中国股指期货对股票市场影响的实证

【金融市场】

中国股指期货对股票

市场影响的实证分析

石芸昕

（东北财经大学经济管理学院，辽宁营口115000）

10大权重股分析、要］通过对沪深300指数进行分析，并结合对沪深300标的市值分析、沪深300

指数与上证综指相关性分析、操纵性交易分析等，研究沪深300指数对股票市场的影响，从而为我国股票指数市场进一步发展提供对策选择。

［关键词］股指期货；沪深300指数；相关性

［中图分类号］F830.91

［文献标识码］A

［文章编号］2095－3283（2012）05－0059－03国际上一般用60%作为衡量股市整体运行的标准。

现在世界上主要的指数中，成份股总市值占市场总股本比重在60%～80%之间。如标准普尔500成份股约为80%左右，FTSE－100约为70%，恒生指数约为80%。

（二）沪深300指数权重集中度

通过沪深300指数的计算公式可以知道，当个别成份股流通市值越大，它们在整个沪深300指数中的权重就会变大，与之相应的是，它们的价格波动对整个沪深300指数的价格波动越显著。因此，若存在为数不多的若干个成份股，它们市值远大于其他成份股，那么只要操纵这些个股，就能间接操控整个沪深300指数的走势。表1是沪深300指数十大权重股市值及权重情况。由表1可知，第一大样本股权重为10.53%，前十大样本股权重和为35.82%。由此可见，沪深300指数的集中度相对比较分散，集中率不高。尽管无论从市场覆盖率还

但仍然需要通过更进是集中度沪深300指数都无可挑剔，

一步的实证分析来验证沪深300指数是否易被操纵。

表1沪深300指数成份股前十大权重股

排名12345678910

名称中国石油工商银行中国银行中国石化中国神华中国人寿贵州茅台招商银行中国平安交通银行合计

流通股市值15603.0311262.085904.865021.854193.573527.512160.562089.901822.191527.5153113.06

总市值15641.6711262.085904.865021.854239.853527.512160.562089.901822.191527.5153197.98

权重10.53%7.58%3.98%3.38%2.86%2.38%1.45%1.41%1.23%1.03%35.82%

［摘

一、理论研究

（一）股指期货对现货市场波动性的影响

当前主流经济学理论认为股指期货会稳定股市，并有效降低市场信息的非对称性。主要有三个理论：1.风险偏好论。认为期货对现货价格变化波动性由股指期货交易者的风险偏好决定。2.非同步交易论。认为股指期货与现货市场并非如理论中关系密切，将会形成分割的两个独立市场，股指期货失去了为股票市场价格套期现货市场缺少规避风险的工具，最终增加现保值的功能，

货市场价格波动。3.信息传播论。该理论认为股指期货有效减少了信息传播过程中的成本，加大信息流动的

让市场信息能够更及时反映到价格上，使股市价格效率，

有效。

（二）股指期货对股票价格发现的作用

期货的另一功能是价格发现。股指期货的价格发现功能让社会资源更有效的配置，发挥现货市场所不能发挥的作用。由于市场信息可以同时作用于期货市场和现因此期货市场价格和现货市场价格波动应该在货市场，

时间上一致。

二、中国股票指数市场现状（一）沪深300指数

沪深300指数是沪深证券交易所于2005年4月8日联合发布的反映A股市场整体走势的指数，基点为1000点。

1.样本股的选择剔除异常股票，对剩余股票按照日均总市值由高到低进行排名，选取排名在前300名的股票作为样本股。2.沪深300指数的市场覆盖率截至2012年4月10日，沪市A股总市值为158389亿元，流通股总市值为128969亿元，深市A股主板总市值为35055亿元，流通股总市值为26993亿元。沪深两市A股总市值为193444亿元，两市流通股总市值为155962亿元。沪深300成份股总市值为148496亿元，约为沪深两市A股总市值76.7%。

三、中国股指期货市场操纵性实证分析

（一）沪深300指数与上证指数的相关性分析

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本文选用2008年1月1日到2012年4月10日的日收盘价，对沪深300指数和上证指数的数据进行分析，如图1所示，

可以非常直观地发现沪深300指数和上证指数有明显的相关性。

图1沪深3000指数和上证指数走势图由图1可见，沪深300指数和上证指数存在线性相关，通过回归的相关性分析还可以得到其量化关系（过程略）。

沪深300指数可以表示为：

HS300=－127.2356+1.1204*SZZS

其中判定系数为0.97，表示模型解释了97%的实际值，拟合优度高，表明上证指数和沪深300指数有紧密的联动现象。另外，P统计值为0.0000，说明模型中的变量C的值和解释变量SZZS的系数是超过99.5%显著的，这说明上证指数和沪深300指数是线性正相关的。并且由上述模型可见，上证指数每变动1点，沪深300指数就变动1.12点。

