０００．（３）：８０． ［责任编辑：徐志京］ ２０６