沪深300指数和上证指数高度相关，原因在于两指

数的成份股有重复的部分，

并且大盘股都是两指数的权重股。

（二）沪深300指数与上证指数的格兰杰检验

本文利用格兰杰检验分析沪深300指数和上证指数是否存在因果关系。

表2沪深300指数与上证指数的格兰杰检验

原假设

F统计值显著性上证指数不是沪深300指数Granger原因3.353860.0354沪深300指数不是上证指数Granger原因

4.41207

0.0124

由表2可知，通过格兰杰因果检验，发现在95%的置

信水平下，沪深300股指期货市场行情和上证综指之间相互存在Granger关系。这说明沪深300指数和上证综

指关系密切，

在上升时，投资者会同时买入上证综指和沪深300指数，在下跌时，同时卖出沪深300指数和上证综

指，具有相互抛压的风险。从显著水平可以看出，沪深300指数对上证指数的影响大于上证指数对沪深300指

数的影响。尽管如此，

但在实际中，由于受社会舆论和新闻宣传的影响，

人们习惯上把上证指数作为市场价格变动的晴雨表，对上证指数重视程度远远大于对沪深300指数。当上证指数逐渐成为人们赖以依靠的市场走势准绳，金融巨头就可以通过影响上证指数权重股，进而影响上证指数走势，

利用人们的心理间接影响沪深300指数。这就是上证指数可能引导沪深300指数的原因。

（三）权重股对上证指数和沪深300股指期货的影响为了更好地分析上证指数，本文选取上证综指权重

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中国股指期货对股票市场影响的实证分析

最大的5支个股：中国石油、工商银行、中国银行、中国石化和中国神华。数据选取从2008年1月1日到2012年4月10日。用最小二乘法计算上面5个权重股与上证指数的相关性。

表3

五大权重股和上证指数的相关性

拟合优度

调整拟合优度显著性水平中国石油0.7943720.7889120.0000工商银行0.8680070.8778480.0000中国银行0.8629810.8732410.0000中国石化0.8209510.8178480.0000中国神华

0.880915

0.878912

0.0000

表3显示，影响上证指数走势的五大权重股和上证指数相关性都很高，相关性都在80%之间。其中，工商银行、中国银行、中国石化、中国神华和上证指数走势的拟合优度都大于80%，说明存在这种可能：操纵这四大权重股就可以达到操纵上证指数的目的，进而达到影响沪深300指数。

四、政策建议

股指期货虽已在我国交易2年，基本还是金融市场的一个新事物。股指期货本身是一种重要的风险规避、价格发现的工具，股指期货的推出，是我国资本市场改革发展的又一重要举措，它不仅推动我国金融产品的多元化，更为投资者提供一种新型的投资产品，增强投资者参

与证券市场的信心，

也为企业提供资产保值的方法。但是，由于我国证券市场仍在不断地完善，期货市场仍然处

于起步阶段，

经验明显不足。因而我们需要借鉴国外成熟的经验，不断完善我国资本市场以使其更好地发展。

但是由于上证综指编制的不合理，上证综指在计算指数时采用了总股本计算权重而不是用流通股计算权

重。成份股自由流通在外的比例越小，

就会产生越大的杠杆作用（即使股权分置改革之后仍然没有改变这种局

面，

因为国家持有的限售股基本不会卖出）。对于上海证券交易所的权重股，由于流通股比总股本要少得多，这时

只要通过控制一些流通性差的权重股，

就可以达到控制大盘的目的。

同时，上证指数受新股上市影响大。新股上市11天后就计入到上证指数中，从而带动上证指数上升。而这种上升与市场繁荣价格上升有区别，这将带来一个虚假的信号，人们发现指数增长而觉得市场走上牛市，实质上只是指数计算了新上市的权重股。随着时间推移，越来越多成份股计算在上证指数中，上证指数就会虚涨，不利于投资者用来分析市场真实变动。

除此以外，由于上证指数仅局限于上海证券交易所挂牌上市的股票，不能反映深圳证券交易所的市场变化。

上证指数中将ST、*ST、暂停上市股计算在指数中，也不利于投资者对我国资本市场长远发展做出正确的分析。

另外，上证指数还能够引导沪深300指数，容易导致沪深300指数被操纵，进而增大期货市场的价格波动。

因此应取消继续公布上证指数，并且以更为科学的

（下转第75页）

张家明——以湖北省襄阳市为例张向东：我国中西部地区经济技术开发区发展研究—

和支持科技创新，特别是自主创新。

中西部地区技术水平落后已严重制约着当地经济的发展，必须在科技创新上快速追赶。中西部地区企业实力相对较弱，所以更应该发挥政府在科技创新中的主导作用。政府首先要为科技创新创造一个良好的制度环境，在国家相关法律法规的基础上结合当地实际制定若干有效政策措施，同时加强各种科技中介的建设，一是信息服务机构，主要为科技创新提供信息、培训和咨询等相关服务；二是技术咨询机构和推广机构，主要为科技创新提供广泛的技术咨询、技术转让和理论指导等全方位的服务；三是管理咨询和培训服务机构。

中西部地区企业总量中中小企业所占的比重较大，除了少数有实力的企业能开展自主创新之外，其他实力较弱的企业可以选择合作创新，合作的对象可以是其他企业、客户、高校和科研机构等，合作创新既可以利用外部优势又可以降低科技创新的风险。

（四）加快科技型企业孵化器建设

科技企业孵化器可以聚集和整合市场、技术、资金、人才、服务等各种优势资源，通过建立以企业为主体、以市场为导向的技术创新机制，加快科技成果的转化和高促进产业结构的优化和国民经济的快新技术的产业化，

速发展。政府一方面应通过制定适当的政策，促进企业孵化器和创业企业迅速发展；另一方面政府需要通过转为各地孵化器的发展创造变自身职能促进市场的发育，较为宽松的外部环境。

［参考文献］

［1］J］.商周吴佳.60亿元高端服务业落户高新区［2010（6）.刊，

［2］尹雪梅.国有企业发展以及自主创新问题的研J］.黑龙江科技信息，2010（3）.究［

［3］刘军.高新技术产业开发区创新系统的结构和D］.安徽农业大学，2009.运行及创新绩效研究［

［4］D］.滕海洋.高新区发展战略及保障体系研究［2009.山东师范大学，

［5］巨芸芸.陕西省高新区技术创新能力评价指标D］.长安大学，2009.体系研究［

（责任编辑：牟洪波）

基础设施等硬件是开发区发展的基本条件，要积极吸引社会各方资金，结合当地的实际情况和实力建立完善的生产和生活设施。目前国内各地区、各类型的开发区众多，竞争很激烈，中西部经济发展相对落后，经济技和发达地区相比在软件建术开发区建设大多起步较晚，

设方面的差距更大。因为硬件很容易模仿，但软件往往是独特的，需要长时间的积累，软件建设包括管理体制、服务理念等方面。传统政府机构是一种典型的锥形组织，高度集权化、规范化，开发区管委会的部门设置显然不能照搬这种组织结构。开发区应该建立一种团队式组织架构，与传统组织中领导决策不同，团队式组织机构中各环节谁遇到问题、谁解决问题，组织成员有充分的自主权，当然这对组织成员提出了更高的要求。很多开发区为了吸引企业进驻，除了推出各种优惠政策之外，还提出“保姆式”、“一站式”等各种针对性服务，但首要的是应，“保姆式”简化政府审批手续、提高办事效率。另外服务是针对孵化期或创业期的企业，这些服务不能干涉企业的经营自主权。

（二）培养和引进中高级人才

中西部地区经济社会发展相对落后，对人才的吸引很多地区虽然是人才培养大省但同时又是力相对较弱，

人才弱省，原因在于其难以留住人才，特别是高级人才。中高级人才匮乏已经成为制约中西部经济技术开发区发在对襄阳经济技术开发区的调研中也证展的重要障碍，

应坚持人才培养和明了这一点。解决人才匮乏的问题，

引进并举。一方面要加强人才培养，充分利用本地高校、科研机构等资源，也可以联合外地高校培养人才。另一方面应大力引进本地紧缺的技术、管理人才。无论是本地培养的人才还是引进的人才，留住人才是关键，要从工事业发展、工作环境和社会环境等多方面综合考作待遇、虑。

（三）加大科技创新力度，支持企业进行合作创新自20世纪50年代以来，科技已成为推动一国和一个地区经济发展的首要动力，世界各国特别是发达国家早就认识到了科技创新的重要性并纷纷大力支持科技创我国也提出了建立创新型国家的战略目标，大力推动新，

（上接第60页）

沪深300指数作为市场的晴雨表。沪深300指数同时采用上海和深圳证券交易所两个市场的股票，成份股都是规模大、流动性好的股票，覆盖两市大部分流通市值。由流动性好，交易活跃，于沪深300指数成份股代表性强，

才能够充分反映市场投资者的交易买卖情况。同时，随沪深300指数成份着沪深300指数成为市场的晴雨表，

股将会成为众多投资者的交易对象，配合股指期货的套期保值，这将会减少市场的波动性，增加市场价格的稳定

性。

［参考文献］

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［2］陈晓静，陈钟.从仿真交易看沪深300指数期货J］.证券市场导报，2007（10）.的期现套利［

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（责任编辑：陈鸿鹏）

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